债券点评：8月15日降息点评：降息后的思考

债券点评 8月15日降息点评：降息后的思考 债券 2023年08月15日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 郑子辰 LIULU979@pingan.com.cn投资咨询资格编号S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 8月15日，央行进行4010亿元一年期MLF操作，当日有4000亿元MLF到期，1年期MLF中标利率从2.65%下调至2.5%，7天逆回购利率从1.90%下调至1.8%。 平安观点： 鲜见密集降息，政策众望所归。本次降息时点和幅度都超市场预期，历史上除了20年2月-4月的疫情爆发时期，没有出现过2个月内连续两次降息的情形，比起降息预期，市场更多的是降准预期。市场普遍预期8-9月政府债发行放量（我们预计净融资额或超9600亿），央行配合降准以平抑资金面的必要性比较高。 非对称降息一定程度上回应了“防止资金套利和空转”。8月4日的四部委新闻发布会，提到“防止资金套利和空转”，22年以来每次MLF降息的幅度基本都在10BP，且OMO降息幅度和MLF幅度一般保持一致。而本次MLF下调的幅度15BP，OMO下降10BP，一方面降息回应了当前微观主体对政策的期待，另一方面非对称性体现出防空转，支持实体融资的意图，政策利率最终向市场利率回归。 证券研究报告 债券点评 债券报告 MLF调降15BP可能是为调降存量房贷利率做准备，料LPR和调降存量房贷利率政策也在途中。存量房贷利率下调的政策预期自7月开始升温，由于银行净息差持续创新低，22年9月以来央行采取资产端和银行存款大致同步调降的政策，以缓解银行压力。因此MLF调降15BP的幅度可能是为了存量房贷调降政策做准备，预计实体信用收缩的压力也将开始缓解。 在短暂翻红后继续回落，反映出宽货币是市场欢迎的，宽信用是市场更 降息发布后，国债期货与现券上涨，人民币快速跌破7.3，沪深300指数 加关切的。一方面，央行以行动向市场证明人民币汇率不存在不能破的点位，内需及国内通胀才是首要关切。另一方面，宽货币通常是稳增长的第一步，股市的反馈实际上反映出市场对接下来信用政策的期待。 怎么看后续的债市策略？多因素触发带动10Y国债活跃券收益率向下突破2.6%，降息后长短端利率短期内大概率有技术性回踩，随后的表现看宽信用的节奏。如22年8月以后的宽信用政策带动长短端2个月左右回到降息前，23年6月以后的宽信用政策则意味着利率继续下行。宽信用政策向后看可以期待的方向：（1）调降存量房贷利率和一线城市放开限购、下调首付比例等。（2）政府债年内新增额度加速发行。（3）地方隐性债务化解发力。（4）国债储备额度是否使用。（5）新增杠杆的用途。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，房企信用违约风险。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 1、鲜见密集降息，政策众望所归。本次降息时点和幅度都超市场预期，历史上除了20年2月-4月的疫情爆发时期，没有出现过2个月内连续两次降息的情形，6月MLF利率调降使得市场心理层面判断8月降息的概率不大。比起降息预期，市场更多的是降准预期。此前据21世纪经济报道等媒体报道，23年新增专项债需要在9月底前发行完毕，叠加此前国债的发行进度也偏慢，市场普遍预期8-9月政府债发行放量（我们预计净融资额或超9600亿），考虑到7月超储率可能回到略高于1%的较低水平，央行配合降准以平抑资金面的必要性比较高。 2、非对称降息一定程度上回应了“防止资金套利和空转”。8月4日，国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局联合召开新闻发布会，央行货币司司长提到“防止资金套利和空转”，引发市场关注，也是市场不太敢预期8月降息的原因之一。22年以来每次MLF降息的幅度基本都在10BP，且OMO降息幅度和MLF幅度一般保持一致。而本次MLF下调的幅度15BP，OMO下降10BP，一方面降息回应了当前微观主体对政策的期待，另一方面非对称性体现出防空转，支持实体融资的意图。今年2季度资金面整体偏宽松，本次7天逆回购利率下调后为1.8%，大致处于6月以来的DR007的中枢水平，在6-7月经济数据回落的背景下，政策利率最终向市场利率前行一步。 3、MLF调降15BP可能是为调降存量房贷利率做准备，料LPR和调降存量房贷利率政策也在途中。