构建强大宠食供应链，自主品牌开拓国内领先

乖宝宠物：打造中国宠物食品领先自主品牌！ 我国宠物市场蓬勃发展，乖宝业务处于朝阳赛道！2022年我国城镇犬猫数量达11655万只，保持增长；犬、猫的单只消费金额连续多年均保持抬升。乖宝深耕宠物食品领域，2006年从代工业务起家，2013年创建自有品牌“麦富迪Myfoodie”，并在此基础上推出高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场；2021年公司收购美国高端宠物食品品牌“Waggin'Train”。公司营业收入保持高增长，2018-2022年间营业收入CAGR达29%。公司利润率整体稳中有升，主营业务毛利率为37.23%，较2021年提升4.44pct，国内自主品牌崛起是主要助推力。 构建强大宠物食品供应链，严控原材料、持续推动生产技术升级 供应链是品牌发展之根基。乖宝深耕宠物食品生产领域，从原材料源头开始把控，建立了完整的国内外供应链，处于行业领先地位。1）公司坐拥国内、泰国两大生产基地，截至2022年末，公司拥有主粮产能12.6万吨、零食产能4.0万吨。2）公司严选原材料供应商，公司供应商包括主要为圣农发展、新希望六和等国内大型鸡鸭产品企业。3）公司持续推动生产技术升级，提前布局引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备后进行工艺创新升级，利用冻干技术开发设计多种冻干系列产品，在国内第一个使用直线电子加速器进行辐照灭菌。 高度重视自有品牌建设，麦富迪称霸多个平台销售榜单，新品牌成长迅速 1）自有品牌“麦富迪”处于行业领先地位，持续布局高端宠物食品市场。公司形成了以“麦富迪”为核心的自有品牌梯队，实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。其中“麦富迪”荣获2021-2022天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名，销售额位列2022天猫双十一、2023年618宠物榜单第一。高端品牌弗列加特增长快速，2022年双十一全网销售额同比增长970%。2019-2022年间公司自有品牌营收CAGR达42.6%，2022年实现自有品牌销售收入20.46亿元，主营业务收入中占比达60.55%。2）持续加大研发投入，奠定未来发展基础。公司遵循以犬猫生理和营养需求为导向的产品设计研发机制，建立了完善的研发设计流程，截至2022年末公司研发机构共有专职研发人员86人，获境内授权专利288项。 线上线下全渠道布局，多元化营销助力提升知名度 1）持续加大品牌营销创新，高度重视自有品牌建设。公司面向年轻消费群体进行泛娱乐化品牌营销，通过聘请明星代言人、植入品牌宣传、赞助动物公益活动等方式持续提升自有品牌的知名度，根据新锶体验2023 Q1品牌体验榜单中，“麦富迪”位列宠物类行业排名第1。2）线上线下全渠道布局，直销增长快速。2020年至2022年，线上渠道贡献的销售收入由7.49亿元上升至15.87亿元（2022年占比达78%），CAGR达46%。销售模式方面，公司重点拓展直销模式，2020年至2022年，公司线上直销收入由3.22亿元上升至7.50亿元，CAGR达53%。 盈利预测：预计公司2023/24/25年营收42.50/52.31/63.45亿元，yoy+25%/23%/21%，归母净利润3.95/4.70/6.53亿元，同比+48%/19%/39%。我们认为公司宠物食品产品覆盖全面，产能有望再放量，国内自主品牌建设领先，给予“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦风险；海外市场拓展不利风险；原材料价格波动风险；测算具有一定主观性。 财务数据和估值 1.乖宝宠物：国内宠物食品自主品牌龙头！ 公司成立于2006年，从事宠物食品的研发、生产和销售，主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉等为主要原料的零食系列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列等。