疫情下业绩稳健，期待新材料二期投产

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年04月25日 疫情下业绩稳健，期待新材料二期投产 南山智尚(300918) 评级： 买入 股票代码： 300918 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 12.95/7.25 目标价格： 总市值(亿) 40.28 最新收盘价： 11.19 自由流通市值(亿) 12.13 自由流通股数(亿) 1.08 事件概述 公司2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为16.34/1.87/1.68/2.33亿元、同比增长9.50%/22.51%/19.92%/-7.51%，业绩符合市场预期，扣非净利低于净利主要由于增加税收返还616万元，经营性现金流高于净利主要由于计提减值、折旧及应付账款增加。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.49/0.81/0.69亿元、同比增长-5%/45%/53%，单季净利大幅增长主要由于所得税率下降（购置设备一次性税前全额扣除所得税优惠）。公司每股派发现金红利0.16元，股息率为1.4%。 23Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.26/0.32/0.30亿元、同比增长1%/13%/14%，净利增长好于收入主要由于毛利率提升。 分析判断: 毛纺主业稳健增长，服装增速更高主要由于低基数。2022年精纺呢绒/服装/UHMWPE纤维/其他收入分别为8.97/6.99/0.20/0.19亿元、同比增长3.37%/14.97%/-/12.16%。其中，（1）精纺呢绒销量/单价分别为 1379.58万米/65.00（元/米）、同比增长0.9%/2.5%，量增主要来自产能利用率提高：根据公告，2022年精纺呢绒产能利用率为87.4%、同比提高8.4PCT。（2）服装收入增长15%主要由于西装销量增长，2022年西装/衬衫的销量分别为95.46万套/89.92万件，同比增长13.85%/2.41%，主要来自产能利用率提升：根据公告，22年西装产能利用率为107.09%、同比增长51.76PCT，主要受西装生产线升级改造，西装总产能从135万套下降至75万套。衬衣产能利用率为98.57%、同比下降50.36PCT，主要受衬衣生产线升级改造，衬衣总产能从45万件增长至65万件。（3）国内/国外收入分别增长1.3%/46.8%，海外好于国内增长主要由于服装业务低基数。 138797 新材料业务22年初步试水，计划23年逐步投产。公司超高分子聚乙烯一期设计产能600吨/年，已于2022年6月投产、10月实现满产。目前已试产全品类产品，主要为800D防弹丝级别产品，此外还有部分防切割及绳缆类纤维产品；其中800D、1600D产品均是公司自行研发生产，拥有自有技术及产品，其技术指标和产品质量已超行业平均水平。二期设计产能3000吨/年，目前正在有序进行设备安装、调试，计划2023年上半年内逐步投产、下半年实现满产。 Q4所得税率优惠贡献净利率提升。（1）公司2022年毛利率为33.53%，同比下降0.64PCT，22Q4毛利率为36.93%、同比提高2.49PCT、环比提高3.03PCT。分产品来看，精纺呢绒/服装类/UHMWPE纤维/其他的毛利率分别为33.75%/32.08%/15.96%/95.34%，同比提高-1.60/0.98/-/10.62PCT。2022年公司净利率为11.43%、同比提高1.22PCT。22Q4净利率为17.97%、同比提高6.14PCT，主要由于所得税率同比下降6.91PCT至11.37%。从费用率看，公司2022年的销售/管理/财务/研发费用率分别为9.67%/4.10%/0.00%/3.67%，同比提高-0.79/-0.06/-0.60/0.05PCT。资产减值损失5281万元、同比增加31.86%，资产减值损失/收入为3.24%、同比减少0.56PCT。（2）23Q1公司毛利率/净利率为32.77%/9.86%、同比上升1.62/1.06PCT；23Q1销售/管理 /研发/财务费用率分别为8.28%/3.68%/4.91%/1.23%、同比提高-1.97/0.58/0.87/0.61PCT。 存货和应收账款健康。2022年公司的应收账款/存货/应付账款分别为1.82/5.88/2.21亿元，同比增长8.98%/3.52%/5.74%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为38/195/71天、同比增加-6/-7/2天。23Q1末公司存货为6.38亿元、同比下降1%、环比22Q4增长8.50%，存货周转天数为260.19天，同比增加14.22天、环比增加65.64天；应收账款周转天数为54.57天、同比增加3.56天、环比增加16.17天，应付账款90.46 天、同比提高1.48天、环比增加19.19天。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们分析，（1）公司主要看点在于新材料业务，今年有望逐步贡献利润；（2）主业方面，面料方面受海外去库存影响较小，服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增量，且产能利用率存在改善空间。