首次覆盖：渠道改革稳步推进，新品有望持续发力

口子窖发展基础好，激励计划添翼助力。公司建立于1949年，七十多年的发展使得口子窖在酿酒工艺、人力资源、产品布局、产能建设方面有了深厚的经验储备。2015-2022年公司营收复合增速10.3%，归母净利润复合增速14.4%， 业绩稳定增长 ，23Q1营收/归母净利润分别同比增长21.4%/10.4%，增长表现优异。2023年4月公司推出股权激励计划，预计将有效激发管理、业务团队的积极性，提高经营效率，对公司业绩增长发挥长期的积极作用。 安徽省内市场扩容增长，份额向头部集中。近年来安徽重点发力优势制造业，已经在新能源汽车、集成电路等工业领域拥有产业集群优势，安徽经济增长滋养白酒市场发展。根据安徽省出台的白酒行业政策计划，安徽白酒企业在2025年将实现营收500亿的目标，其中徽酒销售额前三的企业预期实现共计超过400亿的营收规模，品牌龙头聚集效应预计将继续强化。 新品打开高端化新局面，改革推进渠道扁平化。2023年公司发布“兼系列”新品，兼10/20/30分别锁定400/600/1000价格带，积极参与省内次高端竞争。 未来有望开辟公司价位升级道路，进一步提升口子窖盈利能力和品牌定位。 同时，公司推进渠道改革，在省内推动渠道扁平化发展，制定“团购渠道为主”策略，扩大消费群体；省外采用重点市场突破方式，加大省外招商和选商力度，不断扩大省外市场增长面，提高省外市场盈利能力。渠道改革将加强公司在销售链条中的控制能力和市场组织能力，提升经营效率。 投资建议：预计23-25年公司营业收入分别为60.72/70.17/80.76亿元，同比增速为18.24%/15.57%/15.09%。预计归母净利润分别为18.39/21.66/25.73亿元，同比增速为18.61%/17.82%/18.77%。我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，宏观经济环境调整风险 1.口子窖：历久弥新的口子，独具匠心的兼香 1.1.历史复盘：年份系列奠定基础，高端兼香开辟未来 安徽口子酒业股份有限公司，是新中国建立后第一批白酒企业，地处隋唐大运河文化带和黄淮河名酒带，是国家酿酒重点骨干企业。公司前身为1949年创立的“国营濉溪人民酒厂”，后在老濉河东岸的“祥兴泰”、“协源公”等古酒坊的基础上进行扩建。1997年濉溪、淮北两家口子合并成立口子集团，打开口子酒发展新局面，此后口子酒快速发展，逐渐成为了徽酒标杆，2015年成功上市，成为全国第17家上市酒企。公司多年来聚焦白酒产业，自设立以来从未改变白酒这一主营业务，深耕兼香白酒，营销方式不断创新，曾荣获“中国驰名商标”、“中华老字号”等多项荣誉。 图1：口子窖发展历程 1997-2005年：两厂合并，盘中盘引领白酒营销。1997年前，口子酒虽然有了一定的知名度，但是当时白酒行业低迷，发展较慢，此外，由于安徽省内同时存在濉溪、淮北两个口子酒厂，双方竞争多年，难分胜负，造成口子整体乏力。 为了挽救口子酒品牌，1997年在时任淮北市政府领导下二厂合并，成立了“安徽口子集团公司”，后续还提出了“一年合厂，两年合力，三年合心”的合作目标，合并后的口子窖拥有2亿左右的销售额，产量数量近200种。1998年公司推出一款常青单品——口子窖5年，定价78元（后调整为68元/瓶），共有5种度数45种规格，牢牢把控安徽白酒中档价位。1999年口子窖正式与金鹃广告公司开始合作营销，后续发掘了“社交饮酒”概念，并导入了“盘中盘”模式。 2000年左右公司提出“等高线城市开发”战略，进军市场水平相似的省外市场，复制盘中盘模式，随后口子窖在安徽省内以及省外的南京、西安等地都取得了不俗的战绩，成为了全国知名的白酒品牌。2002年，为了更好地建立现代化企业制度，安徽口子集团公司以其经营性净资产联合其他17位发起人发起设立原安徽口子酒业股份有限公司。2005年，口子窖实现约9亿元的销售业绩，发展进入相对平稳阶段。