锌行业专题：矿山增量低于预期，供需格局边际向好

锌产业链具备资源稀缺性，未来2-3年没有大幅过剩风险。锌产业链包括矿山、冶炼、加工等环节，其中矿山环节的资源稀缺性决定了锌的价格。当前锌价处于2017-2019年锌价高位后的锌精矿产能释放期，但实际产量增长不及预期。需求决定价格方向，供给决定价格弹性。2000年以来全球锌价有四次上涨行情，分别是2003-2008年，中国经济腾飞拉动的锌价上涨；2009-2011年，中国四万亿刺激+美联储量化宽松拉动锌价上涨；2016-2018年，中国棚改货币化+欧美经济同步复苏；2020-2021年，疫情暴发后美联储开启无限量宽松措施。2019年之后普遍认为未来几年将处于2016-2018年锌价牛市带来的扩产周期，导致锌预期走弱。但此轮资本开支规模远小于2009-2013年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。并且从实际产量来看，产量增量远不及预期。锌产业链中，开发新矿山或现有矿山扩建需要价格激励，当前锌价对矿山扩张激励有限。参考2004-2007年那一波周期高点，中国的重工业化和城镇化快速推进，叠加欧美经济复苏，引发的一轮长时间牛市，全球锌矿山建设明显提速。去年年底时，普遍预期2023年全球锌精矿产量增加30万吨左右，然而截至今年5月份，全球锌精矿产量非但没有增量，反而同比下降1%。尤其今年5-6月份锌价大跌时，海外两个大型项目宣布停产：一是Boliden旗下Tara项目，由于亏损而停产进入维护阶段；二是Newmont旗下Peñasquito项目由于工会罢工而宣布不可抗力。长周期来看，全球锌市场没有大的过剩压力。预计2022-2025年全球锌精矿产量年化增速2.5%。过去20年全球精炼锌需求年均复合增速为2.0%，因此即使所有新增项目按计划顺利投产，也不会产生大的供应过剩。以当前的开发项目推算，到2025年前后，新增项目的

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