扩产计划顺利，但需求逆风将影响公司产能利用率与利润率

中芯国际（981）更新报告 买入2022年11月30日 扩产计划顺利，但需求逆风将影响公司产能利用率与利润率 业绩摘要：2022Q3公司收入19.1亿美元，同比增长34.7%，环比增长 0.2%，基本符合预期。本季度公司产能环比增长3万片至70.6万片等效8寸晶圆，产能利用率下滑5pct至92.1%。晶圆ASP增长至950美元，同比增速达15.8%，环比下降3.2%。公司的毛利率环比下降50bps至38.9%。经营利润为4.8亿美元，同比增长54.1%。归母净利润同比增长46.5%至4.7亿美元，净利润率为24.7%。每股盈利0.06美元。公司指引2022Q4收入环比下滑13-15%至16.2-16.6亿美元，低于一致预期的18.2亿美元，毛利率介于30%-32%。公司预计2022全年收入73亿美元，同比增长34%，毛利率约38%。 行业经历逆风，22Q4产能利用率将继续下滑：受到手机等消费类需求疲软影响，叠加部分客户需要缓冲时间解读美国出口管制新规带来的影响，公司的四季度指引较差。公司预计代工周期调整至明年上半年，但尚未看到复苏迹象，智能手机和消费电子去库存缓慢，客户流片意愿不强；工业方面相对稳健，但增幅有限；汽车终端消费韧性强，行业尚有需求缺口。 上调2022全年资本开支至66亿美元，扩产计划顺利:22Q3公司公布了天津西青12寸新产线建设计划，预计未来5-7年内中芯深圳、京城、东方、西青将形成总共34万片/月12寸新产能。但由于行业疲软，四季度及明年的产能利用率将有较大下滑，同时资本开支增加带来的折旧费用将影响公司未来的毛利率。公司的逆周期扩张主要是由于中国大陆晶圆产能较低（全球16%产能）而需求则较高（35%半导体销售额），本土半导体企业需要满足自主可控的需要，我们认为在半导体下行周期结束后，公司将有较好的增长表现。 目标价20港元，维持买入评级:半导体需求周期下行阶段将影响公司的产能利用率，逆周期扩产带来的资本开支增长将影响公司毛利率。我们预计公司未来三年的收入CAGR为16.4%，净利润CAGR为-3.6%。基于公司2023年的盈利预期，我们根据18倍PE及1倍PB的估值中枢给予公司目标价20.00港元，相对于当前股价有17.62%的上升空间，买入评级。 风险因素：先进制程受制裁的风险、产能扩张不及预期风险、半导体周期下行风险、疫情风险。 韩啸宇 852-25321539 Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业半导体 股价17.02港元 目标价20.00港元 （+17.62%） 股票代码981HK已发行股本79.1亿股 市值1350亿港元 52周高/低22.45/14.64港元 每股净资产18.63港元 主要股东大唐控股10.79% 鑫芯投资7.88% 国家集成电路产业投资基金1.63% 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 20年实际 21年实际 22年预测 23年预测 24年预测 总营业收入（千美元） 3,906,975 5,443,112 7,450,950 7,192,648 8,588,502 变动 25.40% 39.32% 36.89% -3.47% 19.41% 净利润（千美元） 715,550 1,701,803 1,792,686 1,123,967 1,524,679 每股盈利（美元） 0.10 0.21 0.23 0.14 0.19 变动 204.90% 137.83% 5.34% -37.30% 35.65% 基于17.02港元的市盈率（估）20.810.19.615.311.3 25 20 15 10 5 每股派息（美元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 财务分析 截至<12月31日>,千美元 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 收入 3,906,975 5,443,112 7,450,950 7,192,648 8,588,502 盈利能力 毛利 920,913 1,675,770 2,818,821 2,073,806 2,599,860 毛利率(%) 23.6% 30.8% 37.8% 28.8% 30.3% 研究及开发费用 -677,413 -638,842 -726,468 -750,193 -858,850 EBITDA利率(%) 47.7% 66.1% 57.8% 53.7% 50.2% 销售、管理及其他费用 -608,967 -283,208 -1,014,897 -1,059,279 -1,199,200 净利率(%) 17.1% 32.6% 28.6% 17.4% 19.7% 营运收入 311,946 1,392,562 1,803,924 1,014,528 1,400,660 财务开支 187,378 114,299 178,776 52,345 114,189 营运表现 联营公司等 238,084 333,463 206,171 220,603 231,633 销售及管理费用/收入(%) 15.6% 5.2% 13.6% 14.7% 14.0% 税前盈利 737,408 1,840,324 2,188,872 1,287,476 1,746,482 实际税率(%) 9.3% 3.5% 2.5% 3.0% 3.0% 所得税 -68,310 -65,166 -54,722 -38,624 -52,394 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 