易瑞转债：食品安全快速检测行业领头企业

固收点评20230818 证券研究报告·固定收益·固收点评 易瑞转债：食品安全快速检测行业领头企业2023年08月18日 关键词：#新需求、新政策 事件 易瑞转债（123220.SZ）于2023年8月18日开始网上申购：总发行规模为3.28亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于“食品安全快速检测产业化项目（二期）”、“动物诊断产品产业化项目”、“快检技术研发中心建设项目”及补充流动资金。 当前债底估值为73.04元，YTM为3.06%。易瑞转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.68%（2023-08-17）计算,纯债价值为73.04元，纯债对应的YTM为3.06%，债底保护一般。 当前转换平价为117.1元，平价溢价率为-14.66%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月26日至2029年08月17日。初始转股价12.87元/股，正股易瑞生物8月17日的收盘价为15.08元，对应的转换平价为117.17元，平价溢价 率为-14.66%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.98%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.87元计算，转债发行3.28亿元对总股本稀释率为5.98%，对流通盘的稀释率为18.93%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计易瑞转债上市首日价格在138.66~154.48元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到易瑞转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在138.66~154.48元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。 公司作为高新技术企业，在专业人才与研发平台的支持下，承担了多项国家、省、市、区级重点研发项目，始终专注于食品安全快速检测领域和体外诊断领域，并逐步向动物诊断领域拓展。部分产品取得了欧盟CE认证、美国FDA认证、美国分析化学家协会(AOAC)认证等国际认证， 是新西兰、白俄罗斯、法国、比利时、波兰、厄瓜多尔等国家认可的中国大陆快检产品。 2018年以来公司营收整体呈现上升趋势，2018-2022年复合增速为35.31%。2022年，公司实现营业收入6.87亿元，同比增加14.95%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为2.92%。2022年实现归母净利润0.83亿元，同比减少64.92%。 2022年，公司主营业务未发生重大变化。快速检测技术应用至食品安全和体外诊断领域，逐步向动物诊断领域拓展。食品安全、体外诊断、动物诊断三大业务营收分别占比26.92%、72.71%、0.37%。 公司销售净利率和毛利率自2021年后大幅下降，2018-2022年，公司销售净利率分别为36.07%、38.59%、25.32%、39.57%和12.03%，销售毛利率分别为68.38%、72.46%、75.37%、71.63%和56.51%；销售费用率和管理费用率自2021年后呈上升趋势，主要原因是新冠检测产品销售业务大幅下滑的情况下，体外诊断业务团队仍保持较高的位置，导致各项费用高位运行；财务费用率在2022年出现下降原因是汇兑收益较多 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（七）走进如皋存续AAA级城投债发行主体》 2023-08-17 《城投挖之掘金江苏系列（六）走进启东存续AAA级城投债发行主体》 2023-08-16 会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：动物诊断市场发展规模（单位：亿元）11 图9：2010年与2020年禽畜养殖规模化对比11 图10：宠物行业市场规模（单位：亿元）11 表1：易瑞转债发行认购时间表4 表2：易瑞转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测易瑞转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：易瑞转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提 T-22023-08-16 T-12023-08-17 T2023-08-18 T+12023-08-21 T+22023-08-22 T+32023-08-23 T+42023-08-24 转债名称 易瑞转债 正股名称 易瑞生物 转债代码 123220.SZ 正股代码 300942.SZ 发行规模 3.28亿元 正股行业 医药生物-医疗器械-体外诊断 存续期 2023年08月18日至2029年08月17日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 12.87元 转股期 2024年02月26日至2029年08月17日 票面利率 0.20%,0.40%,0.60%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：易瑞转债基本条款 示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 食品安全快速检测产业化项目（二期） 8,800.71 8,800.71 动物诊断产品产业化项目 11,262.66 11,262.66 快检技术研发中心建设项目 8,994.92 6,756.31 补充流动资金 6,000.00 6,000.00 合计 35,058.28 32,819.67 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 73.04元 转换平价（以2023/08/17收盘价） 117.17元 纯债溢价率（以面值100计算）36.91% 纯债到期收益率YTM3.06% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）-14.66% 东吴证券研究所 当前债底估值为73.04元，YTM为3.06%。易瑞转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.68%（2023-08-17）计算,纯债价值为73.04元，纯债对应的YTM为3.06%，债底保护一般。 当前转换平价为117.1元，平价溢价率为-14.66%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月26日至2029年08月17日。 初始转股价12.87元/股，正股易瑞生物8月17日的收盘价为15.08元，对应的转换平 价为117.17元，平价溢价率为-14.66%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.98%。按初始转股价12.87元计算，转债发行3.28亿元对总股本稀释率为5.98%，对流通盘的稀释率为18.93%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计易瑞转债上市首日价格在138.66~154.48元之间。按易瑞生物2023年8月 17日收盘价测算，当前转换平价为117.17元。 5/12 1）参照平价、评级和规模可比标的阿拉转债（平价67.87元，评级A+，存续规模 3.87亿元）、耐普转债（平价115.08元，评级A+，存续规模4.00亿元）、震安转债（平价46.74元，评级A+，存续规模2.49亿元），截至2023/08/17，转股溢价率分别为76.11%、20.16%、147.24%。 2）参考近期上市的聚隆转债（上市首日转换价值93.21元）、天源转债（上市首日 转换价值99.03元）、立中转债（上市首日转换价值99.58元），三只转债上市首日转股溢价率分别为68.75%、19.99%、43.61%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为22.28%，中债企业债到期收益为8.68%，2023年一季报显示易瑞生物前十大股东持股比例为78.99%，2023年8月17日中证转债成交额为40,112,005,310元，取对数得24.41。因此，可以计算出易瑞转债上市首日转股溢价率为19.98%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到易瑞转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在138.66~154.48元之间。 表5：相对价值法预测易瑞转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 14.33 133.58 135.80 139.14 142.48 144.71 -3% 14.63 136.39 13