颗粒硅布局领先企业，技术创新推动发展

颗粒硅技术红利释放，受益N型需求放量前景广阔。公司是硅烷流化床法颗粒硅产品布局领先企业，相较于棒状硅，公司颗粒硅产品具有低成本与低碳足迹等优势。截至2023年一季度，公司徐州基地颗粒硅现金成本34.2元/kg，生产成本40.2元/kg，成本优势逐步兑现；截至2022年底，公司颗粒硅总金属含量≤1ppbw的产品比例超过75%，适配N型硅片要求；经法国机构碳足迹认证，使用颗粒硅的PERC组件较同类产品碳排放平均值降低约10%-20%，低碳优势显著。未来颗粒硅将充分受益于N型需求放量及海内外低碳足迹组件需求提升，应用前景广阔。 多晶硅行业集中度高，颗粒硅占比有望提升。硅料环节集中度较高，行业产量CR5从2019年的61%，到2022年提升至77%。2022年全球多晶硅产量排名前十的企业中，前四名为通威、协鑫、大全、新特。2022年棒状硅占比为92.5%；颗粒硅市场占比有所上升，达到7.5%。随着生产工艺的改进和下游应用的拓展，颗粒硅市场占比有望进一步提升。 CCZ技术产量高、成本低、电阻率均一，适配N型硅片要求。公司深度布局连续直拉单晶硅（CCZ）技术研发，目前公司CCZ单台拉晶炉单产可达到185kg/天，已实现200MW的中试产能。相比RCZ的“加料一长晶一加料”的循环生产，CCZ有产量高、成本低、硅棒纵向电阻率一致性好等优势。随着N型大直径单晶的规模化推广，CCZ优势或将进一步凸显。 钙钛矿大尺寸组件实现规模化量产，转化效率高。公司子公司协鑫光电投建的全球首条100MW量产线已于2021年在昆山完成厂房和主要硬件建设，目前已稳定运行近2年时间，该产线生产的尺寸为 1m × 2m 的全球最大尺寸钙钛矿组件，效率已突破16%，2023年底有望突破18%，在大尺寸组件的量产与转化效率上处于行业领先。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入319/327/366亿元，同比-11%/+2%/+12%； 实现归母净利润71.3/65.3/83.4亿元 ， 同比-57%/-9%/+28%，当前股价对应PE分别为5.0/5.5/4.3倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为1.54-1.59元，约合1.65-1.70港元，对应2023年动态PE区间为5.8-6.0倍，较公司当前股价有16%-20%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 历史沿革 协鑫科技控股有限公司成立于2006年，2007年11月在香港联交所上市，是全球领先的高效光伏材料研发和制造商。2013年，公司旗下江苏中能成功产出颗粒硅，并持续推进连续直拉单晶硅（CCZ）、硅烷流化床法（FBR）等核心工艺在国内落地。2022年10月，公司FBR颗粒硅满产运行产能达到10万吨。 2022年10月12日，公司董事会已批准增发A股的初步提议，拟以2022年9月30日作为上市申请的基准日，未来有望实现“A+H”两地上市。目前公司尚未披露具体增发方案，回A申报工作正在持续推进中。 图1：公司历史沿革 股权结构 公司创办人及董事会主席朱共山先生及其家族是公司实际控制人，其通过公司控股股东朱共山家族信托，直接控股协鑫（集团）控股有限公司，并间接持有公司股权。截至2022年12月31日，协鑫集团持有公司23.62%的股份。 图2：公司股权结构（2022.12.31） 管理团队 表1：公司执行董事及高级管理人员的情况 公司业务 公司主营多晶硅料及硅片的生产及销售。2018-2022年公司分别实现营业收入149/132/97/169/359亿元，CAGR约为25%；归母净利润-7/-2/-57/51/160亿元。 其中2020年归母净利润大幅下滑，主要系因单晶路径替代下，多晶硅片业务相关厂房设备计提减值，及对光伏电站运营业务可再生能源补贴计提减值，合计计提减值42.5亿元所致，后续再次因硅片及电站业务发生大额计提减值可能性较低。 图3：公司营业收入及增速（亿元、%） 图4：公司归母净利润及增速（亿元、%） 2022年公司实现营业收入359亿元，其中多晶硅对外销售收入177亿元，占比49%； 自营硅片对外销售收入141亿元，占比39%。 2022年公司毛利率为49%，同比+12pcts，较2018年+24pcts；净利率为44%，同比+11pcts，较2018年+46pcts；ROE为45%，同比+23pcts，较2018年+48pcts。 图5：公司收入构成（亿元） 图6：公司毛利率、净利率及ROE（%） 行业概况 光伏行业装机需求旺盛，带动产业链需求共振 随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。2022年全球可再生能源装机容量为363GW，同比提升20%，其中光伏新增装机占比66%，同比提升10pct。从发电规模来看，2022年全球光伏发电占电力总供应4.5%，尽管同比显著提升0.8pct，但绝对水平仍然较低，未来有较大提升空间。 图7：2022年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图8：光伏发电在全球总电力供应中的占比 过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从2022年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。 图9：全球不同种类能源发电成本比较（USD/MWH) 随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从2012年的32GW，到2022年约230GW，十年CAGR为21.8%。 