加大逆周期调节力度促进经济复苏步伐

宏观研究 评论意见 分析师李怀军 证书编号：S1080510120001电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 加大逆周期调节力度促进经济复苏步伐 2023年8月16日 摘要： 7月工业增加值同比实际增长3.7%，较6月回落0.7个百分点；7月社会消费品零售总额同比名义增长2.5%，较6月回落0.6个百分点；7月固定资产投资累计同比增速为3.4%，较6月回落0.4个百分点。这说明经济复苏步伐在二季度基础上进一步放缓。 7月金融数据显示实体经济融资需求偏弱，有效需求不足是当前经济面临的主要问题，主要表现在：从货币上看，从宽货币到宽信贷的传导受阻；其次，从价格指数看，CPI和PPI同比处于历史低位；最后，从城镇居民收支上看，人均可支配收入实际增速低于支出增速。 8月15日央行7天期公开市场逆回购和中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%、2.50%，上次分别为1.90%、2.65%，非对称地下降10个BP和15个BP。三个月内两度降息，主要源于经济修复的内生动力不强、有效需求仍不足，亟需通过降息来进行逆周期调节，用来提振市场信心、稳定市场预期、扩大有效需求。 企业和居民端信用整体收缩，政府债务付息压力不断加大，降成本、扩投资和促消费仍为重要任务。稳增长压力增大，是本次超市场预期降息的原因，此次降息可以有效降低实体经济融资成本，刺激消费和投资：首先，从政府看，降息有利于更好发挥财政政策的潜力。其次，从企业角度看，降息可以提高企业对制造业投资的积极性。最后，从居民角度看，降低利率水平有利于恢复其对房地产的融资需求。 一、7月数据显示中国经济复苏的步伐有所放缓 按可比价格计算，2023年二季度GDP同比增长6.3%，比一季度4.5%上升1.8个百分点，似乎还不错，但这主要是受到去年同期基数较低的影响；如果按两年平均测算，二季度增速为3.3%，而一季度为4.65%；而以环比折年率看，二季度是3.2%，较一季度的8.8%下降5.6个百分点（图1所示），也低于疫情前2019年四季度5.6%的水平。这说明二季度经济复苏步伐有所放缓，由于下半年去年同期基数的提升，GDP同比数据将进一步下滑，预计低于上半年5.5%的增速。 图1从GDP数据看23年二季度经济复苏步伐有所放缓 资料来源：WIND第一创业整理 从2023年7月的工业生产、社会消费品零售总额和固定资产投资的环比数据看 （表1所示），生产和零售均较前两个月大幅回落，分别为0.01%和-0.05%，而投资与上月持平为-0.02%。从同比数据看，7月工业增加值同比实际增长3.7%，较6月回落0.7个百分点；7月社会消费品零售总额同比名义增长2.5%，较6月回落0.6个 百分点；而7月固定资产投资中，基建投资累计同比增速6.8%，较6月回落0.4个百分点；制造业投资增速为5.7%，较上月回落0.3个百分点；而房地产投资增速为-8.5%，较6月回落0.6个百分点。从总体上看，7月固定资产投资累计同比增速为3.4%，较6 月回落0.4个百分点。7月出口增速也大幅回落，以美元计为-14.5%，较7月回落2.1 个百分点；只有贸易顺差仍保持在806亿美元的高水平，但这种顺差是内外需双弱背景下，内需较外需更弱所导致。 可见，从7月月度数据看，生产和需求双弱，但需求较生产更弱。因此，7月经济总体呈现偏弱运行的状态，有效需求不足仍是当前经济面临的主要问题。 