乐观主要通过丰富的估值来定价：D / G到非共识性U / P

阳光光学乐观情绪主要通过丰富的估值来衡量：D / G到非共识的U / P重申评级：落后大市|订单：25.00 HKD |价格：25.25港币股本| 2016年6月14日估值过高；强劲的增长似乎已被计入尽管双摄贡献增加，但由于年初至今出货量下降，我们下调了2016 / 17E盈利。我们将目标价从24.2港币上调至25.0港币（18倍2017年预期每股收益）。我们认可公司’手机/车载镜头出货量的增长推动了利润率的增长。然而，该股年初至今已上涨了56％，目前的市盈率为22倍/ 18倍2016/17年每股收益，远高于其峰值估值周期。未来两年对强劲增长的乐观情绪似乎在价格中，年初至今的出货量低于预期可能是短期风险。我们将该股评级从“中性”下调至“逊于大盘”。手机模块/镜头出货追踪年初至今较慢而舜宇光学’年初至今，汽车镜头的出货量保持强劲，手持镜头和手持模块的出货量均较预期慢。手持镜头年初至今的出货量同比增长12％，与全年20-30％的全年增长指导相比有所放缓。鉴于竞争激烈，尤其是来自O-Film的Sunny Optical’年初至今手机模块出货量同比下降6％，而全年增长目标同比增长15-25％。虽然公司对指导方针保持乐观态度，并预计2016年将是后端加载的一年，但我们认为1H16盈利可能存在下行风险。双摄像头提升转速。但对收益的影响较小正如我们在双摄像头报告中讨论的那样，Sunny Optical从这一上升趋势中将看到2016/17财年盈利增长3/8％。尽管双摄像头模块的平均售价较高，但由于更高的组件成本（镜头和CMOS传感器）和较低的生产良率，毛利率仍保持在8-10％的较低水平。我们预计随着收益率的提高，ASP的侵蚀将加速，因此利润空间应受到限制。双镜头的镜头机会更具吸引力，但我们预计舜宇光学在2016-17年不会取得有意义的突破。 Largan是我们首选的双镜头主题股票。估算（12月）（中国新年）2014A2015A2016年2017年2018年净收入（调整后-百万）5667621,0421,2701,350每股收益0.5290.7090.9701.181.26每股收益变化（同比）19.4%34.0%36.8%21.9%6.3%股息/分红0.1550.2080.2840.3460.368自由现金流/股(0.516)1.200.2690.7270.956估值（12月）2014A2015A2016年2017年2018年市盈率38.25倍29.90倍22.08倍18.11倍17.04倍股息收益率0.766%0.980%1.33%1.62%1.72%EV / EBITDA *29.30倍20.09倍17.21倍13.30倍12.16倍自由现金流收益率*-2.40%5.61%1.26%3.39%4.46%*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第13页。本研究报告仅提供一般信息。未经美国银行美林公司的明确书面同意，台湾的新闻界或其他人士不得以任何方式使用，复制或引用本报告的任何部分。>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林与研究报告中涉及的发行人开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。11637606关键变更 （中国新年）以前当前Inv。意见C-2-7C-3-7Inv。评分中性跑赢大盘价格对象HK $ 24.20HK $ 25.002016年每股收益1.080.972017年每股收益1.331.182018年每股收益1.381.262016E EBITDA（百万）1,476.61,347.92017E EBITDA（百万）1,924.31,744.32018E EBITDA（百万）2,059.41,907.5郑彦宏>>研究分析师美林（台湾）+886 2 2376 3733布拉德·林>>研究分析师美林证券（台湾）+886 2 2376 3728库存数据价钱25.25港币价钱目的25.00港币日期成立时间2016年6月14日投资意见C-3-752周范围10.96港币-28.15港币瓦尔克先生/分享（百万）3,501 USD / 1,074.3市值（百万）27,180港币日均价值（mn）15.73 USD免费浮动55.0%美国银行股票代号/交易所SNPTF / HKG彭博社/路透社2382 HK / 2382.HK ROE（2016E）23.9%净债务转入数量（2015年12月A）11.0%禁止未经授权而重新分发此报告。该报告旨在发送至ivandu@fuhhwa.com.hk 2智商个人资料SM阳光光学关键损益表数据（12月）2014A2015A2016年2017年2018年（人民币百万元）营业额8,42610,69613,75816,33218,072毛利1,2891,7632,2452,7432,992出售一般管理费用(320)(352)(438)(512)(578)营业利润5779091,0921,4191,511净利息和其他收入57(47)544949合伙人不适用不适用不适用不适用不适用税前收入6348621,1461,4681,560税（支出）/收益(73)(99)(104)(198)(210)净收入（调整后）5667621,0421,2701,350平均完全摊薄后流通股1,0701,0741,0741,0741,074关键现金流量表数据净收入5667621,0421,2701,350折旧摊销215246256326397营运资金变动(857)554(295)(251)(157)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(107)140(64)(64)(64)经营现金流量(183)1,7029391,2811,527资本支出(370)(411)(650)(500)(500)（收购）/投资处置(350