锌行业专题：矿山增量低于预期，供需格局边际向好

证券研究报告|2023年8月20日 锌行业专题 矿山增量低于预期，供需格局边际向好 行业研究·行业专题有色金属 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 摘要 锌的资源稀缺性。全球锌资源静态可采年限为仅为20年（铜可采年限40年，铝可采年限80年），在基本金属当中属于可采年限偏低的品种。再生锌回收率低，在所有基本金属中，锌的废旧金属回收应用占比是最低的，主要原因是锌金属60%应用于钢材镀锌，而镀锌层难以直接回收，导致再生锌回收率偏低，这也凸显了锌的稀缺性。 锌行业呈现周期性波动，当前处于2017-2019年锌价高位后的锌精矿产能释放期，但实际产量增长不及预期。需求决定价格方向，供给决定价格弹性。2000年以来全球锌价有四次上涨行情，分别是2003-2008年，中国经济腾飞拉动的锌价上涨；2009-2011年，中国四万亿刺激+美联储量化宽松拉动锌价上涨；2016-2018年，中国棚改货币化 +欧美经济同步复苏；2020-2021年，疫情暴发后美联储开启无限量宽松措施。2019年之后普遍认为未来几年将处于2016-2018年锌价牛市带来的扩产周期，导致锌预期走 弱。但此轮资本开支规模远小于2009-2013年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。并且从实际产量来看，产量增量远不及预期。 开发新矿山或现有矿山扩建需要价格激励，当前锌价对矿山扩张激励有限。参考2004-2007年那一波周期高点，中国的重工业化和城镇化快速推进，叠加欧美经济复苏，引发的一轮长时间牛市，全球锌矿山建设明显提速。去年年底时，普遍预期2023年全球锌精矿产量增加30万吨左右，然而截至今年5月份，全球锌精矿产量非但没有增量，反而同比下降1%。尤其今年5-6月份锌价大跌时，海外两个大型项目宣布停产：一是Boliden旗下Tara项目，由于亏损而停产进入维护阶段；二是Newmont旗下Peñasquito项目由于工会罢工而宣布不可抗力。 长周期来看，全球锌市场没有大的过剩压力。预计2022-2025年全球锌精矿产量年化增速2.5%。过去20年全球精炼锌需求年均复合增速为2.0%，因此即使所有新增项目按计划顺利投产，也不会产生大的供应过剩。以当前的开发项目推算，到2025年前后，新增项目的增量将无法弥补老旧矿山退出和品位下降带来的减量，全球锌精矿产量将见顶回落。 看好国内稳增长政策及国外补库周期拉动锌的需求。国内外锌消费结构类似，有60%以上用于钢材镀锌，包括镀锌板带、镀锌钢丝绳钢绞线、镀锌焊管及镀锌钢结构等。从终端消费领域来看，锌主要用于基础设施建设、建筑、汽车、日用消费品等领域，我们看好国家稳增长政策持续发力，传统领域对锌需求有一定韧性。 推荐标的：驰宏锌锗、中金岭南、西部矿业 风险提示 相关企业扩产进度低于预期的风险；地产链后周期复苏偏弱，对工业金属需求不及预期的风险；受美联储货币政策影响，加息时间更久、终端利率更高对大宗商品价格的抑制风险。 锌产业链 具备资源稀缺性，未来2-3年没有大幅过剩风险 美国地质调查局（USGS）数据显示，全球锌储量（经济可采储量）2.5亿吨，主要分布在澳大利亚、中国、墨西哥、俄罗斯等国。以2022年全球锌精矿产量 1250万吨计，全球锌资源静态可采年限为仅为20年（铜可采年限40年，铝可采年限80年），在基本金属当中属于可采年限偏低的品种。 再生锌回收率低。如下表所示，在所有基本金属中，锌的废旧金属回收应用占比是最低的。其他基本金属的废旧占比均在30%以上，铅甚至高达63%，而含锌废料占精炼金属比例仅13%，主要原因是锌金属60%应用于钢材镀锌，而镀锌层难以直接回收，导致再生锌回收率偏低，这也凸显了锌的稀缺性。 图：锌产业链 表：废旧金属在金属供应中的占比 单位 矿供应 精炼供应 废旧用于精炼 废旧占精炼比例 废旧用于加工 废旧总应用 废旧总占比 铅 kt 4601 12747 7987 63% - 7987 63% 铝 kt - 62940 - - 30089 30089 32% 钯 Moz 7021 10237 3217 31% - 3217 31% 镍 kt 2473 2413 - - 1030 1030 30% 金 Moz 111464 153388 41865 27% - 41865 27% 铂 Moz 6396 8456 2016 24% - 2016 24% 银 Moz 846200 1015000 168800 17% - 168800 17% 铜 kt 20678 23807 3548 15% 6060 9608 32% 锌 kt 12913 13699 1775 13% - 1775 13% 钴 kt 108 118 10 8% - 10 8% 资料来源:BGRIMM、国信证券经济研究所整理 资料来源：SMM、国信证券经济研究所整理 有资源瓶颈的矿石一般采用“金属价格-冶炼加工费”的形式定价，如铜和锌；资源较为充裕的金属矿石一般采用直接定价，如铝土矿、红土镍矿、白云石等。简单测算铜矿占金属铜价值量在90%附近，锌矿占金属锌价值量在70%附近，而铝土矿占金属铝的价值量仅在10%，白云石占金属镁的价值量仅在12%。铜和锌的价值量主要体现在矿端，铝和镁的价值量主要体现在冶炼环节。 以锌价和铝价作对比，2006年以前，锌价大部分时间低于铝价，2006年以后，随着资源类商品的开发难度增加，锌价大部分时间高于铝价。 