业绩符合预期，创新国际化战略加速推进

恒瑞医药发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归母净利润23.08亿元，同比增长8.91%；扣非净利润22.43亿元，同比增长11.68%。 单看Q2，公司实现营收56.76亿元，同比增长19.51%；归母净利润10.69亿元，同比增长21.17%；扣非净利润10.23亿元，同比增长23.48%。 观点：业绩符合预期，创新国际化战略加速推进。 收入端，2023Q1-Q2营收分别为54.92亿元、56.76亿元，同比增长分别为0.25%、19.51%，Q2环比Q1略有增长。公司财报显示仿制药销售收入持平，则增量主要来自创新药。利润端，2023Q1-Q2分别实现12.39亿、10.69亿环比略下行，我们认为主要来自诊疗稳定后多款新上市创新药品种进行学术推广活动，投入销售费用增加（2023Q1为16.70亿元，Q2为20.09亿元）。 分创新/仿制看，创新药销售占比提升，仿制药维稳。2023年上半年创新药销售收入达49.62亿元，占比营收44.43%；对比2022年报数据创新药营收86.13亿元、占比营收40.48%有所提升。仿制药集采有一定负面影响，第二批集采品种续标降价减少5.23亿元，第七批集采涉及品种减少5.78亿元。与诊疗复苏下处方药需求反弹对冲，麻醉线、造影线及仿制药新品拉动总体收入基本持平。我们认为未来公司仿制药销售将维持动态平衡，创新药销售占比不断提升，成为业绩支柱，真正实现仿制到创新转型。 创新药商业化版图不断拓展，研发投入持续加码。2023年上半年研发投入30.58亿元（同比+5.12%），占比营收27.38%。在研自主创新药超过80个，加速推进国内外270多项临床研究。目前公司已有13款自研创新药、2款引入创新药获批，10款新药处于审评阶段，14款产品处于III期临床研究阶段。2023年初至今阿得贝利单抗（PD-L1）、奥特康唑（CYP51）、磷酸瑞格列汀（DPP-4）上市，卡瑞利珠单抗&阿帕替尼一线肝癌、吡咯替尼HER2+乳腺癌一线、达尔西利HR+/HER2-乳腺癌一线sNDA获批；SHR-1703（IL-5）进入III期临床阶段。2023年下半年我们预计SHR8554（MOR）、HR20033（SGLT2/二甲双胍）等创新药有望首次获批，法米替尼有望提交上市申请，艾玛昔替尼（JAK1）有望提交sNDA、SHR4640（URAT）、氟唑帕利卵巢癌一线维持有望迎来III期临床数据读出。 积极寻求海外合作，创新国际化加速推进。2023年初以来，公司先后就SHR2554（EZH2）、SHR-1905（TSLP）达成境外合作授权，同时在海外推进15款创新药的16项临床研究。 其中卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌上市申请已获FDA受理；氟唑帕利联合阿比特龙治疗转移性去势抵抗性前列腺癌国际多中心III期临床已完成海外受试者入组； Edralbrutinib（BTK抑制剂）用于视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）获FDA孤儿药认定。 公司已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队持续丰富，创新药销售收入占比将逐渐提升，拉动公司长期发展，海外布局则开辟更广阔空间。公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，但平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。 盈利预测与投资评级。基于公司经营现状，我们上调盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为47.68亿元、55.95亿元、66.04亿元，同比增长分别为22.1%，17.4%、18.0%，对应PE分别为53X，46X，39X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 事件 恒瑞医药发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归母净利润23.08亿元，同比增长8.91%；扣非净利润22.43亿元，同比增长11.68%。 单看Q2，公司实现营收56.76亿元，同比增长19.51%；归母净利润10.69亿元，同比增长21.17%；扣非净利润10.23亿元，同比增长23.48%。 观点 业绩基本符合预期，创新国际化战略加速推进 收入端，2023Q1-Q2营收分别为54.92亿元、56.76亿元，同比增长分别为0.25%、19.51%，Q2环比Q1略有增长。公司财报显示仿制药销售收入持平，则增量主要来自创新药。利润端，2023Q1-Q2分别实现12.39亿、10.69亿，我们认为主要来自诊疗稳定后多款新上市创新药品种进行学术推广活动，投入销售费用增加（2023Q1为16.70亿元，Q2为20.09亿元）。 分业务类型看： 创新药方面，总体销售收入达49.62亿元，占比营收44.43%；对比2022年报数据创新药营收86.13亿元、占比营收40.48%有所提升。公司2022年8月发布员工持股计划要求2022-2023年创新药累计销售收入不低于190亿元，则2023年对应需实现创新药销售额103.87亿元。 目前公司已有13款自研创新药、2款引入创新药实现商业化，未来随着创新药商业化梯队持续丰富，收入占比有望逐步提高。我们认为公司新获批的瑞维鲁胺、达尔西利、阿得贝利单抗等临床价值突出，且创新药产品梯队仍在持续丰富，创新药销售有望成长为公司业绩支柱。 仿制药方面，集采负面影响与诊疗复苏下处方药需求反弹对冲，总体收入基本持平。 第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，销售额同比减少5.23亿元； 第七批集采涉及5个品种（磺达肝癸钠、帕立骨化醇、头孢吡肟注射剂、伊立替康注射剂；注射用替莫唑胺未中选）销售额同比减少5.78亿元； 手术麻醉、造影线及新上市的仿制药销售同比增长较明显。 