宏观动态报告：“拜登经济学”可以让美国避免衰退？

宏观动态报告 2023年8月17日 “拜登经济学”可以让美国避免衰退？ 核心内容：分析师 呼之欲出的拜登经济学：在过去的半年多时间内，投资者对美国经济的看法发生了巨大的变化，从年初“硬着陆式的实质性衰退”到年中“软着陆式的技术性衰退”，直到近期的“美国经济可能空中加油不着陆”。美国经济超乎 寻常的韧性不仅美联储更有底气，导致加息周期一再被拉长。与此同时，美国强劲的制造业投资似乎也为始于奥巴马政府时期的美国再工业化战略提供了注脚，这令支持率日益走低的拜登政府看到了明年大选连任的希望，而“拜登经济学”这个词随之出炉。当然作为明年美国大选的重要政治口号，拜登政府希望把拜登经济学的重要意义提升到与美国历史上著名的罗斯福新政、里根主义一样的高度，但往往愿望与现实之间总是存在巨大的差距。本文试图从数据层面剖析，拜登经济学到底是重振美国经济的一剂良药，抑或仅仅是心理层面的安慰剂？ 从四个方面审视拜登经济学的成色：（1）制造业投资和支出虽然增长，但在总投资和GDP中占比过低，整体作用不明显，甚至存在通过抬升建筑相关成本挤出其他建筑结构投资的可能。（2）历史上制造业大幅上行并带动经增 长一般需要宽松的货币政策和扩张的总需求，而目前高利率、弱需求、偏高库存的局面并不指向制造业继续大幅改善，制造业建筑投资自身也滞后于利率。（3）不宜夸大财政对制造业的作用以及其实际扩张的力度：拜登的三大法案支出力度整体较为有限，占联邦年度支出不足2%；赤字率上行主要是由于社保、医保、利息等被动支出上升和居民收入增长放缓导致的个人所得税收入下行推动，对制造业的支持政策和转移支付这两类刺激经济的支出不是赤字扩张的主因。（4）设备和知识产权投资并目前没有展现制造业建筑结构产生的外溢效应，投资整体仍在高利率下显示颓势，2024年在高利率压制下能否扭转弱势仍有待观察。 拜登经济学家的阿喀琉斯之踵：虽然近期有诸多证据支持美国制造业有回流的趋势，但我们分析结论认为依然处于非常早期，对拜登经济学不易过分乐观。近期包括惠誉在内的多家评级公司下调了美国主权评级，反映了美国财 政的可持续性不断下降。虽然美国债务上限问题暂时被推迟，在美国国内民粹持续上升和两党分歧日益加大的背景下，从长期来看依然是一颗定时炸弹。如果未来美国的财政问题被引爆，不仅美国经济会再次硬着陆而陷入实质性衰退，更为重要的是将对已经日益脆弱的美元地位造成冲击。如果没有美元的国际储备货币地位作为背书，拜登经济学无疑是空中楼阁。 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 风险提示： 1.美国经济超预期下行的风险 2.通胀意外反弹的风险 3.对政策理解和估算偏差的风险 图：制造业建筑占总投资比例很低 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 目录 数据支持财政扩张与制造业投资带动美国经济“不着陆”的叙事吗？3 一、美国经济与财政政策的前世今生3 （1）拜登做了什么？3 （2）美国经济与财政政策的四个阶段4 二、财政拉动制造业相关支出与投资的证据6 （1）反常扩张的财政7 （2）逆势改善的制造业建造支出与投资拉动相关就业边际改善7 三、制造业带动美国不着陆面临的逻辑问题11 （1）制造业建筑投资占经济增长比例低，其他建筑结构投资也尚未受到财政政策拉动11 （2）金融周期与以往制造业持续扩张时段不同，总需求形成压制12 （3）不宜过分夸大财政力度，赤字扩张存在被动因素14 （4）制造业建筑支出尚未扩散到设备和知识产权类投资，整体改善的可持续性需要保持观察16 四、制造业带动就业的边际恢复难改劳动市场下行趋势17 五、目前来看，制造业边际的增长并不支持“不着陆”的叙事19 数据支持财政扩张与制造业投资带动美国经济“不着陆”的叙事吗？ 尽管联邦基金利率已经达到2007年来最高位，但美国二季度GDP环比折年增速初值高达2.4%，使美国2023上半年增长高于1.8%潜在经济增速。