这一时期公司还完成了两次股权转让，口子集团的持有股权被转让给刘安省和徐进等公司高管，开启逐步过渡成为民营企业的进程。 表1：21世纪初口子窖主要产品定价 表2：2005年主要销售市场情况 2006-2014年：竞争激烈主力回流省内，公司改制打好上市基础。公司于2006年11月将占比约25%的所有国有股份转让给原口子股份原股东，自此公司股东不再包含国有法人，正式成为民营酒企。口子窖“盘中盘”营销的成功引发众多酒企模仿，白酒行业渠道竞争愈发激烈，同时安徽主流价格带随着社会经济水平发展来到80元以上，综合考虑后公司战略收缩，重新聚焦省内市场。2009年，口子窖实现营收20亿元。2011年，公司推出口子窖6年补位百元产品价格带，同时引入外资高盛作为战略投资者，增资2.15亿元，2011年公司改制为外商投资股份有限公司。产能方面，口子窖自2008年起投资建设的口子工业园于2010年建成投产，并且在2012年实现万吨产能。但自2012年起，国家出台“八项规定”对政府三公消费严格管理，部分消费场景缺失，白酒行业进入调整期，加上省外市场遭受挤压，口子窖的营业收入从2012年的25亿元下降至2014年的22.6亿元。 图2：“盘中盘”营销示意图 图3：2006年口子股份变为民营企业 2015-2019年：上市打开新阶段，公司营销精准出击。2015年4月公司完成上市前最后一次股权转让，6月在上交所挂牌上市，成为全国第17家、安徽第4家上市白酒企业。营销方面公司积极推进改革，实行“一地一策”式精准营销，厂商共建，并且在2018年开启外派省内经销商。这一时期省内营收保持较高增速，2015-2019年内复合增速高达18%；省外营收在2016-2019年扭转跌势，恢复上升节奏，复合增速超过18.8%，其中2018年营收增速达到28%。2019年公司提出以京津为形象，苏、沪、浙、鲁、豫为重点，板块化布局西北，点状化发展重点市场，同时省内继续市场下沉，进军县乡市场。得益于公司前期的产品价位布局，较好地承接了安徽省内消费升级，公司营业收入在2019年突破46.7亿元。公司还在2019年推出初夏珍储、仲秋珍储两款新品完善产品矩阵，定位200-300元和300-400元次高端价格带。但与此同时，公司大商制所导致的终端控制力弱、大商改革积极性不高等问题也对公司发展产生了一定制约，公司急需做出改变。 图4：上市后省内省外营收业绩增速都有亮眼表现 图5：口子酒业股份有限公司历史沿革 2020年至今：渠道改革进入改革深水，高端目标开启新发展。疫情使白酒消费机会减少，2020年公司营收下降14%至40亿元。公司加大改革力度，积极调整战略方向，继续建设省内省外市场，提出“团购渠道为主渠道、政商务用酒为主产品”的策略，扁平化经销团队，2021年营收回升突破50亿元大关。为应对高价位产品竞争，口子窖在2021年推出新品兼香518，定价518元，主打次高端团购渠道。2022年公司提出了“中国兼香高端白酒第一品牌”的发展定位，全面推进营销改革，加快市场建设，2023年再推出新品兼10、兼20、兼30，承接原有年份酒升级，突出兼香特色，实现品类引领创新。 1.2.产品价位带布局完善，结构升级态势良好 口子窖中、高档白酒以年份酒、珍储、兼系列为主。口子窖年份系列以年份数为吸引点，直观传达酒质区别，其中口子窖五年型更是为公司发展立下汗马功劳，在徽酒市场长青十多年。2019年新推出的初夏、仲秋两款珍储产品是近年来推出的首款战略新品，进一步完善了产品价位带的布局；兼香518是口子窖首次用“兼香”命名新品，于2021年5月18日上市，定价518元，参与高线次高端价格带的竞争；公司还在2023年隆重推出高端新品兼10、兼20、兼30，显露兼香风采的同时，也承接10年、20年等年份酒的市场升级。口子窖的产品矩阵充分体现了公司冲击高线市场的计划与决心。