业绩有所承压，期待下半年需求改善

证券研究报告|2022年08月12日 核心观点公司研究·财报点评 需求不佳，成本承压，业绩降幅明显。2022H1公司营收25.93亿元，同比 -28.64%，归母净利润1.75亿元，同比-80.9%，扣非归母净利2.05亿元，同比-75.5%，EPS为0.15元/股。Q2单季度实现营收13.38亿元，同比-37.3%，归母净利润1.22亿元，同比-78.3%。公司业绩降幅较大主要由于：①市场需求同比明显减少；②成本端原燃材料价格和物流成本持续增加；③证券投资浮亏带来的公允价值变动亏损1.06亿。 量价齐跌，成本上升压制盈利水平。2022H1公司水泥销量728.8万吨，同比-27.8%，其中Q2单季度下降29.87%，销量减少主要由于疫情反复、房地产前期调控的累积效应、基建资金到位时滞、以及5月后广东持续降雨天气等因素导致的工程施工进度缓慢。我们测算公司上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为325.56/259.72/65.84元/吨，同比-14.41/+53.23/-67.64元/吨，虽然22H1公司水泥价格同比仅小幅下降4.2%，但由于煤炭价格上升等因素，导致成本大幅上升，造成盈利能力同比下降明显。费用管控方面，报告期内期间费用率为8.50%，同比增加2.20pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.2%/7.8%/-0.7%/0.2%，同比-0.3/+1.9/-0.2/+0.13pct。现金流状况方面，由于水泥量价齐跌、成本上升以及期末水泥库存增加导致存货占用资金增加，上半年经营活动现金流净额为-5.45亿，同比-175.9%。 围绕主业做精做强，加大绿色转型力度。水泥窑协同处置固废是公司强化水泥主业的重要方向，公司在去年完成收购惠塔环保60%股权后，今年7月与东江环保签署《战略合作框架协议》，推动固废处置业务落地。报告期末，蕉岭分公司30万吨/年水泥窑硅铝铁质固废替代原（燃）料资源综合利用技改项目已进入实施阶段，并计划在5000t/d和10000t/d熟料生产线建设替代燃料项目，计划最高替代30%的煤炭用量，降低化石能源消耗总量的同时，有助于降低公司对于煤炭资源的依赖性和缓解成本压力。 风险提示：项目建设进度不及预期；成本上涨超预期；疫情反复。投资建议：下半年需求有望改善，维持“买入”评级。 上半年，广东省2022年新增债券4326亿元已经全部发行完毕，广东新增专项债发行总额全国第一，随着下半年旺季施工窗口来临，复工进度有望加快，公司作为粤东地区水泥龙头，经营有望获得一定改善，考虑上半年经营情况，下调2022-24年EPS至0.87/1.14/1.27元/股（调整前为1.61/1.69/1.74元/股），对应PE为9.2/7.0/6.3x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,047 7,713 6,739 7,516 7,805 (+/-%) 2.3% 9.5% -12.6% 11.5% 3.8% 净利润(百万元) 1782 1836 1040 1357 1511 (+/-%) 2.8% 3.0% -43.4% 30.5% 11.3% 每股收益（元） 1.49 1.54 0.87 1.14 1.27 EBITMargin 30.5% 27.2% 18.2% 22.1% 23.9% 净资产收益率（ROE） 17.1% 15.7% 8.5% 10.5% 11.0% 市盈率（PE） 5.3 5.2 9.2 7.0 6.3 EV/EBITDA 4.6 4.6 7.3 5.7 5.2 市净率（PB） 0.91 0.81 0.78 0.74 0.70 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 建筑材料·水泥 证券分析师：黄道立证券分析师：冯梦琪0755-821306850755-81982950 huangdl@guosen.com.cnfengmq@guosen.com.cnS0980511070003S0980521040002 证券分析师：陈颖0755-81981825 chenying4@guosen.com.cnS0980518090002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价7.99元 总市值/流通市值9524/9524百万元 52周最高价/最低价15.07/7.76元 近3个月日均成交额72.21百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《塔牌集团（002233.SZ）-需求表现低迷，一季度业绩承压》— —2022-04-24 《塔牌集团（002233.SZ）-全年业绩具备韧性，区域需求有望获得支撑》——2022-03-16 《塔牌集团-002233-2021年中报点评：销量回升显著，业绩保持平稳》——2021-08-11 《塔牌集团-002233-重大事件快评：开展光伏发电储能业务，打造水泥主业低碳竞争力》——2021-06-30 《塔牌集团-002233-2020年财报点评：业绩平稳增长，把握大湾区建设》——2021-03-17 塔牌集团（002233.SZ） 业绩有所承压，期待下半年需求改善 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 需求不佳，成本承压，业绩降幅明显。2022H1公司营收25.93亿元，同比-28.64%，归母净利润1.75亿元，同比-80.9%，扣非归母净利2.05亿元，同比-75.5%，EPS 为0.15元/股。Q2单季度实现营收13.38亿元，同比-37.3%，归母净利润1.22亿元，同比-78.3%。公司业绩降幅较大主要由于：①市场需求同比明显减少；②成本端原燃材料价格和物流成本持续增加；③证券投资浮亏带来的公允价值变动亏损1.06亿。 