货币政策与流动性观察：允许信贷投放“喘口气”

证券研究报告|2023年08月16日 货币政策与流动性观察 允许信贷投放“喘口气” 核心观点经济研究·宏观周报 允许信贷投放“喘口气” 7月我国新增社融5282亿元（预期1.12万亿元），新增人民币贷款3459亿元（预期8446亿元），两者均不及市场预期。M2同比增长10.7%，同样低于预期（11.1%）。 我们做出三点提示： 一是金融数据显著走弱。社融和信贷的回落幅度均明显强于季节性，社融创2016年7月以来新低。从社融的同比表现看，主要拖累来自信贷，主要贡献来自非标，政府债券融资和企业直融表现相对中性。 二是信贷受居民中长贷较大拖累。规模上，新增人民币贷款在低基数下同比少增3331亿元，创2009年12月以来新低，主要受居民贷款拖累 （同比多减3224亿元，贡献96.8%）。其中居民中长贷同比多减2158亿元（贡献信贷同比降幅的64.8%），结合居民存款同比下降，可能指向提前还贷在季初较为集中，当月商品房销售面积显著下滑也构成一定拖累。 三是应允许信贷投放“喘口气”。总体而言，7月金融数据的走弱，短期看主要是6月“前置投放”的信贷资金进入“消化期”；中期看则是当前我国经济“波浪式发展”背景下的自然过程，应尊重这个客观规律，不必过度担忧。在实体经济真实融资需求相对保守的情况下，允许信贷投放“喘口气”，有助于改善存量资金利用率，提升金融运转效能。前瞻地看，央行8月15日超预期降息，叠加地方专项债发行加速等利好也有望对三季度金融数据形成提振，8、9月金融数据将逐月修复。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.40 社零总额当月同比2.50 出口当月同比-14.50 M210.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数B继续小幅下行》——2023-08-15 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数降幅继续收窄》——2023-08-10 《货币政策与流动性观察-跨月后资金利率回落至“政策锚”下方》——2023-08-08 《宏观经济宏观周报-7月流通领域生产资料价格持续上涨指向需求持续好转》——2023-08-07 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数降幅收窄》——2023-08-04 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：允许信贷投放“喘口气”5 社融：信贷拖累6 货币：M2-M1剪刀差继续扩大7 小结：三季度金融数据将逐月修复8 周流动性回顾：央行逆回购缩量续作9 流动性观察11 外部环境：美联储9月加息预期降温11 国内利率：短端利率总体上行12 国内流动性：上周央行逆回购缩量续作14 债券融资：上周政府债券净融资有所下降16 汇率：美元走强17 图表目录 图1：金融数据分项一览5 图2：7月新增社融超季节性走弱5 图3：7月新增信贷超季节性走弱5 图4：7月居民贷款再度负增长6 图5：7月企业贷款结构显著恶化6 图6：7月居民短贷萎缩幅度更大6 图7：7月楼市销售面积同比持续负增长6 图8：我国实体经济仍以间接融资为主7 图9：水泥发运率与季节性水平差距再度扩大7 图10：M2-M1剪刀差持续扩大8 图11：社融-M2倒挂幅度有所收敛8 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）9 图13：价格指数9 图14：数量指数9 图15：美联储关键短端利率11 图16：欧央行关键短端利率11 图17：日央行关键短端利率11 图18：主要央行资产负债表相对变化11 图19：央行关键利率12 图20：LPR利率12 图21：短端市场利率与政策锚13 图22：中期利率与政策锚13 图23：短端流动性分层观察13 图24：中长端流动性分层观察13 图25：货币市场加权利率13 图26：SHIBOR报价利率13 图27：“三档两优”准备金体系14 图28：7天逆回购到期与投放14 图29：央行逆回购规模（本周投放截至周一）14 图30：央行逆回购余额跟踪14 图31：MLF投放跟踪15 图32：MLF投放季节性15 图33：银行间回购成交量15 图34：上交所回购成交量15 图35：银行间回购余额15 图36：交易所回购余额15 图37：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）16 图38：政府债券与同业存单净融资17 图39：企业债券净融资与结构17 图40：主要货币指数走势17 图41：人民币汇率17 周观点：允许信贷投放“喘口气” 7月我国新增社融5282亿元（预期1.12万亿元），新增人民币贷款3459亿元（预期8446亿元），两者均超季节性走弱，不及市场预期。M2同比增长10.7%，同样低于预期（11.1%）。 图1：金融数据分项一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：7月新增社融超季节性走弱图3：7月新增信贷超季节性走弱 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：信贷拖累 新增社融创2016年7月以来新低，同比增速在低基数下再次下降0.1pct至8.9%。社融同比大幅少增2503亿元，环比少增3.70万亿元。从分项同比看，拖累主要来自信贷。各科目对同比下降的贡献排名如下：非标（贡献-53.1%）、政府债券（贡献-4.4%）、企业直融（贡献17.3%）和信贷（贡献116.9%）1。 人民币贷款 图4：7月居民贷款再度负增长图5：7月企业贷款结构显著恶化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 7月贷款总量和结构同时走弱。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款在低 基数下同比少增3331亿元，创2009年12月以来新低，主要受居民贷款拖累（同比多减3224亿元，贡献96.8%）。