走出低谷尚需时日，但股价已充分反映短期业绩压力；维持“买入”

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年9月11日 评级 目标价（港元）2.50 潜在升幅/降幅+12.1% 股息率11.2% 预期总回报23.3% 目前股价（港元）2.23 52周内股价区间（港元）2.11-6.66 总市值（百万港元）13,829 近3月日均成交额（百万港元）54.2 注：截至2024年9月11日午市收盘价 市场预期区间 HKD$2.23 HKD$2.50 HKD$2.50 HKD$7.90 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 滔搏股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)820% 0% 6 -20% 4 -40% 2 09/202312/202303/202406/2024 -60% *数据截至2024年9月11日午市收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK） 滔搏（6110.HK）：走出低谷尚需时日，但股价已充分反映短期业绩压力；维持“买入” •短期缺乏增长驱动力，为什么仍选择维持“买入”评级？过去几个月里，我们反复提醒市场国际运动服饰品牌较弱的销售趋势，以及国际运动服饰零售商所面临的较大的负经营杠杆压力。在滔搏昨晚公布盈利预警（1HFY25归母净利润同比下滑约35%）后，滔搏今日上午股价大幅下跌18%。我们认为尽管公司短期业绩承压，缺乏增长驱动力，主品牌收入重回增长尚需时日，但基于以下三点，我们维持对公司“买入”评级： （1）我们认为当前股价表现已经充分反映了公司1HFY25利润的下滑以及管理层对2HFY25悲观的展望。今日午市收盘后，滔搏估值已降至7.8xCY25P/E，后续持续下降的空间有限。 （2）我们预计在未来12个月里，Nike和adidas的品牌和产品势能有望恢复，将驱动公司收入重回增长。考虑到公司较强的运营韧性，我们不排除2HFY25的利润表现好于市场预期的可能。 （3）基于每年100%派息率的假设，公司当前FY25的股息率已达到11.2%，在消费领域处于领先。高股息结合长期业绩反转逻辑使滔搏在当前估值下成为不错的长期价值投资标的。 基于8.5xCY25P/E的估值，我们得到新的目标价2.5港元，叠加股息率意味着23.3%的预期回报。 •管理层对2HFY25展望较为悲观，未来6个月股价难有表现：滔搏预计公司1HFY25归母净利润同比下滑约35%，主要原因包括：（1）1HFY25收入同比下降（主要是由于线下客流减少）带来较大的经营负杠杆，导致销售分销费用率以及行政管理费用率同比上升；（2）1HFY25终端零售折扣加深导致毛利率下降。终端零售折扣加深主要是由于公司为了降低库存水平加大终端零售折扣，以及线上销售占比提升（1HFY25线上零售折扣率比线下更深）所致。管理层预计2HFY25终端需求可能面临比1HFY25更大的挑战，2HFY25收入跌幅与零售折扣加深的幅度可能大于1HFY25。尽管品牌方会持续地给予折扣支持，但预计支持力度很可能无法弥补零售折扣加深对毛利率带来的负面影响。管理层表示将在10月的业绩会上下调FY25全年业绩指引。 •长期竞争优势并未改变：公司在零售领域依然不断强化自身的竞争优势，包括（1）通过持续优化和壮大品牌矩阵来分散主品牌需求减弱带来的风险；（2）不断拓展消费场景，夯实全域零售的能力，弥补线下客流疲弱的影响；（3）不断强化门店运营能力来支撑零售端对品牌的赋能，提升其对各个品牌销售的占有率；（4）聚焦库存及零售折扣的管理，从而确保公司长期毛利率水平保持稳定；（5）不断提升运营效率，确保公司经营性现金流持续高于净利润，从而维持较高的派息率。这些优势使我们对公司长期的前景依然保持乐观。 •投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入27,073 28,933 26,246 26,735 27,765 同比变动（%）-15% 7% -9% 2% 4% 归母净利润1,837 2,213 1,427 1,683 1,948 同比变动（%）-25% 20% -36% 18% 16% PE（X）6.9 5.7 8.9 7.6 6.5 ROE（%）18% 22% 14% 17% 20% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E (百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 27,073 28,933 26,246 26,735 27,765 除所得税前溢利 2,322 2,759 1,788 2,109 2,441 同比 -15.1% 6.9% -9.3% 1.9% 3.9% 固定资产折旧 609 484 490 511 490 使用权资产折旧 1,582 1,167 1,055 911 847 销售成本 -15,789 -16,852 -15,440 -15,728 -16,333 无形资产摊销 25 21 27 27 27 毛利 11,284 12,081 10,806 11,007 11,431 其他 220 -130 193 48 -60 毛利率 41.7% 41.8% 41.2% 41.2% 41.2% 营运资金变动前经营现金流 4,758 4,301 3,554 3,606 3,745 预付款项及其他资产增加 61 69 10 0 0 销售、一般及行政开支 -9,153 -9,471 -9,224 -9,161 -9,260 存货增加 423 -37 615 67 8 其他经营收入及收益（损失） 300 177 200 210 210 应收贸易款项减少 51 -275 179 -21 -45 