公司始终坚持“全球视野，持续创新”的理念，致力于生产消费者需要的营养、健康的宠物食品。 1.1.发展历程：代加工起家，自有品牌麦富迪成就行业标杆 2006年-2012年【代工为主】：乖宝宠物食品集团股份有限公司创立，从事境外宠物食品代加工。经过多年积累，产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区，主要客户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。公司是国家级出口宠物食品质量安全示范区龙头企业，通过稳定的产品品质和生产成本优势，赢得了境外客户长期信赖的合作关系。 2013年-2016年【自有品牌崛起】：公司创建自有品牌“麦富迪Myfoodie”，主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，并根据用户需求的变化升级，致力于成为国内宠物食品行业标杆。 2017年-至今【多个自有品牌崛起】：公司在自有品牌“麦富迪”基础上，于2018年公司推出“麦富迪”高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场；2021年公司通过收购美国品牌“Waggin'Train”持续发力高端宠物食品市场。 公司在国内、泰国拥有两大生产基地，建设有自动化智能化生产线、个性化定制生产线、智能仓储、物流电商中心与辐照中心，建立了完善的原料供应和品质控制体系，确保了产品安全、优质和全程可追溯性。公司实施HACCP食品安全控制体系，获得FSSC22000、BRCGS等多项食品安全体系认证，先后通过了美国食品与药品监督管理局、加拿大食品检验署以及日本农林水产省的认证与注册。公司检测中心获得CNAS实验室认可证书，可进行理化、微生物、抗生素残留、农残和重金属等全方位检测，确保产品符合国际标准要求。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：股权结构较为集中，海内外布局参控股公司 秦华为公司第一大股东及实际控制人。截至2023年8月16日，公司第一大股东秦华直接持有公司45.76%股份。秦华为公司的控股股东暨实际控制人，并为第十二届山东省政协委员、第十六届和第十七届聊城市人大代表。 创始人、董事长秦华对公司发展十分关键： 乖宝宠物的创始人秦华1989年从聊城大学（当时还叫聊城师范学院）毕业后，到阳谷二中任教2年；此后被调到阳谷县乡镇企业局工作。1995年，进入了凤祥集团，历任凤祥集团CEO助理、副总经理、总经理、副总裁。期间的1997年11月至2001年11月，秦华还兼任阳谷县安乐镇副镇长。在一次赴美考察中秦华发现美国对宠物的喜爱程度高，宠物食品通常用鸡肉、鸭肉制作；相比之下，在中国的餐饮消费中，通常更加青睐鸡翅、鸭脖等部位，对于鸡胸肉、鸭胸肉不够重视——中国便宜的鸡胸肉、鸭胸肉，加上中国人力成本的低廉，加工宠物食品比美国更合适。2005年3月份，秦华辞职，并于2006年10月创办了聊城乖宝宠物用品有限公司，主营业务为宠物食品加工出口。 2013年，美国对产自中国的宠物零食产品采取了一系列非关税贸易限制措施，秦华开始把国内市场视为战略重点，打造了麦富迪品牌。从原先的单一出口美国、只做海外市场，转变为多国家发展、国内国外同时布局、电商和实体代理同步开展。国内市场发展迅速，麦富迪品牌销量连续5年翻番，远远超过国内宠物行业30%的平均增速。 公司高管具有扎实的产业背景： 董事长在凤祥的经历不仅让其对下游宠物行业有更深入的认知，也助力乖宝核心团队的组建和发展，多位高管曾任凤祥公司内部中高层；此外，随着公司发展壮大，也吸引了具有玛氏、内蒙乳业、东阿阿胶等多个消费品背景的高管加盟。 表1：乖宝高管团队情况简介 截至2023年8月，公司拥有13家控股子公司和1家孙公司，先后设立乖宝泰国、乖宝美国、美国鲜纯宠物在境外开展宠物食品的生产经营。其中乖宝美国持有美国鲜纯宠物的股权，其2021年收购雀巢集团下属宠物食品品牌Waggin' Train，在境外以其为自有品牌开展宠物食品销售业务。 