图1：塔牌集团营业收入及增速图2：塔牌集团归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 量价齐跌，成本上升压制盈利水平。2022H1公司水泥销量728.8万吨，同比 -27.8%，其中Q2单季度下降29.87%，销量减少主要由于疫情反复、房地产前期调控的累积效应、基建资金到位时滞、以及5月后广东持续降雨天气等因素导致的工程施工进度缓慢。我们测算公司上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为325.56/259.72/65.84元/吨，同比-14.41/+53.23/-67.64元/吨，虽然22H1公司水泥价格同比仅小幅下降4.2%，但由于煤炭价格上升等因素，导致成本大幅上升，造成盈利能力同比下降明显。费用管控方面，报告期内期间费用率为8.50%，同比增加2.20pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.2%/7.8%/-0.7%/0.2%，同比-0.3/+1.9/-0.2/+0.13pct。现金流状况方面，由于水泥量价齐跌、成本上升以及期末水泥库存增加导致存货占用资金增加，上半年经营活动现金流净额为-5.45亿，同比-175.9%。 图3：塔牌集团水泥销量及增速图4：塔牌集团吨收入情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：塔牌集团吨毛利情况图6：塔牌集团期间费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：塔牌集团经营性净现金流及增速图8：塔牌集团资产负债率下行 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 围绕主业做精做强，加大绿色转型力度。水泥窑协同处置固废是公司强化水泥主业的重要方向，公司在去年完成收购惠塔环保60%股权后，今年7月与东江环保签署《战略合作框架协议》，推动固废处置业务落地。报告期末，蕉岭分公司30万吨/年水泥窑硅铝铁质固废替代原（燃）料资源综合利用技改项目已进入实施阶段，并计划在5000t/d和10000t/d熟料生产线建设替代燃料项目，计划最高替代30%的煤炭用量，降低化石能源消耗总量的同时，有助于降低公司对于煤炭资源的依赖性和缓解成本压力。 下半年经营有望改善，维持“买入”评级。上半年，广东省2022年新增债券4326亿元已经全部发行完毕，广东新增专项债发行总额全国第一，随着下半年旺季施工窗口来临，复工进度有望加快，公司作为粤东地区水泥龙头，经营有望获得一定改善，考虑上半年经营情况，下调2022-24年EPS至0.87/1.14/1.27元/股（调整前为1.61/1.69/1.74元/股），对应PE为9.2/7.0/6.3x，维持“买入”评级。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2025 1444 2222 2338 2456 营业收入 7047 7713 6739 7516 7805 应收款项 91 47 41 48 53 营业成本 4252 4843 4785 5076 5164 存货净额 572 672 732 721 765 营业税金及附加 104 118 99 110 115 其他流动资产 656 267 430 480 498 销售费用 74 77 83 85 80 流动资产合计 5957 5901 6226 6668 7160 管理费用 467 580 547 584 581 固定资产 4132 4034 4453 4839 5190 财务费用 (20) (41) (40) (50) (53) 无形资产及其他 679 781 750 718 687 投资收益 272 268 220 200 200 投资性房地产 1329 2589 2589 2589 2589 资产减值及公允价值变动 (47) 63 (50) (50) (50) 长期股权投资 513 524 544 565 587 其他收入 7 (9) (15) (17) (18) 资产总计 12611 13828 14562 15379 16214 营业利润 2402 2458 1421 1844 2049 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 0 营业外净收支 (31) (37) (34) (34) (34) 应付款项 990 828 971 1037 1058 利润总额 2371 2421 1387 1811 2016 其他流动负债 900 968 990 1030 1047 所得税费用 588 584 347 453 504 流动负债合计 1890 1796 1961 2067 2105 少数股东损益 1 1 1 1 1 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1782 1836 1040 1357 1511 其他长期负债 265 282 330 363 404 长期负债合计 265 282 330 363 404 现金流量表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 2155 2078 2291 2430 2508 净利润 1782 1836 1040 1357 1511 少数股东权益 10 31 31 32 32 资产减值准备 (6) 5 0 0 0 股东权益 10446 11720 12240 12918 13674 折旧摊销 388 422 383 425 468 负债和股东权益总计 12611 13828 14562 15379 16214 公允价值变动损失 47 (63) 50 50 50 财务费用 (20) (41) (40) (50) (53) 关键财务与估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 252 (1000) (4) 93 12 每股收益 1.49