669,098 1,775,158 2,134,150 1,248,852 1,694,088 库存周转 87.3 96.5 98.0 98.0 98.0 少数股东应占利润 -46,452 73,355 341,464 124,885 169,409 应收账款天数 84.6 73.5 74.0 74.0 74.0 本公司股东应占利润 715,550 1,701,803 1,792,686 1,123,967 1,524,679 应付账款天数 164.0 168.5 170.0 170.0 170.0 折旧及摊销 -1,312,694 -1,869,302 -2,296,440 -2,626,034 -2,680,439 EBITDA 1,862,724 3,595,327 4,306,535 3,861,165 4,312,732 财务状况 增长 总负债/总资产 0.31 0.30 0.29 0.28 0.28 总收入(%) 25.4% 39.3% 36.9% -3.5% 19.4% 收入/净资产 0.26 0.32 0.39 0.36 0.40 EBITDA(%) 52.1% 93.0% 19.8% -10.3% 11.7% 经营性现金流/收入 0.42 0.55 0.62 0.57 0.51 税前盈利对利息倍数 -3.94 -16.10 -12.24 -24.60 -15.29 资产负债表 截至<12月31日>,千美元 现金流量表 截至<12月31日>,千美元 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 现金 10,401,795 8,795,937 6,592,587 5,323,098 4,028,818 EBITDA 1,862,724 3,595,327 4,306,535 3,861,165 4,312,732 应收账款 975,927 1,215,473 1,510,603 1,458,236 1,741,230 净融资成本 47,239 63,246 178,776 52,345 114,189 存货 798,776 1,193,811 1,243,695 1,374,374 1,607,909 营运资金变化 -18,272 113,907 -18,000 148,377 -111,418 其他流动资产 2,994,857 4,012,644 4,012,644 4,012,644 4,012,644 所得税 -51,358 -70,875 -54,722 -38,624 -52,394 总流动资产 15,171,355 15,217,865 13,359,529 12,168,352 11,390,601 其他 -179,923 -689,710 178,776 52,345 114,189 固定资产 12,629,259 14,814,512 19,134,012 21,800,731 24,677,681 营运现金流 1,660,410 3,011,895 4,591,367 4,075,609 4,377,298 无形资产 81,953 67,616 67,616 67,616 67,616 长期投资 1,472,497 1,876,790 1,876,790 1,876,790 1,876,790 资本开支 -5,309,265 -4,340,405 -6,615,940 -5,292,752 -5,557,390 银行存款及其他 1,965,511 4,134,158 4,134,158 4,134,158 4,134,158 其他投资活动 -1,762,118 -2,315,030 0 0 0 总资产 31,320,575 36,110,941 38,572,106 40,047,647 42,146,846 投资活动现金流 -7,071,383 -6,655,435 -6,615,940 -5,292,752 -5,557,390 应付账款 1,648,556 1,830,415 2,157,430 2,384,118 2,789,230 短期银行借款 1,260,057 789,316 789,316 789,316 789,316 负债变化 2,595,283 384,778 0 0 0 其他短期负债 984,097 1,833,889 1,833,889 1,833,889 1,833,889 股本变化 7,513,885 0 0 0 0 总短期负债 3,892,710 4,453,620 4,780,635 5,007,323 5,412,435 股息 0 0 0 0 0 长期银行借款 4,030,776 4,937,671 4,937,671 4,937,671 4,937,671 其他融资活动 2,595,047 1,972,547 -178,776 -52,345 -114,189 其他负债 1,715,351 1,281,507 1,281,507 1,281,507 1,281,507 融资活动现金流 12,704,215 2,357,325 -178,776 -52,345 -114,189 总负债 9,638,837 10,672,798 10,999,813 11,226,501 11,631,613 少数股东权益 6,507,144 8,288,479 8,629,943 8,754,828 8,924,237 现金变化 7,293,242 -1,286,215 -2,203,350 -1,269,489 -1,294,281 股东权益 15,174,594 17,149,664 18,942,350 20,066,317 21,590,996 期初持有现金 2,238,840 9,8