)(2)000其他现金流入/（流出）890(1,519)646464投资产生的现金流量171(1,932)(586)(436)(436)发行股份/（回购）00000已付股息成本(133)(170)000筹资活动产生的现金流量(190)(88)000自由现金流(552)1,2902897811,027净债务(3)425144(700)(1,791)净债务变动236480(353)(844)(1,090)关键资产负债表数据物业，厂房及设备1,0351,1411,5351,7101,813其他非流动资产354478478478478贸易应收款2,3883,0033,0153,5803,961现金等价物5252595391,3842,474其他流动资产1,2912,7553,1203,3483,511总资产5,5947,6368,68910,49912,237长期债务00000其他非流动负债4652525252短期债务522683683683683其他流动负债1,7753,0563,1383,6794,067负债总额2,3433,7913,8744,4144,802权益总额3,2513,8454,8876,1577,507权益总额5,5947,6368,76010,57112,309智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率15.2%20.0%20.5%20.7%18.2%股本回报率18.5%21.5%23.9%23.0%19.8%营业利润率6.8%8.5%7.9%8.7%8.4%EBITDA保证金9.4%10.8%9.8%10.7%10.6%智商方法SM-收益质量*现金变现率-0.3倍2.2倍0.9倍1.0倍1.1倍资产置换率1.7倍1.7倍2.5倍1.5倍1.3倍税率（已报告）11.5%11.5%9.1%13.5%13.4%净债务与股本比率-0.1%11.0%2.9%-11.4%-23.9%利息保障41.3倍NMNMNMNM关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第13页。公司部门电子产品公司介绍舜宇光学是一家与众不同的中国手机相机组件供应商，既提供镜头（5MP / 8MP / 13MP），又提供模块（5MP，8MP，13MP，16MP，OIS，阵列和3D）。其多元化的客户群几乎包括所有中国手机品牌。 Sunny Optical在中国有五个生产基地，其研发中心位于中国，新加坡，韩国等。前五名客户包括华为，联想，OPPO，金立和Vivo。 投资理由我们对Sunny Optical的评级为跑输大盘。尽管我们预计舜宇光学将在其不断增长的手机/车载镜头业务的推动下实现利润率的逐步扩张，但CCM市场的竞争仍然十分激烈。我们认为其估值远高于其周期峰值范围。风险回报模式不再具有吸引力。库存数据市净率4.7倍 阳光光学| 2016年6月14日3由于估值过高而下调至U / PSunny Optical一直是移动相机升级周期和采用汽车相机的主要受益者。我们认识到其利润增长的故事是受手机/车载镜头出货量增长的推动。但是，在年初至今上涨56％之后，基于以下三个原因，我们将评级从中性下调至跑输大盘：1.丰富的估值：该股票一直是亚洲科技股中表现最好的股票之一（年初至今上涨了56％），目前的市盈率为22倍/ 18倍2016/17年每股收益，远高于其峰值估值周期。在这个水平上，我们认为未来两年强劲增长的乐观因素已被考虑在内，风险回报的吸引力已不再具有吸引力。2.YTD手机镜头/模块出货较弱：虽然Sunny Optical’年初至今，汽车镜头的出货量保持强劲，手持镜头和手持模块的出货量均较预期慢。 1H16盈利的潜在下行空间应该是该股的近期风险。3.双镜头带来的盈利空间有限：我们认为，市场对Sunny Optical感到过于兴奋’双镜头带来的机会。我们预计双摄像头在2016/17年度将为Sunny Optical提供3％/ 8％的盈利增长，因为随着产量的提高，模块平均售价的下降可能会加速。表1：与手机相关的出货追踪慢于指导2016一月至五月2015一月至五月同比美国银行1H16运行速度％公司2016E指导手机镜头114.83102.4312.1%17566%同比增长20-30％车用镜片8.936.0048.7%1274%同比增长30-35％手机模块82.3787.42-5.8%11572%同比增长15-25％资料来源：美银美林全球研究预估，公司数据 图1：历史P / E，标准偏差为+ 1 / -1，中位数为线（X）201816 图2：年初至今股票表现与HS指数70%60%50%40%14AVG + 1std = 14x12平均值= 12倍108AVG-1std = 9x642030%20%10%0%-10%-20%-30%-1 S.D.平均市盈率+1 S.D.市盈率阳光光学HS指数资料来源：美银美林全球研究部，彭博社资料来源：美国银行美林全球研究部，彭博社6月13日至9月13日至12月13日至3月14日至6月14日至14年14月14日至3月15日至6月15日至9月15日至12月15日16年6月16年1月16年1月16年2月16年2月16年2月16年3月16年3月2016年4月2016年4月16年5月16年5月 4光学仪器，10％车用镜片22％手机模块，占48％手机镜头20％价格目标和估值讨论尽管双镜头带来了更大的贡献，但由于年初至今的手机镜头/模块出货量下降，我们下调了2016/17年盈利。我们将目标价上调至25.0港元，基于18倍2017年预期每股收益（之前为2016年预期）。我们使用Sunny Optical的加权平均市盈率，通过SOTP估值得出18倍的市盈率’主要业务领域。镜头套装：鉴于其目前通过股票扩张和高利润率实现快速增长的阶段，其镜头套装业务的公允估值为20倍。符合Largan’s（3008 TT，买入）高峰周期的20-22倍。相机模组：随着像素的不断迁移以及双凸轮的潜在采用，相机模块业务的12倍P / E与9