存量房贷利率下调的政策预期自7月开始升温：7月14日国新办举办的2023年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行货政司司长邹澜首次提到支持和鼓励商业银行下调存量房贷利率；8月1日，在央行的下半年工作会议上，第二次提到了指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率；8月4日的四部门联合新闻发布会上，央行货政司司长邹澜再次提到指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。根据《平安证券-存量房贷下调对债市有何影响？20220724》的报告，截至23年6月末，房贷占全部贷款的比重约为23%，极端情况下假设存量房贷一次性调整70BP，相当于银行资产端收益率下调16BP。由于银行净息差持续创新低，22年9月以来央行采取资产端和银行存款大致同步调降的政策，以缓解银行压力。因此MLF调降15BP的幅度可能是为了存量房贷调降政策做准备，预计实体信用收缩的压力也将开始缓解。 的，宽信用是市场更加关切的。 4、降息发布后，国债期货与现券上涨，人民币快速跌破7.3，沪深300指数在短暂翻红后继续回落，反映出宽货币是市场欢迎 截至8月15日14:40，利率债全体系上涨，其中10Y国债、10Y国开下行-4BP，长端下行幅度整体大于短端，曲线牛平。人民币汇率一度跌破7.3，沪深300指数一度翻红，但收盘价最终下跌0.24%。 图表1各期限国债和国开债涨跌走势（截至8月15日14:40） 资料来源：wind，平安证券研究所 一方面，央行以行动向市场证明人民币汇率不存在不能破的点位，内需及国内通胀才是首要关切。今年以来人民币兑美元整体调贬2040个基点，并且一度跌破7.2的关键心理点位，引起了各方关注。6月末召开的2季度货币政策例会中，首次提到“坚决防范汇率大起大落风险”，但调整汇率有逆周期调节因子、外汇存款准备金率、结售汇风险准备金等更多元的工具箱，短期在提振居民消费、稳增长发力的逆周期调节时期，可能不构成明显掣肘。 另一方面，宽货币通常是稳增长的第一步，股市的反馈实际上反映出市场对接下来信用政策的期待。6-7月，政府债发行节奏偏慢，实体融资需求低迷，碧桂园等重点房企信用风险事件等持续影响实体信用的修复。虽然6月金融数据偏强，但这一定程度上受益于“季末冲规模”等政策指导，7月金融数据大幅走弱可能更接近市场的预期。当货币发力以后，短期内可能处于宽货币-紧信用的时期，对债市偏友好。后续随着信用政策发力和利率赔率变差，市场会再次进入震荡调整期。 今年以来人民币整体调贬 图表2 资料来源：wind，平安证券研究所 5、怎么看后续的债市策略？ 多因素触发带动10Y国债活跃券收益率向下突破2.6%。由于超预期降息以及7月各项金融数据超预期低迷，同时宽信用政策尚未发力，多头触发因素集中触发10Y国债活跃券向下突破2.6%。截至8月15日下午3点，10Y国债活跃券收益率下行5BP至2.57%，10Y国开活跃券收益率下行5BP至2.68%。 降息以后的长短端利率在短期内大概率有技术性回踩，随后的表现看宽信用落地的节奏。如果宽信用政策发力，则市场表现可以参照22年8月降息后，当时政策性开发性金融工具和政策行信贷额度调整发生在7-8月，8月降息后短端随即调整10BP，然后低位震荡；长端利率在降息后一次下行10BP，随后用2个月时间回到降息前。如果宽信用政策出台偏慢，可以参照23年6月降息以后市场表现，短端资金价格和短端利率先小幅反弹7-10BP，随后继续下行。因此，短期有技术性回踩，难以追加仓位。随后的利率节奏取决于宽信用落地的节奏，政策过慢则利率有机会继续下行。 宽信用政策有哪些可以期待？（1）调降存量房贷利率和一线城市放开限购、下调首付比例等。（2）国债与地方债年内新增额度加速发行。（3）地方隐性债务化解发力，如是否可以动用专项债储备额度用于置换隐性债务，我们预计规模或达万亿，可能于10月启动发行。（4）国债储备额度是否使用。调整赤字率难度较高，历史上仅在1998-2000年亚洲金融危机的非常时期，在年中向全国人大申请批准增发国债并相应调整预算、调增中央赤字。国债余额限额内的增发不需要全国人大批准，2022年末国债余额为258692.76亿元，控制在全国人大批准的国债余额限额267008.35亿元，限额内空间可能仍有8300亿左右。（5）新增杠杆的用途方面，关注保障性住房建设，城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设方面是否有新提法，关注发改委项目审批进展，23年上半年发改委核准项目总投资7011亿元，相较去年同期的7660亿元略低一些，但节奏上2季度有所提速。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，房企信用违约风险。 图表3降息以后的长短端利率在短期内大概率有技术性回踩 资料来源：wind，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话:4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层