用户为先，国内电商业务投入换增长导致EBITA短期承压

事件：阿里巴巴发布FY25Q1业绩，公司FY25Q1实现营业收入2432.36亿元，同比增长4%；实现经调整EBITA 450.35亿元，同比下降1%；实现非公认会计准则净利润406.91亿元，同比下降9%。此外，公司FY25Q1以58亿美元的总价回购总计6.13亿股普通股，截至6月30日公司流通的普通股为190.24亿股，较3月31日净减少2.3%。 GMV实现高单位数增长，建议关注淘天集团货币化率变化。淘天集团持续对具价格竞争力的商品、客户服务、会员体系权益和技术等战略举措加大投入从而提升用户体验，受此带动公司本季度实现GMV同比高单位数增长和订单量同比双位数增长；此外，88VIP会员数量超4200万，同比实现双位数增长，平台高端消费者粘性较强。但是国内电商收入变现低于我们预期，淘天集团客户管理收入为801.15亿元，同比增长1%；用户投入加大下实现经调整EBITA488.10亿元，同比下降1%，利润短期承压。整体来看，平台货币化率同比延续下滑趋势。我们认为公司货币化率有望于FY25Q2起逐步扭转下跌趋势，主要因（1）阿里巴巴全站推广产品已于8月全量开放，我们认为此举有助于扩大广告主规模并提高平台付费流量占比，有望带动整体GMV增长以及变现率的提升；（2）9月1日起，淘天集团将开始向每笔完成订单收取0.6%的软件服务费，同时此前已取消天猫3-6万的年度软件服务费年费，有望贡献近百亿元增量CMR收入。因此，我们建议重点关注淘天集团全站推广产品进展以及对takerate的拉动作用。 经营效率持续提升，多项业务增利/减亏明显。公司经营效率持续提升，其中云智能集团FY25Q1实现经调整EBITA23.37亿元，同比增长155%；EBITA利润率为8.8%，同比提升5.15pct。此外，管理层于业绩会提出“大部分业务在1-2年内陆续实现盈亏平衡，并逐渐开始贡献规模化的盈利能力”的目标，公司本地生活集团FY25Q1实现经调整EBITA亏损3.86亿元，较去年同期亏损19.82亿元显著收窄；AIDC方面，Lazada已于24年7月实现盈利。 维持较高回购力度，彰显公司经营信心。阿里巴巴FY25Q1以58亿美元的总价回购总计6.13亿股普通股，股份回购计划仍剩余261亿美元额度，有效期至2027年3月；此外，截至6月30日公司流通的普通股为190.24亿股，较3月31日净减少2.3%。我们认为公司回购力度位列国内互联网公司前列，公司EPS有望持续上修。此外，公司将于8月22日召开股东大会评议，如股东大会批准，预计在8月底完成主要上市地的转变，我们认为若进入港股通公司流动性以及估值均有望提升。 投资建议：公司核心国内电商业务takerate拐点将至，CMR收入与GMV增速差距有望逐步收窄，经营效率提升带动下多项业务将实现盈亏平衡并逐步贡献利润。我们预计FY2025-2027年公司实现营收1.03/1.14/1.25万亿元； 归母净利润933.68/1115.26/1340.20亿元；EPS4.58/5.47/6.58元；对应PE分别为17.8/14.9/12.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧；货币化率提升不及预期；全站推广渗透率不及预期；宏观经济复苏不及预期。