环比上，居民和企业部门贷款均出现超季节性的大幅回落。总体而言，企业贷款表现优于居民贷款，中长期贷款韧性强于短期贷款。 图6：7月居民短贷萎缩幅度更大图7：7月楼市销售面积同比持续负增长 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，企业信贷全面走弱，支撑来自票据融资。当月非金融企业贷款新增2378 亿元，同比少增499亿元。今年以来韧性较强的中长贷显著走弱，当月仅增加2712 亿元，同比少增747亿元。短期信用方面，企业短贷大幅萎缩，减少3785亿元， 1ABS和贷款核销两项尚未公布。 同比多减239亿元；信贷投放压力下，票据融资成为企业贷款的主要支撑，新增 3597亿元，创近14个月新高，贡献了新增企业贷款的142.5%；同比也多增461亿元。 另一方面，居民贷款再度转负，短贷与中长贷同时负增长。当月新增居民贷款 -2007亿元，在低基数下同比减少3224亿元。结构上，居民短贷与中长贷同时萎 缩：短贷减少1335亿元，同比多减1066亿元。中长贷减少672亿元，同比多减 2158亿元，结合居民存款同比下降，可能指向提前还贷在季初较为集中。此外，本月房地产销售面积环比显著滑落也形成一定拖累。 非标、直接融资与政府债券 政府债券融资保持平稳，有望对三季度社融形成支撑。当月新增政府债融资4109亿元，大体维持近几个月的节奏，同比多增111亿元。根据《21世纪经济报道》的消息，财政部要求将今年剩余的专项债额度（约1.2万亿）在9月底前发行完毕，预计对8、9月社融形成一定支撑。 表外融资是本月社融的最大支撑。非标当月融资-1724亿元，同比少减1329亿元。其中，未贴现银行承兑汇票大幅减少1962亿元，与表内票据融资大幅增加相对应； 信托与委托贷款同时转正：信托贷款增加230亿元，同比多增628亿元；委托贷 款小幅增加8亿元，同比少增81亿元。信托+委托贷款同比多增547亿元，已连续三个月小幅下滑。 图8：我国实体经济仍以间接融资为主图9：水泥发运率与季节性水平差距再度扩大 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融保持韧性。当月企业直接融1965亿元，同比少增432亿元。其中企业债 券1179亿元，同比多增219亿元。企业股权融资新增786亿元，同比少增651亿元。 货币：M2-M1剪刀差继续扩大 受贷款和季初缴税高峰等因素拖累，7月M2同比增速大幅回落0.6pct至10.7%。从结构看，当月新增居民存款减少8093亿，同比多减4713亿元；企业存款减少 1.53万亿，同比大幅多减4900亿元。7月是缴税大月，当月财政存款增加9078亿，同比增加4215亿，主要受到去年留抵退税政策等基数因素影响。 M1同比增速-0.8pct至2.3%，M2-M1增速剪刀差相应扩大0.2pct至8.4%，指向增量货币利用率持续下降。此外，在上个月的小幅扩张后，社融-M2的倒挂幅度 重回年初以来的修复轨道，从2.3%显著收窄0.5pct至-1.8%，指向6月“前置投放”的流动性有所消化。 图10：M2-M1剪刀差持续扩大图11：社融-M2倒挂幅度有所收敛 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：三季度金融数据将逐月修复 总体而言，7月金融数据的走弱，短期看主要是6月“前置投放”的信贷资金进入“消化期”；中期看则是当前我国经济“波浪式发展”背景下的必然过程，应尊重这个客观规律，不必过度担忧。在实体经济真实融资需求相对保守的情况下，允许信贷投放“喘口气”，有助于改善存量资金利用率，提升金融体系效能。前瞻地看，央行8月15日超预期降息，叠加地方专项债发行加速等利好有望对三季度金融数据形成提振，8、9月金融数据将逐月修复。 周流动性回顾：央行逆回购缩量续作 海外方面，上周（8月7日-8月11日）全球货币政策无重大变化。8月8日，美联储票委哈克表示，美国经济正处于平稳回落的轨道上，美联储可能已经达到可以保持利率稳定的阶段，将需要暂时保持利率稳定。美联储联邦资金利率期货隐含的9月FOMC加息25bp的可能性约1成（11.5%），不加息的可能性约9成 （88.5%）。 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图13：价格指数图14：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（8月7日-8月11日）狭义流动性基本延续近一个月的稳定态势。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（7月31日-8月4日）边际上升0.03至101.93。其中价格指标贡献113.10%，数量指标贡献-13.10%。价格指数上升（宽松）主要由上周全周标准化后的同业存单加权利率、R/DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）总体环比下行形成支撑，R001总体环比上行形成拖累。央行上周逆回购缩量续作对数量指数形成拖累。除税期外， 本周需关注以下因素的扰动：同业存单到期超过4000亿元。 央行公开市场操作：央行净投放流动性资金-350亿元。其中：7天逆回购净投放 -350亿元（到期530亿元，投放180亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0 亿元，投放0亿元）。本周（8月14日-8月20日），央行逆回购将到期180亿元， 其中7天逆回购到期180亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（8月11 日）央行7天逆回购净投放60亿元，14天逆回购净投放0亿元，OMO存量为210 亿元。上周（8月7日-8月11日），银行间市场质押回购平均日均成交8.33万亿，较前一周（7月31日-8月4日，7.62万亿）升高0.71万亿。隔夜回购占比为92.3%，较前一周