新品发力，渠道产能布局持续推进

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 桃李面包（603866）\食品饮料 ——新品发力，渠道产能布局持续推进 事件： 桃李面包公布2018年年报：2018年公司实现营业收入48.33亿元，同比增长18.47%；实现归母净利6.42亿元，同比增长25.11%；扣非净利润6.17亿元，同比增长21.92%。其中Q4实现收入13.09亿元，同比增长16.40%；实现归母净利1.79亿元，同比增长15.51%。公司拟每10股转增4股并派发现金红利10元（含税）。 投资要点：  大单品、新品齐发力，盈利能力提升 分产品来看，公司核心产品面包2018年实现营收47.29亿元，同比+18.08%，主要因为公司在原有明星单品基础上，计划性开发和推广新品面包；节日食品月饼和粽子分别实现营业收入9493.93万元和967.73万元，较去年同期分别增长了39.51%和38.93%，其中京式月饼等畅销产品继续保持快速增长，展现出较大的市场潜力。公司受益于2017年7月提价的影响，18年毛利率提升1.98%至37.7%。期间费用率较去年提升1.95%至22.41%，主要因为新市场推广以及新品不断上市推高销售费用（+32%）和研发费用（11.25%），受益于毛利率的提升，净利率上升0.71%至13.29%。  新市场进入收获期，产能建设稳步推荐 公司2018年继续加强全国性销售网络建设，在全国市场已建立了22万多个零售终端。针对成熟市场，公司进一步开拓细分消费市场和销售渠道，使得东北/华北地区收入贡献依旧突出，占比分别为48.26%/23.27%;华东/华南/西北地区作为公司重点培育的新市场，公司在不断增加对重点客户的投入和提升单品质量，其占比分别提升至20.16%（+1.35%）/6.4%（+2.36%）/7/29%（+0.02%），其中华南销售增长亮眼，收入同比+87.68%。此外，公司已在全国17个区域建立了生产基地， 产能建设也在稳步推进，目前天津工厂于18年3月投产，设计产能0.87万吨，实际产能0.83万吨；公司的在建产能还包括武汉（2.55万）、沈阳（6万吨）、山东（2.12万吨） Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,079.71 4,833.23 5,768.46 6,937.15 8,377.99 增长率（%） 23.42% 18.47% 19.35% 20.26% 20.77% EBITDA（百万元） 778.97 928.37 1,058.50 1,272.15 1,552.34 净利润（百万元） 508.33 623.95 756.61 925.13 1,148.00 增长率（%） 16.71% 22.74% 21.26% 22.27% 24.09% EPS（元/股） 1.08 1.33 1.61 1.97 2.44 市盈率（P/E） 52.73 42.96 35.42 28.97 23.35 市净率（P/B） 8.49 7.83 6.42 5.25 4.29 EV/EBITDA 33.78 28.47 24.45 19.80 15.76 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2019年03月21日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 57.04元 目标价格： 元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 471/471 流通A股市值（百万元） 26,845 每股净资产（元） 7.27 资产负债率（%） 12.51 一年内最高/最低（元） 62.93/42.50 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 钱建 分析师 执业证书编号：S0590515040001 电话：0510-85613752 邮箱：qj@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-17%6%29%52%2018-032018-072018-112019-03桃李面包沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 年报点评 江苏（2.2万吨），扩产后“中央工厂+批发”模式有望进一步加强规模效应，降低成本，提高公司利润水平，巩固公司在行业的短保龙头地位。  盈利预测及投资建议 公司作为最先开始全国化布局的短保面包企业，产品结构不断优化，另外规模效应下扩建产能，渠道扩张与产能匹配。我们预计2019-2021年收入增速为19.35%/20.26%/20.77%；净利润增速为21.26%/22.27%/24.09%，EPS为1.61/1.97/2.44元，对应PE为35X/29X/23X。  风险提示 食品安全问题、市场开拓未达预期。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 年报点评 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,301.24 1,336.85 2,080.02 3,001.42 4,017.79 营业收入 4,079.71 4,833.23 5,768.46 6,937.15 8,377.99 应收账款+票据 342.64 452.45 474.64 529.88 644.76 营业成本 2,541.62 2,915.60 3,476.07 4,169.23 5,036.01 预付账款 33.78 21.79 40.72 34.25 56.31 营业税金及附加 54.16 63.53 74.31 89.36 107.92 存货 98.04 109.77 137.99 159.18 199.77 营业费用 756.65 998.76 1,153.69 1,387.43 1,650.46 其他 33.51 31.80 31.80 31.80 31.80 管理费用 82.05 88.76 92.30 110.99 125.67 流动资产合计 1,809.22 1,952.67 2,765.19 3,756.54 4,950.44 财务费用 -4.28 -10.39 -33.85 -50.50 -69.88 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 4.92 10.35 6.16 6.16 6.16 固定资产 1,104.26 1,276.89 1,197.78 1,253.17 1,226.06 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 159.79 140.09 200.09 160.00 200.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 237.41 275.99 269.92 263.85 257.78 其他 0.00 -5.65 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 127.28 138.62 133.78 128.94 124.10 营业利润 644.60 760.97 999.79 1,224.48 1,521.65 非流动资产合计 1,628.74 1,831.59 1,801.57 1,805.95 1,807.93 营业外净收益 4.80 30.85 9.02 9.02 9.02 资产总计 3,437.96 3,784.26 4,566.76 5,562.49 6,758.37 利润总额 649.40 791.82 1,008.81 1,233.50 1,530.67 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 141.06 167.87 252.20 308.38 382.67 应付账款+票据 243.62 318.39 343.72 414.32 461.51 净利润 508.33 623.95 756.61 925.13 1,148.00 其他 38.56 44.45 45.00 45.01 45.70 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 282.18 362.83 388.72 459.33 507.21 归属于母公司净利润 508.33 623.95 756.61 925.13 1,148.00 长期带息负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 非流动负债合计 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 负债合计 282.18 362.83 388.72 459.33 507.21 营业收入 23.42% 18.47% 19.35% 20.26% 20.77% 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT 16.23% 21.14% 24.78% 21.35% 23.49% 股本 470.63 470.63 470.63 470.63 470.63 EBITDA 18.64% 19.18% 14.02% 20.18% 22.02% 资本公积 1,227.49 1,227.49 1,227.49 1,227.49 1,227.49 归属于母公司净利润 25.53% 22.74% 21.26% 22.27% 24.09% 留存收益 1,457.66 1,723.31 2,479.92 3,405.04 4,553.05 获利能力 股东权益合计 3,155.78 3,421.43 4,178.04 5,103.16 6,251.17 毛利率 37.70% 39.68% 39.74% 39.90% 39.89% 负债和股东权益总计 3,437.96 3,784.26 4,566.76 5,562.49 6,758.37 净利率 12.46% 12.91% 13.12% 13.34% 13.70% ROE 16.11% 18.24% 18.11% 18.13% 18.36% 现金流量表 ROIC 24.29% 23.05% 23.74% 27.07% 31.20% 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 516.53 622.61 749.84 918.36 1,141.23 资产负债 8.21% 9.59% 8.51% 8.26% 7.50% 折旧摊销 134.18 147.26 83.86 89.46 91.86 流动比率 6.41 5.38 7.11 8.18 9.76 财务费用 1.15 0.00 -34.17 -50.81 -70.19 速动比率 5.95 4.99 6.68 7.76 9.30 存货减少 -14.58 -11.73