价减量增业绩符合预期，煤、化基建推进成长依然可期

公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年半年度报告：2023年1-6月，公司实现营业总收入57.55亿元，同比-6.97%；实现归母净利润12.80亿元，同比变化-37.96%；基本每股收益0.2776元/股，同比-37.97%。加权平均资产收益率为9.38%，同比增加6.39个百分点。 事件点评 煤炭仍是影响业绩主要因素。公司2022年煤炭板块营收占比83%，毛 利占比107.31%；2023H1煤炭板块营收占比77%，毛利占比仍高达97%， 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 公司研究/公司快报 2023年8月17日 价减量增业绩符合预期，煤、化基建推进成长依然可期 增持-A(首次) 甘肃能化（000552.SZ） 动力煤 市场数据：2023年8月17日 收盘价（元）：3.19 年内最高/最低（元）：4.37/3.10流通A股/总股本（亿）：25.05/46.11流通A股市值（亿）：79.90 总市值（亿）：147.09 基本每股收益： 0.28 摊薄每股收益： 0.28 每股净资产(元)： 3.09 净资产收益率： 9.01 基础数据：2023年6月30日 资料来源：最闻分析师： 胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 即煤炭板块是影响公司业绩主要因素。另外，电力板块随着动力煤原料成本下滑实现扭亏为盈，2023H1电力板块营收占比13.19%，毛利占比0.52%。公司业绩整体符合预期，销售、管理及研发费用分别增长7.62%，3.61%和7.91%，与行业整体表现相符。资产负债率48.39%，比2022年底降低2.59 个百分点，利息费用1.35亿元，同比-17.17%，财务负担进一步减轻。 煤炭板块量增价减，吨煤毛利减少。2023年尤其Q2以来动力煤及配焦煤价格持续回调，2023Q2秦皇岛港动力煤长协均价717元/吨，同比-0.32%；武威1/3焦煤均价1608元/吨，同比-38.79%。公司动力煤与配焦煤销售占比各40%左右，煤价下跌影响盈利表现。但随着公司对窑煤集团收购完成，公司煤炭产能增加，目前公司生产矿井9座，核定产能合计1624万吨，在建产能合计690万吨（红沙梁露天+井工600万吨，白岩子煤矿90万吨）。2023年H1实现煤炭产量产量958.50万吨，同比+119.69%；销量806.41万吨，同比+126.76%；折吨煤售价550.59元/吨，同比+14.17%，主要是因为收购了窑街煤电后增加1/3焦煤销售，拉高了整体均价，但吨煤毛利278.76元/吨，受煤价下跌影响，同比-0.23%，煤炭板块毛利率50.63%，同比下跌10.05pct。 非煤炭板块盈利有所恢复。2023H1公司实现火力发电量20.22亿度，同比+14.69%；供热364.88万吉焦，同比+10.49%；供汽量53.30万吉焦，同比 -28.69%；页岩油实现产量1.14万吨，销量0.87万吨。其中火电收益煤炭原料成本下降，度电成本0.369元/千瓦时，同比-7.11%，电力板块毛利率1.60%，同比扭亏为盈，增长4.68个百分点。 公司未来看点主要在煤矿投产和刘化化工投产。1）窑街煤电基建矿区600万吨/年产能（红沙梁露天+井工各300万吨）建设稳步推进，其中露天煤矿已进入联合试运转，后期产能或继续释放；井工矿也于2022年底开工建设；另外，公司在建矿井还有白岩子煤矿，产能90万吨/年，主要煤种为 气煤和1/3焦煤，吨煤毛利较高，预计于2024年投产后为公司利润贡献增量。2）公司煤化工项目即将投产。全资子公司刘化化工在建的靖远煤电清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目设计生产规模为年产2×30万吨合成氨、2×35万吨尿素、10万吨甲醇、2.16亿m3（H2+CO）、6万吨三聚氰胺、5万吨尿素硝铵溶液、5万吨液体CO2、2500吨催化剂。项目分两期实施，4月14日董事会议案公告二期工程拟启动。根据可研报告，项目建成后预计 可实现销售收入32亿元，利润8.5亿元。该项目是甘肃省内少有的综合类煤化工项目，具有一定的后发优势。 背靠甘肃能化集团，具备多元化发展潜力。公司大股东甘肃能化集团是甘肃省省属大型综合能源集团，也是相关类资产的整合平台。集团致力于加快推动产业重组优化，构建“煤电、化工、投融资、勘察设计、非煤矿业”五大产业板块。背靠大股东，公司未来多元化发展或将取得突破，2022年底公司开工建设28MW光伏自发自用工程项目，中报公告1GW农光互补智慧能源工程项目已上报国家发改委，等待批复。公司未来逐步向煤、电、化、建、新能源一体化新型能源企业迈进。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为0.53\0.54\0.57元，对应公司8月16日收盘价3.28元/股，2023-2025年PE分别为6.2\6.1\5.7倍，首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。 风险提示 1）宏观经济增速不及预期风险；煤炭行业与宏观经济发展密切相关，目前国际环境复杂严峻，国内经济修复面临挑战；2023年GDP不变价累计同比5.5%，仍低于疫情前水平。国内固定资产投资累计增速3.8%，其中房地产开发投资累计增速-7.9%，对煤炭需求有所压制；2）煤炭价格超预期下行风险；二季度以后国内煤炭均价继续下行，截止8月16日，甘肃靖远电煤车板价Q3均价710元/吨，同比-15.2%，环比-13.7%；动力煤长协Q3均价702.5元/吨，同比-2.3%，环比-2.0%，若后期需求不及预期，则煤价有进一步下行风险；3）安全生产风险；煤炭行业为高危行业，甘肃地区地质条件相对较差、煤矿生产系统复杂、各类自然灾害加剧、安全生产基础薄弱，未来或面临一定安全生产风险。