收入增速承压，持续投入电商业务维持市场地位

整体情况：公司重新加大投入，重视长期盈利与市场领先地位。收入端看，2023Q2公司收入31亿美元，同比+5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务（收入增速分别为+21%/+53%），游戏业务收入同比下降41%。利润端看，本季度公司实现净利润3.3亿美元，净利率11%，电商/游戏/数字金融业务2023Q2经调整EBITDA利润率分别为7%/45%/32%（2023Q1分别为10%/43%/24%），电商盈利能力环比下降，游戏和数字金融利润同环比均有所提升。管理层表示未来将加速投资增长，以加强公司市场领先地位。 电商业务：收入增速与利润率环比下滑，重视直播电商和履约投入。2023Q2电商业务营收21亿美元，同比+21%，相较Q1收入增速进一步放缓，我们认为主要与东南亚等地区电商竞争加剧有关，本季度电商经调整EBITDA为1.5亿美元，经调EBITDA利润率7%（23Q1利润率10%），利润率下滑的主要原因是费用投放大幅提升。未来公司将在直播电商和商品包邮上加大投入。 游戏业务：QAU和QPU环比回升，《FreeFire》本季度流水环比增长。2023Q2，公司游戏业务实现GAAP收入5.3亿美元，同比减少41%；游戏流水4.4亿美元，同比减少约38%。季度活跃用户环比回升11%；季度付费用户环比回升15%。由于《FreeFire》的用户留存率和参与度呈现持续改善的迹象，本季度该游戏在过去7个季度中首次出现季度流水环比增长。 数字金融：收入和利润强势增长，继续推进信贷资金来源多元化。2023Q2，数字金融业务收入4.3亿美元，同比增长53%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为1.4亿美元，利润率为32%（去年同期为-40%），环比提升约8pct。公司继续推进信贷资金来源多元化，第三方提供的信贷资金占比提升。 投资建议：维持“买入”评级。公司计划重启增长投资，短期利润增长优先级低于业务份额增长，我们调整公司2023-2025年GAAP归母净利润至8.4/11.6/15.8亿美元，调整幅度为-6%/-7%/-3%。预计短期游戏业务增速疲软，东南亚地区电商竞争日益激烈导致业务收入与利润均受挤压，目前公司对应2023年PE为26x，隐含电商业务2023年PE16x，我们给予SEA对应2023年数字娱乐5XPE，电商25-30XPE，数字金融25XPE，目标价51-56美元，下调幅度分别为38%/35%，上涨空间26%-38%，维持买入评级。 风险提示：消费恢复不及预期；宏观环境压力，广告主预算缩减；竞争格局恶化风险；粉丝经济监管风险；政策风险等。 盈利预测和财务指标 整体情况：公司重新加大投入，重视长期盈利与市场领先地位 收入端看，2023Q2公司收入31亿美元，同比+5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务（收入增速分别为+21%/+53%），游戏业务收入同比下降41%，活跃用户与付费用户环比回升。 利润端看，本季度公司实现净利润3.3亿美元，净利率11%，电商/游戏/数字金融业务2023Q2经调整EBITDA利润率分别为7%/45%/32%（ 去年同期分别为-37%/37%/-40%，2023Q1分别为10%/43%/24%），电商盈利能力环比下降，游戏和数字金融利润同环比均有所提升。管理层表示，公司已经实现盈利，未来将加速投资增长，以加强公司市场领先地位。 图1：公司季度营业收入及增速（百万美元、%） 图2：公司净利润及净利润率（百万美元、%） 图3：公司费用率情况（%） 图4：公司各业务经调整EBITDA利润率（%） 电商业务：收入增速与利润率环比下滑，重视直播电商和履约投入 2023Q2电商业务营收21亿美元，同比+21%，相较Q1收入增速进一步放缓，我们认为主要与东南亚等地区电商竞争加剧有关，其中核心市场收入增速38%，货币化率持续增加，物流相关增值收入增速11%，受公司推行履约补贴影响增值收入增速下滑；本季度电商经调整EBITDA为1.5亿美元，经调EBITDA利润率7%（22Q2利润率-37%，23Q1利润率10%）。分地区看，亚洲市场经调整EBITDA从去年同期-3.2亿美元增长为+2.0亿美元，其他市场亏损从去年3.3亿美元缩窄至0.5亿美元，本季度巴西UE提升，单均亏损收窄至0.24美元，较去年同期改善83%。未来公司对于电商业务的投资集中于两方面：1）对直播电商新模式的投资，目前公司是印尼最大的直播平台；2）在履约上投资以改善用户体验，可能对物流收入为主的增值收入产生影响。 图5：Shopee季度收入及增速（百万美元，%） 图6：Shopee经调整EBITDA和利润率变化情况（百万美元，%） 游戏业务：QAU和QPU环比回升，《FreeFire》本季度流水环比增长 游戏收入和流水持续低迷，QAU和QPU环比回升。2023Q2，公司游戏业务实现GAAP收入5.3亿美元，同比减少41%；游戏流水4.4亿美元，同比减少约38%。季度活跃用户5.4亿，同比减少12%，环比回升11%；季度付费用户约4310万，同比减少23%，环比回升15%。付费率同比下滑约1pct至8%，ARPPU同比下滑20%。 总体而言，本季度公司仍然受到第一大游戏《FreeFire》市场表现下滑的消极影响。但是，由于《FreeFire》的用户留存率和参与度呈现持续改善的迹象，本季度该游戏在过去7个季度中首次出现季度流水环比增长。新游戏方面，腾讯研发的《Undawn》（黎明觉醒海外版）由Garena在东南亚多地区发行，已于6月28日上线，截至2023年8月15日，在菲律宾、泰国、马来西亚、印度尼西亚等地区位列iOS畅销榜前50名。 图7：公司游戏业务收入及增速（百万美元、%） 图8：公司游戏业务流水及增速（百万美元、%） 图9：游戏业务季度活跃用户及增速（百万、%） 图10：游戏业务季度付费用户及付费率（百万、%） 数字金融：收入和利润强势增长，继续推进信贷资金来源多元化 收入和利润强势增长，90天以上不良率稳定在2%左右。2023Q2，公司数字金融业务实现收入4.3亿美元，同比增长53%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为1.4亿美元，利润率为32%（去年同期为-40%），环比提升约8pct。利润率大幅改善，得益于收入的强势增长、持续降本增效，特别是控制销售费用。 根据公司公告，截至2023年6月30日，总应收贷款净额为20亿美元；逾期90天以上的不良贷款率维持稳定在2%左右。公司继续推进信贷资金来源多元化，第三方提供的信贷资金占比提升。 图11：数字金融收入及增速（百万美元、%） 图12：数字金融经调整EBITDA及利润率（百万美元、%） 投资建议：维持“买入”评级 公司计划重启增长投资，短期利润增长优先级低于业务份额增长，我们调整公司2023-2025年GAAP归母净利润至8.4/11.6/15.8亿美元，调整幅度为-6%/-7%/-3%。 预计短期游戏业务增速疲软，东南亚地区电商竞争日益激烈导致业务收入与利润均受挤压，目前公司对应2023年PE为26x，隐含电商业务2023年PE16x，参照网易2023年18XPE，亚马逊2024年46XPE（彭博一致预期）、VISA2023年28X PE（彭博一致预期），我们给予SEA对应2023年数字娱乐5XPE，电商25-30XPE，数字金融25XPE，目标价51-56美元，下调幅度分别为38%/35%，上涨空间26%-38%，维持买入评级。 风险提示 新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明