现货结算价:LME锌 现货结算价:LME铝 锌/铝比价 锌/铝=1 图：锌价和铝价走势对比 5,0001.8 4,500 1.6 4,000 1.4 3,500 1.2 3,000 1 2,500 0.8 2,000 0.6 1,500 1,000 0.4 500 0.2 00 1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理 需求决定价格方向，供给决定价格弹性。2000年以来全球锌价有四次上涨行情，分别是2003-2008年，中国经济腾飞拉动的锌价上涨；2009-2011年，中国四万亿刺激+美联储量化宽松拉动锌价上涨；2016-2018年，中国棚改货币化+欧美经济同步复苏；2020-2021年，疫情暴发后美联储开启无限量宽松措施。 回顾过去20年锌精矿产量变动，可以看出全球锌精矿总体产出平稳，期间有三次明显的供应缩减： ①2008年受全球金融危机影响，伦锌最低跌至1038美元/吨，跌破全球锌矿山50%成本分位线，引发一轮矿山减产，导致2009年全球锌精矿产量同比-2.5%；②2015年大宗商品熊市，伦锌跌至全球锌矿山75%成本分位线附近，嘉能可因亏损缩减50万吨精矿产能，另外当时世界两大锌矿澳大利亚Century矿和爱尔兰Lisheen矿因资源枯竭关闭（两大矿山产能合计70万吨），造成2016年锌精矿产量同比锐减-7.5%，奠定了其后两年的锌价牛市；③2020年疫情直接导致45万吨锌精矿减量，同时因锌价大跌，间接导致部分锌矿因亏损减产。每次锌精矿减产，都会紧跟出现一轮锌价上涨行情，主要是供需错配造成的，即危机之后需求的恢复速度和幅度都远大于供应。 图：锌行业呈周期波动 锌价（左轴） 全球锌精矿产量增速 全球锌需求增速 4,00020.0% 3,500 15.0% 3,000 10.0% 2,500 2,0005.0% 1,500 0.0% 1,000 -5.0% 500 0 199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 -10.0% 资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理 2019年之后普遍认为未来几年将处于2016-2018年锌价牛市带来的扩产周期，导致锌预期走弱。但此轮资本开支规模远小于2009-2013年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。并且从实际产量来看，产量增量远不及预期。 我们往往高估未来矿山的产量。回顾过去5年，机构在2018年末、2019年末、2020年末、2021年末对未来全球锌精矿产量的预测值，会发现实际产出总是低于预期。如2020年末预期2021年产量1456万吨，但2021年实际产量1331万吨，相差125万吨。并且对于远期产量的预期也总是在下调，如2018年末预测2022年锌精矿产量1567万吨，但2021年末预测值下调至1399万吨，下调了168万吨。机构倾向于把不确定项目向后推迟到远期，以至于2024年、2025年预测值突增，但实际很难达成。 开发新矿山或现有矿山扩建需要价格激励。我们参考2004-2007年那一波周期高点，当时中国的重工业化和城镇化快速推进，叠加欧美经济复苏，对锌的需求大增，引发的一轮长时间牛市，锌价上涨后，全球矿山建设明显提速。 当前锌价对矿山扩张激励有限。去年年底时，普遍预期2023年全球锌精矿产量增加30万吨左右，然而截至今年5月份，全球锌精矿产量非但没有增量，反而同比下降1%。尤其今年5-6月份锌价大跌时，海外两个大型项目宣布停产：一是Boliden旗下Tara项目，由于亏损而停产进入维护阶段；二是Newmont旗下Peñasquito项目由于工会罢工而宣布不可抗力。 图：锌精矿产出总是低于预期（万吨）图：高价格使矿山建设提速 2018年末预测2019年末预测2020年末预测2021年末预测 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 20182019202020212022202320242025 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：WoodMackenzie、国信证券经济研究所整理 与铜矿山类似，全球锌矿山90%、75%成本分位线是重要的价格支撑。回溯历史，在发生大的风险事件时，锌矿山会触及75%成本分位线，如2008年金融危机、2015年全球大宗商品熊市大底、2020年3月疫情引发的美元流动性危机等。2020年3月底受疫情及美元流动性危机影响，LME锌价最低接近全球锌矿山75%成本分位线，一些高成本矿山如加拿大Caribou矿、纳米比亚Namib矿、墨西哥PenolesMadero矿等处于成本曲线末端的矿山都出现关停。 今年5月份的锌价大跌，底部曾触及全球锌矿山90%分位线附近。今年6月海外两个大型项目宣布停产：一是Boliden旗下Tara项目，其由于亏损而出现停产进入维护阶段；二是Newmont旗下Peñasquito项目由于工会罢工而宣布不可抗力。 图：全球锌矿的成本支撑图：国内锌矿山成本曲线 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 资料来源：WoodMackenzie、国信证券经济研究所整理-20,000 单位：元/金属吨 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00 产能/千金属吨 资料来源：SMM、国信证券经济研究所整理 我们选取几家具有代表性的锌矿山企业，可以看出近20年以来，如果没有大的找探矿成果，大部分企业的锌矿品位呈趋势性下滑。 根据WoodMackenz