当前经济与政策思考：观察基准影响判断（房地产政策的预期与现实差异的因素）

观察基准影响判断（房地产政策的预期与现实差异的因素） ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2023年08月19日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn 相关报告 投资要点 政策是否调整，基础在于判断当前状态；一旦涉及如何判断，就需要考虑用来判断的基准是什么； 问题在于用来判断的基准因人而异，选择不同基准可能得出不同判断，进而形成不同决策； 使用国家统计局每个月公布的商品房销售面积数据，并设计以2012年月度均值为基准的定基指数； 如果我们将2021年前期高点作为观察基准，当前指数出现超过50个百分点的回落，回落幅度较大、回落速度较快； 但观察基准或许也可以选择2014年底2015年初，原因在于2016年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，而且提出“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”； 如果2016年上述定调，已经认为2016年前期存在“房地产泡沫”，那将2014年底2015年初作为观察基准，当前指数还是在向前期状态回归，而且距离前低仍有距离； 由于观察基准不同，进而形成不同的判断，或能解释现阶段，对房地产政策调整的预期与现实的差异； 尽管对形势的判断可以不同，但难以忽视在商品房销售面积背后，可能发生的两个变化： 第一，回落幅度更明显的新开工数据和土地成交数据，对支持销售面积稳定在2014年 底2015年初基准的难度是偏大的； 第二，居民中长期贷款数据的表现，在2014年底2015年初表现为短期扰动，现阶段则表现为持续偏弱的特征。 风险提示事件：政策变动风险。 内容目录 1.观察基准影响判断（房地产政策的预期与现实差异的因素）.-3- 2.风险提示.........................................................................................................-5- 图表目录 图表1：商品房销售面积指数..............................................................................-3- 图表2：住宅新开工面积指数与100大中城市住宅类用地成交面积指数...........-4- 图表3：居民中长期贷款及同比变化...................................................................-5- 1.观察基准影响判断（房地产政策的预期与现实差异的因素） 一直以来，房地产都作为经济的重要变量，是影响经济基本面运动方向的重要因素；由于政策对于房地产具有直接影响，政策调整就成为观察经济基本面运动方向的进一步前瞻指标。而政策调整与否，或许在于如何判断当前的状态，而一旦涉及到如何判断，就需要考虑用来判断的基准是什么。 只有与基准相比，才能得出现在处于何种状态的判断，进而才能去推演政策会如何演绎，再进而推演经济基本面如何运动。但问题在于用来判断的基准因人而异，选择不同基准会得出不同判断。例如针对房地产，可以从量和价两个维度来观察，从量的维度，可以观察到比较完整的数据指标是国家统计局每个月公布的商品房销售面积数据。 我们尝试做一个定基指数，以2012年月度均值为基期100%，将2013 年以来每个月的商品房销售面积与2012年的月度均值进行比较，为了 防止单个月度出现极值扰动趋势，对月度数据进行12个月的移动平均，可以计算出以2012年月度均值为100%，2013年以来的商品房销售面积指数。 图表1：商品房销售面积指数 来源：WIND、中泰证券研究所 观察计算出的商品房销售指数，会根据观察基准的不同，得出不同的结论。例如，如果我们将2021年作为观察基准，我们会发现，2023年商 品房销售面积较2021年出现了超过50个百分点的回落，回落幅度和回落速度较以往都出现了明显变化，进而可能得出悲观的结论。但如果我们以2014年底2015年初作为观察基准，我们会发现，当前销售面积指 数还是在向前期水平回归，而且距离前期低值，仍然存在一段距离。 根据我们梳理的材料，2016年中央经济工作会议通稿提出了“要坚持‘房子是用来住的，不是用来炒的’的定位”，这是首次在中央层面提出的明确要求，而且提出了“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”的要求。如果说，2016年中央经济工作会议的上述定调，就已经认为2016 年前期已经存在“房地产泡沫”，那现阶段商品房市场销售面积向2014 年底2015年初水平的回归，或许也是一个观察基准。 由于观察基准的不同，进而形成不同的判断，或许也就能解释现阶段，对房地产政策调整的预期与现实的不一致。由于观察基准不同，或许影 响政策的判断，如果是短期作为观察基准，从近期高点大幅回落，则应该出台大力度刺激政策；而如果将2014年底2015年初作为观察基准，现在只是对前期水平的回归，那刺激政策的急迫性就显得相对不足。 新出现的问题在于，商品房销售面积是一个可比较的量化指标，现阶段销售水平仍是在向2016年“抑制房地产泡沫”之前水平的回归，但问题在于背后发生的两个变化。 第一个变化，是从商品房销售端向上游开工端以及土地端的传导。我们使用同样方法，对住宅新开工面积和住宅类土地成交面积两个指标进行计算，在销售面积向前低回归，但仍然高于2012年月度均值水平的同 时，住宅新开工面积和土地成交面积回落幅度与速度更加明显，并且已 经跌破了2012年平均水平的50%分位，这意味着从未来供给上，也无法给商品房销售面积提供支撑。进而可以推演的结论就是，如果我们把2014年底2015年初作为观察基准，现阶段2023年的商品房销售面积指数的回落，是向基准情形的回归，那么回落幅度更明显的新开工数据和土地成交数据，对支持商品房销售面积指数在基准情形上保持稳定的难度是偏大的。 图表2：住宅新开工面积指数与100大中城市住宅类用地成交面积指数 来源：WIND、中泰证券研究所 第二个变化，是居民加杠杆的意愿发生了变化。根据人民银行公布的7 月金融数据，住户贷款同比少增3224亿元，企（事）业单位贷款同比 少增499亿元。在住户贷款中，短期贷款减少1335亿元（前值增加4914 亿元），同比少增1066亿元（前值多增632亿元）；中长期贷款减少672 亿元（前值增加4630亿元），同比少增2158亿元（前值多增463亿元）。由于住户中长期贷款指向商品房贷款的特征比较明显，如果我们还是以2014年底2015年初水平（2014年7月-2015年6月，计算12个月）作为观察基准，可以发现，其一，现阶段住户中长期贷款的均值（2023年7月向前推12个月，均值2028亿元）与前期（1958亿元）比较接 近，但波动性明显加大；其二，在2014年底2015年初，12个月内出 现同比负增的月份有6个，且主要出现在2014年，而现阶段同比负增 的月份有8个，而从2021年12月开始，连续同比负增14个月。两项 数据的明显差异，也表明居民加杠杆的意愿，在2014年底2015年初是短期扰动，现阶段则表现为持续偏弱的特征。 图表3：居民中长期贷款及同比变化 来源：WIND、中泰证券研究所 2.风险提示 政策变动风险。 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。