组织模式升级影响当期业绩，长期投资价值显现

研报正文：

用友网络半年报点评

用友网络于2023年8月17日公布2023年半年报，报告期内实现营收33.7亿元，同比下降4.7%；归母净利润-8.45亿元，同比下降230.42%；扣非归母净利润-9.4亿元，同比下降355.44%。其中第二季度实现营收18.95亿元，同比下降16.07%；归母净利润-4.48亿元，同比下降426.2%；扣非净利润-4.44亿元，同比下降385.22%。

业务组织模式调整以及人员扩张影响当期业绩。大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，中型企业客户业务继续按照区域但全国统一、垂直组织开展。业务组织的全面变革对公司上半年的合同签约、实施交付、收入确认有较大的阶段性影响，其中大型企业客户业务实现收入21.48亿元，同比下降9.1%。报告期内亏损主要是由于业绩阶段性下滑，以及人员规模（同比增加2111人）增加导致的成本、销售、研发及管理费用之和较去年同期增加4.6亿。

合同负债同比增长较快，订阅业务增长亮眼。截至报告期末，公司合同负债金额为27.9亿元，同比增长20.2%，其中云业务相关合同负债实现22.1亿元，同比增长25.9%，订阅相关合同负债实现14.6亿元，同比增长41.5%。公司云服务业务ARR实现20.6亿元，同比增长22.6%。报告期内，公司新增云服务付费客户数为5.95万家，截至报告期末，云服务累计付费客户数为63.10万家。我们预计随着实施交付和收入确认的持续推进，未来业绩有望持续兑现。

盈利预测、估值与评级

由于部分行业需求放缓，数字化支出推迟等因素，我们预计公司2023-2025年营收分别为101.14/111.84/125.82亿元，3年CAGR约为10.75%，归母净利润分别为3.46/5.65/7.89亿元，3年CAGR约为51.67%，EPS分别为0.10/0.16/0.23元/股，对应PS为6.17x/5.58x/4.96x。鉴于公司国产ERP龙头地位，给予23年7xPS，目标市值708亿元，目标价20.62元，下调为“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行、业务转型不及预期、市场竞争加剧、估值体系差异风险。

财务数据和估值

2021年 2022年 2023E 2024E 2025E