维持23/24年营收预测19.89/24.74亿元、新增25年收入预测28.60亿元，维持公司23/24年归母净利预测 2.21/2.97亿元、新增25年归母净利预测3.60亿元，维持23/24年的EPS预测0.61/0.83元、新增25年EPS预测为1.00元，对应2023年04月24日11.19元/股收盘价，PE分别为18/14/11X，维持公司“买入”评级。 风险提示 海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,492 1,634 1,989 2,474 2,860 YoY（%） 9.9% 9.5% 21.7% 24.4% 15.6% 归母净利润(百万元) 152 187 221 297 360 YoY（%） 74.2% 22.5% 18.4% 34.2% 21.4% 毛利率（%） 34.2% 33.5% 33.0% 34.5% 35.5% 每股收益（元） 0.42 0.52 0.61 0.83 1.00 ROE 9.2% 10.3% 11.2% 13.5% 14.6% 市盈率 26.43 21.57 18.22 13.58 11.18 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 营业总收入 1,634 1,989 2,474 2,860 净利润 YoY(%) 9.5% 21.7% 24.4% 15.6% 折旧和摊销 营业成本 1,086 1,332 1,621 1,845 营运资金变动 营业税金及附加 13 20 27 31 经营活动现金流 销售费用 158 169 213 248 资本开支 管理费用 67 80 104 126 投资 财务费用 0 21 24 19 投资活动现金流 资产减值损失 -53 -48 -52 -58 股权募资 投资收益 4 0 0 0 债务募资 营业利润 208 267 361 437 筹资活动现金流 营业外收支 3 2 0 1 现金净流量 利润总额 211 269 361 438 主要财务指标 所得税 24 48 65 79 成长能力（%） 净利润 187 220 296 359 营业收入增长率 归属于母公司净利润 187 221 297 360 净利润增长率 YoY(%) 22.5% 18.4% 34.2% 21.4% 盈利能力（%） 每股收益 0.52 0.61 0.82 1.00 毛利率 资产负债表（百万元）货币资金 2022A1,022 2023E1,002 2024E1,184 2025E1,386 净利润率总资产收益率ROA 预付款项 3 5 6 6 净资产收益率ROE 存货 588 730 799 859 偿债能力（%） 其他流动资产 370 439 513 573 流动比率 流动资产合计 1,983 2,175 2,503 2,824 速动比率 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 固定资产 508 583 640 679 资产负债率 无形资产 201 191 182 173 经营效率（%） 非流动资产合计 1,221 1,291 1,344 1,373 总资产周转率 资产合计 3,204 3,466 3,846 4,198 每股指标（元） 短期借款 555 666 654 603 每股收益 应付账款及票据 512 369 449 511 每股净资产 其他流动负债 278 413 500 569 每股经营现金流 流动负债合计 1,345 1,447 1,603 1,682 每股股利 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 47 47 47 47 PE 非流动负债合计 47 47 47 47 PB 负债合计 1,391 1,493 1,650 1,729 股本 360 360 360 360 少数股东权益 6 5 4 3 股东权益合计 1,813 1,973 2,197 2,469 负债和股东权益合计 3,204 3,466 3,846 4,198 2022A 2023E 2024E 2025E 187 220 296 359 53 86 94 102 -78 -269 -30 -47 233 126 456 511 -657 -154 -144 -128 178 0 0 0 -534 -154 -144 -128 0 0 0 0 644 111 -11 -52 66 8 -130 -182 -230 -20 183 201 2022A 2023E 2024E 2025E 9.5% 21.7% 24.4% 15.6% 22.5% 18.4% 34.2% 21.4% 33.5% 33.0% 34.5% 35.5% 11.4% 11.1% 12.0% 12.6% 5.8% 6.4% 7.7% 8.6% 10.3% 11.2% 13.5% 14.6% 1.47 1.50 1.56 1.68 1.02 1.00 1.06 1.16 0.76 0.69 0.74 0.82 43.4% 43.1% 42.9% 41.2% 0.51 0.57 0.64 0.68 0.52 0.61 0.83 1.00 5.02 5.47 6.09 6.85 0.65 0.35 1.27 1.42 0.00 0.17 0.20 0.24 21.57 18.22 13.58 11.18 2.05 2.05 1.84 1.63 财务报表和主要财务比率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6