图2：公司股权结构示意图 1.3.财务分析：近年营收高速增长，自有品牌收入占比超60% 1.3.1.业绩总览：收入保持高增长，2022年同比增速超30% 公司营业收入保持高增长。2022年公司实现营业收入33.98亿元，同比增长31.93%，2018-2022年间营收CAGR达29%。2022年收入增长主要源于自有品牌销售规模快速增长； 乖宝收购的海外Waggin’Train业务收入增长；国内产能提升带动的境内OEM/ODM业务收入规模持续增长。 利润受关税、原材料、营销费用影响。近些年公司归母净利润总体保持上涨，但是2019年出现低谷。2019年净利润下滑原因包括：美国对华进口关税增加（2018年9月，美国对中国出口的宠物食品加征10%关税，2019年5月，美方再次将原有的10%关税提高到25%）、主要原材料价格上涨、公司营销费用大幅增加。2020年原材料价格的回落、公司泰国工厂产能利用率提升，2020年公司利润即出现恢复上涨。 图3：公司近年营收及增速（亿元，%） 图4：公司近年归母净利润（亿元） 1.3.2.收入拆分：国内、国外两大市场增长主要驱动力是什么？ 境内收入增速远超境外，2022年境内收入超20亿。分销售区域看，2022年公司境内实现销售收入20.39亿元，占比60.35%，境外实现销售收入13.4亿元，占比39.65%。境内2018-2022年间营收CAGR达39%；境外2018-2022年间营收CAGR为19%。 图5：公司境内外收入拆分（亿元） 1）境内市场：自有品牌占国内收入比重达86%，近2年收入增速达33%！主粮收入崛起快速！ 图6：境内收入拆分-按销售模式（亿元） 图7：2022境内收入占比-按销售模式 公司业务销售模式分为自有品牌业务模式、OEM/ODM业务模式和品牌代理业务模式，公司2022年境内市场收入自有品牌、OEM/ODM、品牌代理收入分别约达17.46亿、1.58亿、1.35亿元。 其中，境内自主品牌收入增速2020-2022年年均复合增速达33%，2022年公司境内自主品牌占比达86%，根据招股说明书2022年境内销售额大幅增长主要系自有品牌各渠道销售额增加，其中京东、天猫及抖音渠道销售额增长显著。 图8：公司境内收入拆分-按产品（亿元） 图9：公司境内产品收入2020-2022年复合增长率 从品类来看，主粮是境内市场的主要收入来源，2022年主粮占境内市场收入比重达67%，其次为零食（31%）、保健品等（2%）。从近两年复合增长率来看，境内主粮增速也表现突出，达到44%（其中2022年同比增速达56%）。 2）境外市场：代工为主，境外自主品牌Waggin'Train崛起快速！ 从业务销售模式看，公司境外业务销售模式以OEM/ODM业务模式为主，2021年公司通过收购美国著名宠物食品品牌“Waggin'Train”后，开始在境外销售自有品牌产品，境外自有品牌收入在2022年明显提升。公司2022年境外市场收入自有品牌、OEM/ODM收入分别达3亿、10.34亿元。 其中，2020年度境外收入增长主要原因是：一是受全球突发不利因素影响，海外客户对国内订单增加；二是泰国工厂不受加征关税影响，随着二期工程完工，产能释放，海外客户订单增加；三是公司积极开拓新客户，公司在原有主要客户基础上拓展了Spectrum Brands Pet Group Inc.、Armitages Pet Products Ltd等新增客户，使得收入增长。2022年境外OEM/ODM收入下降，主要原因为受境外市场通货膨胀影响，境外客户的终端销售下滑，导致境外采购减少。 图10：公司境外收入拆分-按产品（亿元） 图11：2022境外收入占比-按销售模式 从品类来看，零食是境外市场的主要收入来源，2022年零食占境外市场收入比重达99%，主粮占比仅为1%。从产品销售区域情况来看，公司境外收入的第一大来源是北美（2022年占比达78%），其次是欧洲、亚洲其他区域。 图12：公司境外收入拆分-按产品（亿元） 图13：公司境外收入拆分-按区域（亿元） 公司境内外销售产品呈现明显不同，主粮主要销售区域是境内市场，零食大多数销往国外市场。2022年公司零食实现销售收入19.54亿元，占比主营业务