紧凑的劳动市场、回升的实际收入、尚未消耗完毕的超额储蓄、财富效应、扩张的财政和效果滞后的货币政策均在支持短期美国经济韧性。这些证据不仅将美国年内陷入衰退议论“静音”，也加强了美国“不着陆”的可能。 在“拜登经济学”的旗帜下，财政支持的美国再工业化正成为“不着陆”叙事中的重要一环：财政支出在2023年保持扩张的同时继续大力支持高端制造业投资，带动建筑与相关投资和就业回暖，从供给侧拉动总需求回升，达成“不着陆”并使利率在未来“更高更久”。如果美国再工业化正逐渐成为新兴的增长引擎，则将对本轮紧缩周期的长度、美联储2024年潜在的降息幅度以及利率中枢的预期造成冲击。因此，需要回顾美国经济思路的变迁，并探寻这一叙事在当下的可信程度。 一、美国经济与财政政策的前世今生 （1）拜登做了什么？ 在2021年1月就职总统后，拜登政府先后推行了四大法案，分别为《美国救援法案》、 《基础设施投资和就业法》、《芯片和科学法案》以及《通胀削减法案》。在2023年6月，拜登政府定调其经济政策为“从中间向外、自下而上的重建美国经济”，取名为“拜登经济学”。可以看出拜登的理念与罗斯福新政颇为相似，两人的内核均是通过政府推行产业政策从而刺激经济，区别点在于罗斯福当初是以基础设施为抓手，而拜登目前即想兼顾基础设施，又要大力投资高端制造和先进科技。 拜登经济学的“四大法案”由超过3万亿美元的财政支出支持，可以将四大法案的内容总结为社会保障、州和地方及其他支持项目、芯片和产业政策、绿色经济、基础设施、教育和最低工资七大板块。其中社会保障和州与地方及其他支持项目占比最大，总计达到了50%，约1.5万亿美元。这两大项目直接来自于2021年3月为了应对新冠疫情而 提出的《美国救援法案》。续拜登想继续通过价值3.5万亿美元的《重建更好法案》，但因民主党内部曼钦在参议院的反对，最终被拆分为了《基础设施投资和就业法》和《通胀削 减法案》，金额也被砍至了总计1.1万亿美元。但拜登原本所期望的加大高端制造以及基础设施投资依然占据了很大比例。芯片和其他产业政策支持以及基础设施的投资在拜登四大法案中分别占到了19%，5700亿美元左右；随后是教育（1700亿），绿色经济（1318 亿）和最低工资（601亿）。 图1：拜登政府四大法案金额（亿美元）图2：拜登政府四大法案直接支出细分（亿美元） 资料来源：美国白宫，中国银河证券研究院资料来源：美国白宫，中国银河证券研究院 （2）美国经济与财政政策的四个阶段 为了更好理解“拜登经济学”，需要了解美国经济与财政思路的演变。回顾历史，进入二十世纪后美国的经济政策主要分为四个阶段，首先是古典自由主义转变为凯恩斯主义的罗斯福时期；其次是为应对滞涨而从凯恩斯转变为新自由主义的里根时期；第三是全球金融危机后由奥巴马尝试的“再工业”时期；第四就是目前拜登全面否定新自由主义，转回通过政府扩张财政并制定产业政策干预经济。 第一阶段，1930年至1970年代末，罗斯福开启的凯恩斯主义时期：20世纪初，由于1929年的股市崩盘，美国在1929年至1933年间陷入大萧条。1933年，罗斯福担任美国总统后为了改变陷入萧条的美国经济和日剧严重的银行危机颁布了罗斯福新政。罗斯福主要面临的问题是经济增长困境，因此他决定通过增加政府对于经济的直接或者间接干预的方式来缓解大萧条所带来的经济危机和社会矛盾。自1935年开始，在罗斯福新政的影响下美国经济回升、失业率降低、居民信心恢复、贫富差距缓解。以凯恩斯主义为理念的罗斯福新政将美国带出大萧条，二战后美国又经济经历持续20年的“战后繁荣”，凯恩斯主义因此深得人心。 第二阶段，1980-21世纪初，由里根开创的新自由主义时期：1970年代开启了美国长达十余年的滞涨，里根此时通过宣传自由市场经济获得了一大批来自供给学派（涓滴经济学）的支持。里根面临的问题是经济增长和通胀双重压力，他在上台后通过减少政府开销 的增长、降低税率并继续放松管制、限制政府对经济的调控并控制货币供应量，美国启动了持续最久的经济扩张。