Q2雅砻江电价亮眼表现对冲来水波动，水风光建设加速

川投能源（600674） 证券研究报告 2023年08月19日 投资评级 Q2雅砻江电价亮眼表现对冲来水波动，水风光建设加速 行业 公用事业/电力 6个月评级 买入（维持评级） 事件： 当前价格目标价格 15.03元 元 公司公布2023年半年报。公司2023年H1实现营业总收入5.47亿元，同 比增加15.02%，实现归母净利润20.98亿元，同比增加34.47%；其中Q2 实现归母净利润9.62亿元，同比降低4%。 上半年重要参股公司经营表现良好，是公司业绩增长的主要驱动力 ①新增购买国能大渡河10%股权，持股比例提升至20%。国能大渡河公司拥有大渡河干流、支流水电资源约3000万千瓦，目前投产水电装机规模 已达1173.54万千瓦。2023年上半年国能大渡河净利润为5.52亿元，同比增加18.94%；②核心参股公司雅砻江水电方面，Q1两河口电站的库容消落和梯级调度能力的增强，叠加外送江苏电量的电价增长，雅砻江水电公司量价齐升，Q1归母净利润达到24.59亿元，同比增长87%；Q2雅砻江来水较枯，发电量同比下滑36.32%；但Q2电价同比提升16.7%至0.342元/千瓦时。电价的上涨一定程度对冲了电量下滑，雅砻江Q2实现归母净利润为18.36亿元，同比下滑13.7%。2023年上半年雅砻江实现净利润42.95亿元，同比增长24.73%。Q3来水逐步向好，8月16日当日锦屏一级水库出入库流量分别同比+37.9%和2.7%，我们认为Q2来水波动不改雅砻江全年业绩确定性，看好当前时点水电的配置价值。 截至2023年H1末，雅砻江流域已投产水风光装机规模约2063万千瓦，加上流域梯级上的两河口、锦屏一级、二滩三大调节水库，总库容达到249 基本数据 A股总股本(百万股)4,460.82 流通A股股本(百万股)4,460.82 A股总市值(百万元)67,046.14流通A股市值(百万元)67,046.14每股净资产(元)7.52 资产负债率(%)42.08 一年内最高/最低(元)15.69/10.91 作者郭丽丽分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 赵阳联系人 zhaoyanga@tfzq.com 股价走势 亿立方米，可为流域内风光资源大规模集中开发和接入提供充足的调节支川投能源沪深300 撑。依托流域调节能力，雅砻江水电公司正在推动中游牙根一级、孟底沟、 卡拉水电站和两河口混合式抽水蓄能电站开发，同步推进腊巴山风电、扎拉山光伏项目开发建设，在建水电372万千瓦、抽水蓄能120万千瓦，风 光新能源143万千瓦，利用“一条江”的联合优化调度的显著优势，实现了梯级发电效益最大化。 控股电站经营状况良好，主营收入保持持续增长 2023年上半年，公司实现营业收入5.47亿元，同比增加15.02%。营业收入增长的主要原因有以下两点：一是子公司田湾河公司收入去年受仁宗海大坝整治影响下降，本年田湾河发电量已恢复正常；二是新增广西玉柴农光电力有限公司营业收入。 盈利预测与估值：二季度雅砻江流域来水偏枯导致业绩小幅下滑，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为46.7/49/51.1亿元（前值 47.9/50.4/52.6），对应PE为14.4/13.7/13.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力需求降低；来水少导致发电量下降；两杨电站利用小时数不及预期等 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% 2022-082022-122023-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《川投能源-公司点评:雅砻江水电量价齐升势头延续，带动业绩持续高增》2023-05-23 2《川投能源-公司点评:雅砻江量价齐升叠加主营收入高增，一季度归母净利同比+103.65%》2023-04-10 3《川投能源-公司点评:雅砻江水电克服汛期来水不利影响，带动前三季度业绩同比+5%》2022-10-18 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,263.33 1,420.41 1,622.64 1,713.98 1,743.76 增长率(%) 22.52 12.43 14.24 5.63 1.74 EBITDA(百万元) 3,880.91 4,558.10 5,600.52 5,817.52 5,995.33 归属母公司净利润(百万元) 3,087.39 3,515.27 4,667.51 4,895.96 5,107.08 增长率(%) (2.35) 13.86 32.78 4.89 4.31 EPS(元/股) 0.69 0.79 1.05 1.10 1.14 市盈率(P/E) 21.72 19.07 14.36 13.69 13.13 市净率(P/B) 2.15 1.98 1.89 1.76 1.66 市销率(P/S) 53.07 47.20 41.32 39.12 38.45 EV/EBITDA 15.78 13.77 13.08 12.23 11.40 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,005.88 841.90 129.81 1,306.63 4,038.69 营业收入 1,263.33 1,420.41 1,622.64 1,713.98 1,743.76 应收票据及应收账款 451.01 713.34 593.79 786.92 617.77 营业成本 733.88 873.47 897.52 950.15 967.96 预付账款 9.34 4.61 9.60 5.44 9.88 营业税金及附加 38.99 38.66 44.16 46.65 47.46 存货 121.23 101.13 127.23 114.53 131.77 销售费用 22.31 17.84 20.38 21.53 21.90 其他 2,493.44 2,797.06 2,315.09 2,857.40 2,324.56 管理费用 208.18 196.73 224.74 237.39 241.51 流动资产合计 4,080.90 4,458.04 3,175.53 5,070.91 7,122.68 研发费用 26.71 29.32 33.49 35.66 36.09 长期股权投资 32,150.21 36,082.62 36,082.62 36,082.62 36,082.62 财务费用 403.68 516.43 378.78 307.64 226.13 固定资产 5,917.79 6,398.16 7,436.32 8,059.61 8,423.73 资产/信用减值损失 6.91 (82.74) (12.93) (12.93) (12.93) 在建工程 1,710.85 2,335.07 1,431.04 889.22 564.73 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 299.75 502.68 491.47 480.27 469.07 投资净收益 3,334.75 3,914.58 4,790.72 4,933.81 5,062.54 其他 4,292.52 4,927.95 4,917.96 4,916.34 4,914.72 其他 (6,694.28) (7,680.97) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 44,371.11 50,246.47 50,359.42 50,428.06 50,454.87 营业利润 3,182.20 3,597.10 4,801.36 5,035.85 5,252.32 资产总计 48,467.29 54,713.82 53,534.95 55,498.97 57,577.55 营业外收入 1.77 5.36 3.03 3.39 3.93 短期借款 4,835.55 2,562.39 4,247.73 3,000.00 2,500.00 营业外支出 3.87 (11.85) 5.38 5.33 5.28 应付票据及应付账款 195.93 242.25 208.00 268.66 216.94 利润总额 3,180.10 3,614.30 4,799.01 5,033.90 5,250.96 其他 2,773.45 5,120.17 4,692.52 4,837.22 4,809.97 所得税 44.20 41.99 55.76 58.48 61.01 流动负债合计 7,804.93 7,924.81 9,148.26 8,105.88 7,526.91 净利润 3,135.90 3,572.31 4,743.26 4,975.42 5,189.96 长期借款 2,738.61 4,127.72 1,500.00 1,500.00 1,500.00 少数股东损益 48.51 57.05 75.74 79.45 82.88 应付债券 5,011.77 6,710.97 5,239.13 5,653.96 5,868.02 归属于母公司净利润 3,087.39 3,515.27 4,667.51 4,895.96 5,107.08 其他 602.79 738.50 738.00 738.00 738.00 每股收益（元） 0.69 0.79 1.05 1.10 1.14 非流动负债合计 8,353.17 11,577.19 7,477.13 7,891.96 8,106.02 负债合计 16,177.89 19,514.97 16,625.39 15,997.83 15,632.93 少数股东权益 1,041.98 1,382.02 1,417.62 1,454.96 1,493.91 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 4,406.16 4,460.58 4,460.82 4,460.82 4,460.82 成长能力 资本公积 4,088.05 4,572.44 4,572.44 4,572.44 4,572.44 营业收入 22.52% 12.43% 14.24% 5.63% 1.74% 留存收益 21,057.74 22,810.03 25,003.76 27,304.87 29,705.19 营业利润 -2.23% 13.04% 33.48% 4.88% 4.30% 其他 1,695.47 1,973.77 1,454.92 1,708.05 1,712.25 归属于母公司净利润 -2.35% 13.86% 32.78% 4.89% 4.31% 股东权益合计 32,289.40 35,198.84 36,909.56 39,501.14 41,944.62 获利能力 负债和股东权益总计 48,467.29 54,713.82 53,534.95 55,498.97 57,577.55 毛利率 41.91% 38.51% 44.69% 44.56% 44.49% 净利率 244.38% 247.48% 287.65% 285.65% 292.88% ROE 9.88% 10.40% 13.15% 12.87% 12.63% ROIC 10.34% 10.86% 12.19% 12.66% 12.85% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 3,135.90 3,572.31 4,667.51 4,895.96 5,107.08 资产负债率 33.38% 35.67% 31.06% 28.83% 27.15% 折旧摊销 281.74 322.97 407.44 461.10 503.9