我们预计仿制药已集采部分影响将逐步消化、存量大品种风险将逐步落定，公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，优秀研发能力叠加强劲市场销售，创新发展值得期待。 财务指标方面，2023年上半年销售费用率32.94%，相较2022年同期的31.94%增加1.00pp，绝对额为36.78亿元，同比增加12.61%；管理费用率9.71%，相较2022年同期的9.55%增加0.16pp，绝对额为10.84亿元，同比增加10.98%；研发费用率20.87%，相比2022年同期的21.36%下降0.48pp，绝对额共计23.31亿元，同比增加6.73%，研发投入力度持续加大，项目持续增多，创新研发仍是公司发展重点方向。公司各项财务指标状况良好。 创新药商业版图拓展，产品梯队进一步丰富 公司已上市产品覆盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等众多领域，布局完善、全面。 目前公司已有13款自研创新药获批：艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺、羟乙磺酸达尔西利、脯氨酸恒格列净、瑞维鲁胺、阿得贝利单抗和磷酸瑞格列汀；此外公司引入创新药林普利塞、奥特康唑已获批上市。 图表1：公司已上市自研创新药产品 2023年上半年新增2款自研1类创新药：1）阿得贝利单抗用于与卡铂和依托泊苷联合用于广泛期小细胞肺癌患者的一线治疗，预计峰值销售30亿元级别；2）磷酸瑞格列汀用于改善成人2型糖尿病患者血糖控制，是国内首个自主研发的DPP-4抑制剂。预计峰值销售可达10亿元。 2023年上半年3款1类新药实现适应症拓展：1）羟乙磺酸达尔西利联合芳香化酶抑制剂作为初始治疗，用于HR阳性，HER2阴性局部晚期或转移性乳腺癌患者；2）马来酸吡咯替尼联合曲妥珠单抗和多西他赛用于HER2阳性晚期乳腺癌一线治疗；3）卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗。 2023上半年6款产品推进上市审评：SHR-1209：高脂血症； 艾玛昔替尼：成人和12岁及以上青少年特应性皮炎； SHR-1314：中重度斑块状银屑病； SHR8028：干眼病； SHR8058：睑板腺功能障碍相关干眼病； HRX0701：2型糖尿病。 公司10款产品已提交上市申请，我们预计2023年SHR8554、HR20033等有望首次实现上市；随着JAK1抑制剂、IL-17单抗、PCSK9单抗的陆续报产，公司商业化版图逐渐拓展至自免、心血管领域。 图表2：恒瑞医药NDA阶段产品 公司2023年上半年6个临床研究进入III期，目前共14款新品处于III期临床研究阶段： 图表3：III期临床在研阶段重点产品情况 我们预计2023H2-2024H1公司有望迎来如下里程碑事件： 图表4：恒瑞医药未来1年里程碑事件预计 重视研发创新投入，新药临床高效执行 2023上半年公司研发投入30.58亿元同比增长5.12%，占比营收27.38%。 目前公司在研创新药超过80种，国内外开展临床项目270多个，包括60多项关键注册临床。研发集中于抗肿瘤用药领域，覆盖激酶抑制剂、抗体药物偶联物（ADC）、肿瘤免疫、激素受体调控、DNA修复及表观遗传、支持治疗，多靶点全布局、积极挖掘组合序贯疗法；此外还全面覆盖自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸疾病、血液疾病、神经系统、眼科、核药等领域。目前研发团队超过5000人。 公司临床研发团队超2000人，执行效率高。临床资源覆盖全国400家临床试验机构、1500余个专业科室，2023年上半年已招募全球患者及健康受试者7500余名。 2023年上半年，公司在创新药临床推进方面获得多项突破： 图表5：2023年上半年临床项目推进情况 论文发表：2023年上半年公司发表学术文章累计影响因子达825，在Lancet、Journal of Clinical Oncology、JAMA Oncology等全球顶级期刊累计发表15篇论文，60余项重要研究成果获得国际认可。尤其是卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心III期临床研究（CARES-310研究）数据在线发表于《Lancet》（IF=168.9），为肿瘤领域中国学者主导国际性III期临床研究首次发表《Lancet》主刊。 图表6：2023年上半年公司在国际期刊发表文章汇总 2023年上半年，公司取得创新药制剂生产批件7个、改良型新药制剂生产批件1个、仿制药制剂生产批件2个、一致性评价批件2个；取得创新药临床批件32个、仿制药临床批件4个；4项临床试验被纳入突破性治疗名单，1项临床试验被纳入美国FDA孤儿药资格认定；提交国内新申请专利105件、国际PCT新申请39件，获得国内授权65件、国外授权38件。 图表7：恒瑞医药2023年上半年取得产品批件情况 创新出海破冰，积极拓展国际合作，坚定推行国际化战略 创新全球化是公司未来长期发展战略之一，公司一手快速推进自有产品海外临床研究和上市申报，一手积极拓展境外授权合作。 创新药海外临床研究方面，截至2023年7月31日开展海外临床16项： 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的BLA已获FDA受理，PDUFA日期为2024.5.31； Edralbrutinib（BTK抑制剂）用于视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）获FDA孤儿药认定； 氟唑帕利胶囊联合醋酸阿比特龙治疗转移性去势抵抗性前列腺癌患者的国际多中心III期研究，美国、澳大利亚、欧洲等12个国家和地区海外受试者入组已结束； 多个临床项目在美国、欧洲、澳洲、亚太等国家和地区推进，SHR-A1811、SHR-1701、SHR-A1904、SHR-A1921、SHR-A2009、SHR-2002等多个产品全球同步开