经营溢利 2,431 2,787 1,782 2,056 2,381 其他应收款、按金及预付款减少 337 272 4 0 0 经营利润率 9.0% 9.6% 6.8% 7.7% 8.6% 应付贸易款项增加 27 -604 290 13 27 其他应付款、应计费用及其他负债增加 -415 3 -8 0 0 融资成本 -213 -147 -129 -120 -116 支付所得税 -891 -600 -361 -426 -493 财务收入 104 120 135 173 176 经营活动所得（所用）现金净额 4,351 3,129 4,282 3,238 3,241 税前溢利 2,322 2,759 1,788 2,109 2,441 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -357 -397 -650 -650 -650 所得税开支 -486 -548 -361 -426 -493 出售物业、厂房及设备所得款项 5 2 8 8 8 所得税率 20.9% 19.9% 20.2% 20.2% 20.2% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 0 0 0 0 0 已收利息 66 225 135 173 176 少数股东权益 0 -2 0 0 0 其他 -20 -28 0 0 0 归母净利润 1,837 2,213 1,427 1,683 1,948 投资活动所用现金净额 -306 -198 -507 -469 -466 归母净利率 6.8% 7.6% 5.4% 6.3% 7.0% 偿还银行借款 -1,571 -2,535 0 0 0 同比 -24.9% 20.5% -35.5% 17.9% 15.8% 银行借款所得款项 2,595 1,710 0 0 0 支付租赁负债（含利息） -1,481 -1,422 -1,098 -909 -858 已付银行借款之利息 -31 -13 -8 -14 -14 已付股息 -2,667 -2,233 -1,427 -1,683 -1,948 其他 -286 1,160 46 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -3,440 -3,332 -2,488 -2,606 -2,820 现金及现金等价物变动 605 -401 1,287 162 -45 于年初的现金及现金等价物 1,753 2,357 1,956 3,243 3,405 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 2,357 1,956 3,243 3,405 3,360 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 存货 6,247 6,284 5,668 5,602 5,594 每股数据(人民币) 应收账款 1,055 1,330 1,151 1,172 1,217 摊薄每股收益 0.30 0.36 0.23 0.27 0.31 按金、预付款项及其他应收款项 1,136 864 860 860 860 每股销售额 4.37 4.67 4.23 4.31 4.48 抵押定期存款 1,286 126 126 126 126 每股股息 0.33 0.36 0.23 0.27 0.31 银行结余及现金 2,357 1,956 3,243 3,405 3,360 同比变动 流动资产 12,101 10,559 11,048 11,165 11,157 收入 -15% 7% -9% 2% 4% 经营溢利 -29% 15% -36% 15% 16% 物业、厂房及设备 733 639 539 569 722 归母净利润 -25% 20% -36% 18% 16% 使用权资产 2,425 1,821 1,371 1,160 1,013 摊薄每股收益 -25% 20% -36% 18% 16% 无形资产 1,073 1,059 1,020 993 966 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 249 215 210 210 210 毛利率 42% 42% 41% 41% 41% 递延所得税资产 239 205 200 200 200 经营利润率 9% 10% 7% 8% 9% 非流动资产 4,719 3,985 3,340 3,132 3,110 归母净利率 7% 8% 5% 6% 7% 回报率 应付贸易账款 991 387 677 689 716 平均股本回报率 18% 22% 14% 17% 20% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,192 1,088 1,100 1,100 1,100 平均资产回报率 11% 14% 10% 12% 14% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 1,545 720 720 720 720 库存周转天数 149 136 134 130 125 租赁负债 1,181 890 900 900 900 应收账款周转天数 15 15 16 16 16 即期所得税负债 360 262 250 250 250 应付账款周转天数 22 15 16 16 16 流动负债 5,268 3,347 3,647 3,660 3,686 财务杠杆流动比率(x) 2.3 3.2 3.0 3.1 3.0 递延所得税负债 237 249 240 240 240 速动比率(x) 1.1 1.3 1.5 1.5 1.5 租赁负债 1,481 1,098 919 815 759 现金比率(x) 0.4 0.6 0.9 0.9 0.9 非流动负债 1,719 1,347 1,159