表1今年5-7月生产、零售、投资和进出口数据一览表 同比（%） 季调环比（%） 5月 6月 7月 5月 6月 7月 工业增加值（实际） 3.5 4.4 3.7 0.63 0.68 0.01 社会消费品零售总额（名义） 12.7 3.1 2.5 0.35 0.24 -0.05 固定资产投资（累计）其中：房地产 基建（不含电力）制造业 4.0 -7.2 7.56.0 3.8 -7.9 7.26.0 3.4 -8.5 6.85.7 0.79 -0.02 -0.02 进出口增速（美元）其中：出口增速 进口增速贸易顺差（亿美元） -7.5-4.5 658 -12.4 -6.8 706 -14.5-12.4 806 资料来源：国家统计局第一创业计算整理 二、有效需求不足是当前经济面临的主要问题 经济学原理告诉我们，有效需求是指总供给价格和总需求价格达到均衡时的总需求。因此，有效需求是指整个经济的总需求。经过三年疫情的冲击，我国的总供给水平有相当程度的上升，这是因为在疫情前期只有中国很好地控制住了疫情的蔓延，保证了供应链的稳定，在20年下半年和21年上半年形成明显的国内外的供需错配格局，20年下半年和21年上半年出口交货值同比与产能利用率均处于十年来的最高水平（图2所示），刺激了企业扩大产能。 图220年下半年和21年上半年出口交货值同比与产能利用率均处于十年来的最高水平 资料来源：WIND第一创业整理 但随着疫情后国外供给能力的恢复，以及最近来地缘政治竞争的愈演愈烈，全球产业链的重构正在进行中，国外的需求大幅度收缩，而国内需求却难以恢复到疫情前水平，这必然会面临有效需求不足的问题，这主要表现在以下几个方面： 首先，从货币上看，宽货币到宽信贷的传导受阻。因此，从存量上看，7月M1同比增长2.3%，前值6月增长3.1%；M2同比增长10.7%，6月为11.3%；M1同比增速是22年2月以来新低，而M2同比增速是22年5月以来的新低。图3所示， 7月M1-M2同比之差为-8.4%，较6月-8.2%下滑0.2个百分点，是2022年2月以来的新低，反映货币流通速度的放慢，经济活跃程度在下降。而反映对资金需求的7月社融同比为8.9%，较6月下滑0.1个百分点，社融与M2同比之差为-1.8%，虽较6月上升0.5个百分点，但仍为负值处于较低水平，反映资金仍供过于求。 图3M1和社融同比与M2同比之差均处于历史较低水平 资料来源：WIND第一创业整理 从增量上看，7月社融新增规模为5282亿元，同比少增2503亿元：其中，贷款同 比少增3724亿元，而政府债券同比多增111亿，非标同比多增1329亿元；7月金融机 构新增人民币贷款3459亿元，同比少增3331亿元，其中，居民同比少增3224亿元（其 中，中长期少增2158亿元、短期少增239亿元），企业同比少增499亿元（其中，中 长期少增747亿元、短期少增239亿元，票据多增461亿元）。从银行人民币信贷增量规模和结构上看，7月信贷数据收缩明显，均较6月有所恶化。 表25-7月人民币信贷问题及其结构的变化 总量 居民 短期 中长期 企业 短期 中长期 票据 非银 7月同比多增 -3331 -3224 -1066 -2158 -499 -239 -747 461 694 6月同比多增 2400 1157 632 463 687 543 1436 -1617 -306 5月同比新增 -5300 784 148 637 -6742 -2292 2147 -6709 143 资料来源：国家统计局第一创业计算整理 7月金融数据偏低，也显示市场主体融资需求不足，当前有必要进一步降低企业和居民信贷成本，刺激信贷需求。 其次，从价格指数看，CPI和PPI同比处于历史低位。从价格指数看（如图4所示），7月CPI同比增长-0.3%，高于WIND预期-0.5%，较6月回落0.3个百分点；PPI同比增长-4.4%，低于WIND预期-4.1%,较6月回升1个百分点；PPI与CPI同比之差为-4.1%，较6月回升1.3个百分点。PPI同比的回升主要是受到去年低基数的影响，7月PPI环比仍为-0.2%。从图3中可以看出，7月CPI和PPI同比均处于历史较低水平；7月核心CPI同比增长0.8%，较6月回升0.4个百分点；可见，受服务业价格（其中7月旅游价格上涨10.1%）上涨影响，核心CPI价格有企稳回升之势，但也仍处于较低水平。