同时，电力、化工、基建等产业点多线长面广，安全、环保工作任务也较重。4）电力价格风险；公司2023H1电力度电均价0.375元/千瓦时，同比-13%，随着市场电价改革推荐你，若后期经济需求不及预期，电力售价仍有下行风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,841 12,261 11,304 12,423 13,149 YoY(%) 31.3 153.3 -7.8 9.9 5.8 净利润(百万元) 724 3,169 2,449 2,495 2,638 YoY(%) 62.7 337.7 -22.7 1.9 5.7 毛利率(%) 30.5 46.9 41.2 39.2 38.7 EPS(摊薄/元) 0.16 0.69 0.53 0.54 0.57 ROE(%) 8.2 24.0 16.2 14.6 13.7 P/E(倍) 20.9 4.8 6.2 6.1 5.7 P/B(倍) 1.9 1.2 1.1 0.9 0.8 净利率(%) 15.0 25.8 21.7 20.1 20.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7879 11094 11606 16332 13917 营业收入 4841 12261 11304 12423 13149 现金 4636 7568 7412 12428 9619 营业成本 3364 6505 6642 7555 8062 应收票据及应收账款 293 746 526 674 693 营业税金及附加 208 445 442 490 518 预付账款 108 89 92 107 104 营业费用 32 96 82 93 97 存货 149 539 937 742 1050 管理费用 213 879 810 890 942 其他流动资产 2693 2153 2638 2380 2451 研发费用 82 267 246 271 287 非流动资产 6534 16086 15993 16266 16862 财务费用 41 235 216 187 124 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -11 -189 0 0 0 固定资产 3177 8077 7924 7751 7991 公允价值变动收益 -1 -0 -0 -0 -0 无形资产 2018 5242 5306 5149 5109 投资净收益 20 18 12 12 15 其他非流动资产 1339 2766 2763 3366 3762 营业利润 930 3732 2945 3017 3203 资产总计 14412 27180 27599 32598 30779 营业外收入 1 64 20 23 27 流动负债 2512 8141 7012 10319 6756 营业外支出 15 74 26 31 36 短期借款 0 2147 3122 2870 2236 利润总额 916 3722 2939 3009 3193 应付票据及应付账款 925 3188 1011 3765 1332 所得税 191 527 483 505 545 其他流动负债 1587 2806 2879 3683 3189 税后利润 725 3195 2456 2504 2649 非流动负债 3072 5715 5452 5091 4632 少数股东损益 1 26 7 9 11 长期借款 2094 3269 3006 2645 2186 归属母公司净利润 724 3169 2449 2495 2638 其他非流动负债 978 2446 2446 2446 2446 EBITDA 1755 5105 4419 4599 4906 负债合计 5584 13856 12464 15409 11388 少数股东权益 305 430 437 446 457 主要财务比率 股本 2351 4611 4611 4611 4611 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 2052 2344 2344 2344 2344 成长能力 留存收益 3458 5326 7333 9353 11503 营业收入(%) 31.3 153.3 -7.8 9.9 5.8 归属母公司股东权益 8523 12894 14697 16743 18934 营业利润(%) 75.1 301.1 -21.1 2.4 6.2 负债和股东权益 14412 27180 27599 32598 30779 归属于母公司净利润(%) 62.7 337.7 -22.7 1.9 5.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 30.5 46.9 41.2 39.2 38.7 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 15.0 25.8 21.7 20.1 20.1 经营活动现金流 2392 5065 837 7695 983 ROE(%) 8.2 24.0 16.2 14.6 13.7 净利润 725 3195 2456 2504 2649 ROIC(%) 7.2 17.3 11.6 11.0 10.8 折旧摊销 764 1141 1257 1396 1581 偿债能力 财务费用 41 235 216 187 124 资产负债率(%) 38.7 51.0 45.2 47.3 37.0 投资损失 -20 -18 -12 -12 -15 流动比率 3.1 1.4 1.7 1.6 2.1 营运资金变动 1230 250 -3082 3620 -3355 速动比率 2.7 1.2 1.4 1.4 1.8 其他经营现金流 -348 262 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2457 -2536 -1416 -1526