图10：历年全球新增光伏装机（GW) 国内装机和组件出口两个数据分别反映国内和海外的光伏需求。根据国家能源局数据，2022全年国内新增光伏并网容量87.4GW，同比增加59%，其中集中式/户用/工商业分别36.3/25.2/25.9GW，同比分别增长42%/17%/233%。根据光伏行业协会数据，2022年我国出口组件规模154GW，同比增长56%。 图11：我国年度新增光伏装机及分类（GW） 图12：我国年度组件出口规模（GW）及同比增速（%） 我们预计2023-2025年，全球光伏新增装机分别为360/470/560GW，同比增速56.8%/30.6%/19.1%/，假设1.2倍容配比，对应全球组件需求约为432/564/672GW。 图13：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 多晶硅料：价格将进入底部区间，行业产能加速出清 硅是地壳中含量仅次于氧的元素，它广泛存在于岩石、沙子和泥土中，在地壳质量中的占比约为27%，因此来源丰富，价格低廉。硅的化学性质非常活泼，在自然界中一般以化合物的形式出现，为了得到比较高的纯度，需要以高纯石英（SiO）为原料，在电弧炉中高温融化后被炭还原为液态硅。液态硅流出冷却后，成为固体的金属硅（也称工业硅或粗硅），是制造多晶硅（也称“硅料”）的原材料，硅纯度约为96%-99%，经过研磨和酸洗之后可提升至99.9%-99.99%。为了制造性能较好的光伏电池，要求硅材料的纯度在99.9999%以上，因此必须对工业硅进行提纯处理，也就是硅料的制备过程。目前主流的多晶硅制造方法是改良西门子法，另有部分企业推广硅烷硫化床法制备颗粒硅。 图14：多晶硅行业上下游示意图 2022年，全球多晶硅产量64万吨，同比增加56%，其中电子级多晶硅产量约为3.9万吨，太阳能级块状硅约为90万吨，颗粒硅约为6.2万吨。2022年底，全球多晶硅有效产能为134.1万吨，同比增加73%，新增产能主要位于中国。 图15：全球及中国硅料产量（万吨） 多晶硅制备属于化工行业，生产设备相对复杂，对于反应环境的控制要求也较为严苛，故而多晶硅工厂的建设周期较长，一般需要1.5-2年时间。因此，当光伏行业需求发生快速变化时，硅料产能的调整存在明显时滞。2018、2019年硅料产能显著大于下游环节，处于过剩状态；2020年底硅料产能略为紧缺；而到了2021年底硅料产能已经显著小于下游各环节，紧缺状态加剧。从2023年开始，硅料迎来供需拐点，供给由紧缺再次转向宽松。 表2：光伏主产业链各环节年底产能及增速 由于硅料产能调整存在滞后性，所以其价格周期波动的属性非常明显。2020年7月，硅料价格处在底部每公斤60元左右的价格，使得很多海外硅料产能关停退出市场。而后随着全球各国陆续进入光伏平价阶段和碳中和目标的提出，光伏行业需求明显向好，硅料供需反转，价格开始大幅上行，最高达到307元/kg。随着新投产能逐步释放，硅料价格回落至65-75元/kg左右的底部区间。 图16：光伏硅料主流产品价格（元/kg） 从竞争格局角度来看，硅料环节集中度较高，行业产能CR5从2019年的58%，到2022年提升至68%;行业产量CR5从2019年的61%，到2022年提升至77%。 图17：硅料行业产能集中度 图18：硅料行业产量集中度 2022年全球多晶硅产量排名前十的企业中，中国企业占据七席，前四名为通威、协鑫、大全、新特，海外企业有德国瓦克。目前国内硅料生产成本优势显著，西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化，随着国内硅料企业的大规模投产，中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升。 表3：2022年全球主要硅料企业产能产量情况（万吨） 展望未来硅料行业，一方面产能总量提升，硅料供应由紧缺走向宽松；另一方面，硅料行业新进入者在2023年投产较多，竞争格局将有所分散，2023年硅料价格进入底部区间。 从生产工艺上进行划分，多晶硅的生产技术主要有三氯氢硅法（改良西门子法）和硅烷流化床法（FBR），前者对应产品形态为棒状硅，后者为颗粒硅。三氯氢硅法生产工艺相对成熟，是目前生产多晶硅的主流技术。较三氯氢硅法而言，硅烷法具有物料周转量少、电耗低、便于连续生产等优点。 2022年棒状硅占比为92.5%；颗粒硅市场占比有所上升，达到7.5%。当前颗粒硅占比较低主要系因硅烷流化床法专利主要集中在挪威REC（后被韩国韩华集团收购）及美国MEMC（后被美国SunEdison收购）手中，技术壁垒较高。随着生产工艺的改进和下游应用的拓展，颗粒硅市场占比有望进一步提升。 目前国内颗粒硅主要生产企业是协鑫科技（收购SunEdison）、天宏瑞科（陕西有色与REC合资）；海外颗粒硅主要生产企业是REC，已于2019年二季度停产。 图19：棒状硅与颗粒硅市场占比（%） 图20：颗粒硅示意图 根据单晶硅片制备方式的不同，主要分为悬浮区熔法（FZ）和直拉法（CZ）两种，相比而言，直拉法生长单晶难度较小，成本更低，更适合太阳能单晶硅棒的生产。 目前，量产的太阳能级单晶硅棒均是通过直拉法生产。 随着直拉法的技术发展，目前生产工艺以多次投料复拉法（RCZ）为主，目前正在向更大装料量、更多晶棒数量、更高晶体拉速的方向发展。 图21：多次投料复拉法（RCZ）示意图 公司业务分析 光伏材料业务 公司光伏材料业务主要包含硅料及硅片的生产、销售。2022年，公司光伏材料实现收入357亿元，同比+114%，2018-2022年CAGR约为20%；毛利率为49%，同比+16pcts，主要系因多晶硅供不应求，价格大幅上涨所致。 图22：公司光伏材料业务收入及增速（亿元，%）