显然，只有GDP缺口持续为负时，物价指数才会回到历史低位附近。 因此，当前物价水平偏低是不争的事实，这为货币政策在稳增长方向适度发力提供了较大空间。 图47月CPI和PPI同比均处于历史较低水平 资料来源：WIND第一创业整理 最后，从城镇居民收支上看，实际收入增速低于支出增速。从居民收入情况看，城镇居民人均可支配收入的增速赶不上GDP的增速，其结果往往是边际消费倾向快速下滑导致消费需求的不足。如图5所示，上半年城镇居民人均可支配收入实际增长4.7%，明显低于5.5%的GDP增速。从居民消费支出情况看，上半年城镇居民人均消费支出实际增长7.7%，城镇人均消费支出增速要高于GDP增速，反映消费意愿的回升，这与2021年相一致。不过，2021年只是特例，从2019和2020年的情况看，城市人均消费支出增速都低于可支配收入增速，且人均可支配收入增速均低于GDP增速。 图5二季度城镇居民人均可支配收入增速低于GDP增速 资料来源：WIND第一创业整理 经过三年疫情，城镇居民的收支状况相较农村显著地恶化了。表3所示，2019年城镇居民人均可支配收入实际增速为5%，而人均消费支出实际增速为4.6%；23年上半年城镇居民人均可支配收入实际增速为4.7%，而人均消费支出实际增速为7%。2019年农村居民人均可支配收入实际增速为6.2%，而人均消费支出实际增速为9.9%； 23年上半年城镇居民人均可支配收入实际增速为7.2%，而人均消费支出实际增速为 7.9%。因此，疫情前后城镇居民的收支状况较农村居民更为恶化，这主要是因为房租、子女教育和医疗等负担，并未因为疫情而减轻；而农村居民这方面负担由于回归农村而有所减轻。 表32019-2023年上半年城镇与农村居民实际收支增速变化 单位;% GDP增速 人均可支配收入实际增速 人均消费支出实际增速 全国 城镇 农村 全国 城镇 农村 1-2Q2023 5.5 5.8 4.7 7.2 7.6 7 7.9 2022 3 2.9 1.9 4.2 -0.2 3.5 2.2 2021 8.1 8.1 7.1 9.7 12.6 11.1 15.3 2020 2.2 2.1 1.2 3.8 -4 -6 -0.1 2019 6 5.8 5 6.2 5.5 4.6 9.9 资料来源：WIND第一创业整理 可见，消费是收入的函数，可支配收入和消费之间，存在着稳定的关系，只有解决城镇居民可支配收入的增长问题，才能解决消费问题。否则，消费的增长就变成了无源之水、无本之木。 三、央行加大逆周期调节力度促进需求复苏 23年6月30日，央行召开二季度货币政策委员会例会，提出加大逆周期调 节力度；8月15日，央行还开展2040亿元7天期公开市场逆回购操作和4010亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%、2.50%，上次分别为1.90%、2.65%，非对称地下降10个BP和15个BP。Wind数据显示，当日4000亿元MLF和60亿元逆回购到期，因此单日净投放1990亿元。政策利率实现三个月内两度降息，主要源于经济修复的内生动力不强、有效需求仍不足，亟需通过降息来进行逆周期调节，用来提振市场信心、稳定市场预期、扩大有效需求。同时，7月信贷数据也表明企业和居民端信用整体收缩，政府债务付息压力不断加大，降成本、扩投资和促消费仍为重要任务。预计本月LPR将跟随下调，1年期、5年期以上LPR将分别调降10bp、15bp至3.45%和4.05%。而降息对各类主体的需求恢复都有促进作用： 首先，从政府看，降息有利于更好发挥财政政策的潜力。从社科院金融与发展实验室公布的杠杆率数据看（图6所示），疫情三年后的2023年一季度的全社会实 体经济杠杆率为281.8%，较2019年四季度上升35.2个百分点。其中，企业部门上 升15.1个百分点，政府部门上升12.9个百分点（地方政府上升8.5个百分点、中 央政府上升4.4个百分点），居民部门上升7.2个百分点。可见，疫情对企