2022年公司高档白酒销售收入占比已经超过96%，构成主要营收，同时，口子窖也布局了老口子、口子坊等百元以内的低线产品，迎合各个消费层次的市场需求。 表3：口子窖主要产品（截至2023年6月） 非凡兼香工艺给予口子独特魅力。2021年5月发布的新版《白酒工业术语》国标中明确了包括兼香型在内的中国白酒十二大香型，同年发布的《白酒质量要求第8部分：浓酱兼香型白酒》国标，安徽口子酒业也是起草单位之一，这标志着兼香型白酒生产的规范化以及口子窖在兼香白酒中的领先地位。口子窖酿酒历史溯源悠久，拥有独创的“一步法兼香工艺”，融合酱香、浓香、清香、芝麻香、豌豆香等多种香型为一体，形成奇妙的兼香体验。工艺方面，口子窖以“三多一高两长”为酿造特点，“百年窖泥”为底蕴：具体是指多粮酿造、多粮制曲、多曲并用，高温润料堆积，长期发酵、长期储存的核心工艺，以及始建于元末明初百年老窖所富集的近千种微生物和特有菌落。口子窖对工艺的坚守，赋予了口子酒“香而不艳、绵而不淡”的口感和“无色透明，窖香馥郁典雅，绵甜醇厚，酒体丰富，余味悠长”的感官体验。近年来，口子窖的产品更加重视自身的兼香特色，在产品名称、宣传口号的等方面重点突出，以期带动整个兼香市场升级扩容。 图6：口子窖兼香工艺特点 气候赋地利，大师守人和。口子窖长久不衰，历久弥新的奥秘不只有工艺传承，更离不开原产地优越的自然环境和坚守匠心的白酒大师。2002年口子窖被评选为中国首个兼香型白酒“地理标志保护产品”，安徽淮北濉溪县的口子古镇被划为原产地保护范围，这块区域地处中纬度地区，四季分明，气候温和，平均气温14.6摄氏度，平均降雨量854.8毫米，在温度和湿度指标上都为微生物生长培养提供了良好的自然条件。淮北地区夏季的高温有利于制作口子窖所需的高温曲，这正是口子窖独特兼香的来源。口子窖还拥有杰出的酿酒大师，公司董事张国强是首届中国酿酒大师，担任多届白酒国家评委，他带领口子酿酒团队于1998年研制出“兼香型”五年型口子窖酒，具有突破性意义；公司董事、董秘徐钦祥是第三届中国酿酒大师，领导口子酿酒团队构建并完善了“三多一高两长”的兼香工艺，创造了口子窖现代化生产管理体系，在2010年出任中国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会委员。目前，口子窖酿酒大师已经传承三代，拥有国家级白酒评委6人，省级白酒评委16人，科研技术队伍近200人，为口子窖的生产提供了强大的人力资源保障。 图7：口子古镇被划为原产地保护范围 图8：保护区气候条件适于酿酒 产能进化提质增效，一企三园完善建设。2020年公司启动了口子窖产业园第二期项目建设，即2万吨大曲酒酿造提质增效项目。目前，口子酒业已经形成以口子酒文化博览园、口子工业园、口子产业园为主体的“一企三园”发展格局，发酵池数量超过13000条，更有多达近1690条超过百年历史的老窖池，65°原酒年产能已突破3.3万吨，储酒能力达到22万吨。公司半成品基酒的库存量逐年增加，2016-2022年复合增长率约为11.1%，库存老酒进一步提升。预计2025-2026年，65°原酒年产能将突破6.5万吨，储酒能力同步突破40万吨，成为业内领先的现代化白酒生产基地。随着口子窖产能规模、储酒能力的逐步优化，公司在提升产品品质、扩大市场上有了更为坚实的基础。 图9：2016-2022年半成品酒复合增长率约为11.1% 图10：口子窖产业园二期累计投入（亿元）和项目进展 表4：口子窖一企三园布局 表5：口子窖产能建设项目梳理项目启动时间 1.3.股权结构清晰稳定，激励计划添翼助力 公司股东与管理层利益一致，民营企业战略更灵活。截至2023年一季度，口子窖持有份额最多的两位股东分别是徐进和刘安省，同时也是公司实控人。从2006年开始，口子窖通过将国有股份进行股份转让后变为民营酒企，徐进、刘安省长期是公司最大股东，并且担任公司高管，负责领导经营。公司控股3家子公司，主要负责公司销售、包装等工作。目前公司前十大股东中有7位都是公司管理层，共计持有比例28