然而里根任期，年赤字平均占GDP比值从过去八年的平均2.2%，增长到了4.0%，贫富差距迅速扩大。值得注意的是1991-2017年间，企业利润累计增长 444%，居民收入增长174%，居民的收入增长远落后于企业的收入增长，分配开始出现问 题，居民不再享受到企业壮大而带来的红利，而这一时期恰好是美国战胜苏联后向世界全面推行自由主义和国际化时期，美国产业开始外流，制造业就业人口越来越少，涓滴经济学期望的财富逐层下流并未实现。 图3：美国中产阶级收入占比萎缩更大，高收入占比扩大图4：制造业就业人数持续下行 资料来源：PEWResearch，中国银河证券研究院资料来源：Fred，中国银河证券研究院 第三时期是2008-2020年，金融危机后奥巴马开始尝试使产业链回流美国：2008年金融危机使得大量民众失业，整体经济信心不足。因此奥巴马面临的主要问题是使经济从金融危机中恢复。在金融危机过后，奥巴马提出制造业回流计划，以“再工业化”作为主线。然而正是因为奥巴马的重心是从金融危机中扶苏，贫富差距并未得到有效解决， 相反奥巴马医改以一种牺牲中产阶级补贴底层民众的形式另中产阶级更加萎缩，贫富差距继续拉大。此时民粹主义也因此趁势抬头。2016特朗普便是依靠底层民众对于社会现状的不满而上台，但他期望效仿里根重演新自由主义，对大企业和富人减税的政策明显不符合时代背景。 图5：美国供应链压力指数图6：美国稀土进口来源 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：美国地质调查局，中国银河证券研究院 第四时期，2020年至今：2020年美国中产阶级收入占比已经萎缩至42%，又经历了特朗普的民粹主义之风，解决贫富问题已经迫在眉睫。因此拜登期望重新通过政府干预经济，重整产业政策并提升社会福利，重振中产阶级。拜登上台时面临的问题包含了经济在疫情期间下降2.8%、通货膨胀飙升、贫富差距巨大以及疫情冲击和俄乌冲突造成美国供应链压力加大。此外，由于世界多极化的发展以及科技竞争的加剧，使美国的长期增长受到压力，在以往拥有绝对霸权时，产业链流失不是问题，反而可以降低企业运营成本和居民生活成本，但随着全球走向多极化发展，以往的范式不再适用，加剧了美国重整自身产业链的急迫性。鉴于以上因素，拜登政府重新回到大搞产业政策，政府干预经济的理念中。 不难看出，拜登政府的政策着重于通过加强政府对经济的干预，实施产业政策，对基础设施和高端制造两手抓来重塑美国制造业，并希望以此提升中产阶级规模。拜登政府的财政扩张在2022至2023年的货币紧缩周期中依旧没有停息，伴随近期美国制造业建筑投资和支出的提升，形成了美国经济可能在制造业提振下“不着陆”的叙事。 二、财政拉动制造业相关支出与投资的证据 如前文所述，拜登就任后的四大法案中，《芯片和科学法案》、《基础设施投资和就业法》和《通胀削减法案》都将持续在工业相关领域发力，未来总支出规模预计1.33万亿美元。这类产业政策出台的背景除了中美贸易战与疫情等对制造业全球化造成逆风，也有美国自身自造业停滞导致劳工收入占比萎缩、贫富差距不断扩大产生社会与政治问题等因素的影响。这三个法案均基于政府与私人资本合作模式（public-privatemodel），期望增强美国制造业的能力。诚然，中国2001年底加入世界贸易组织（WTO）至疫情爆发前，美 国制造业基本处于“平台期”，其制造业产能利用指数长期在100附近徘徊，用电量也一 直保持在4万亿千瓦时上下。不过，随着国家安全、政治分歧、美国内部产业调整调整等因素使逆全球化尘嚣日上，美国财政有针对性扩大了相关支出，制造业和工业建筑方面的新增投资与高端产业部分回流有目共睹。 图7：美国制造业在中国“入世”后进入平台期图8：美国发电与用电量在疫情前基本保持稳定，没有显著增长 资料来源：FRB，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （