8月15日降息点评：债市新低，未来可期

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月15日 【债券日报】 债市新低，未来可期——8月15日降息点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】聚焦汽车非金属件，切入光学镜片领域——神通转债上市定价分析》 2023-08-15 《【华创固收】全球高纯铝龙头，募投扩大生产规模——众和转债投资分析》 2023-08-14 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230814》 2023-08-14 《【华创固收】金融数据见底了么？——7月金融数据解读》 2023-08-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230811》 2023-08-11 预期之中：“稳增长”压力及银行负债成本高企下的较优选择 预期内原因1：“稳增长”压力大，需要宽货币配合。“稳增长”背景下，偏弱的经济修复情况仍需降息的带动，降息作为政策脉冲发力的重要信号有必要与“宽信用”形成合力，托底经济修复。 预期内原因2：降低实体融资成本，需要同步降低银行负债成本。当前银行负债成本较高，净息差水平逼仄，降息有助于实现银行资负两端的双降。 预期内原因3：偏弱的金融数据是短期触发因素。从短期因素来看，7月金融数据超预期走弱，居民和企业部门弱势的融资需求需要降息以及贷款利率的调降的带动。 预期之外：汇率约束再度打破，采用不对称调降的新形式 超预期因素1：汇率压力下的降息时点选择。汇率走势或影响节奏，但不影响趋势，人民币贬值至历史相对低位，本次降息再度打破汇率会对价格型宽松工具有制约的预期。从工具来看，逆周期因子（模型倒算值）显示6月末以来负向调整或有加大，外汇存款准备金、跨境融资宏观审慎管理工具仍有发挥空间，汇率工具箱充足。 超预期因素2：OMO和MLF的首次不对称降息。本次降息操作为首次不对称降息，MLF下调幅度更大，体现政策更注重实体融资成本和存款利率的支持。从传导机制看，MLF作为实体利率的锚定，后续LPR或跟随MLF进行调降，从而带动实体融资成本与存款报价利率市场化调整。 后市怎么看？降息后止盈么？ （1）从降息后的历史表现后，低点显现多在1-5个交易日内，之后30个交易日左右收益率或回到阶段性高点。考虑当前稳增长修复难度大，收益率上行风险或较为可控。高频数据未见信号前，预计收益率上行风险有限，收益率波动中枢或在2.55%-2.6%附近。 （2）往后看，货币政策仍在宽松周期内，对债市收益率创新低仍可留有期待。虽后续宽松落地的具体时点较难预测，但是弱修复环境下，宽松的窗口尚未退出，债市破新低或只是时间问题。 （3）债市策略：当前距离年末仍有4个半月的时间，止盈或为时尚早，仍可保持相对积极的操作博弈后续的宽松机会。 10年期：收益率若调整至2.58%至2.6%左右的位置可择机布局。若年末若降息再度落地，收益率有机会破前低；若降息未落地，票息收益依旧较为可观，可根据后续数据变化灵活调整仓位。 1年期：税期影响下，降息尚未带动资金价格明显下行，降息后1y国债活跃券下行至由1.79%小幅下行至1.77%，后续资金跟随逆回购利率调整后短端仍有一定交易机会。 30年期：降息后活跃券快速下行至2.91%，创历史新低，但30-10y利差处于偏低水平，后续交易或需相对谨慎。 二永品种：1年内短久期品种利差较为有限，可以考虑2-3年品种增厚收益。 风险提示：宽信用政策落地超预期。 图表目录 图表17月工业增加值环比再度走弱3 图表2失业率水平7月再度走高3 图表3存款定期化下，银行负债成本“不降反升”4 图表4“净息差”水平较为逼仄4 图表5弱势的融资需求再度打开降息的窗口4 图表6居民和企业部门新增信贷超预期转负4 图表7逆周期因子负向调整有所加大5 图表8本次降息操作为首次不对称降息，MLF下调幅度更大，体现对于实体流动性的支持5 图表9降息后1-5个交易日收益率低点显现，30个交易日左右收益率或回到阶段性高点 .............................................................................................................................................6 图表10考虑当前稳增长修复难度大，收益率上行风险或较为可控6 图表11国债与R007价差处在40%左右的分位数位置7 图表1230-10y利差震荡下行至相对偏低位置8 图表13二级资本债1年内短久期品种利差较为有限8 图表14银行永续债1年内短久期品种利差较为有限9 8月15日，央行公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.5%、1.80%，上次分别为2.65%、1.90%。继2023年6月后，8月降息再度落地，偏弱的经济数据和弱势的融资需求再度打开总量宽松的窗口，货币政策发力节奏加快，且本次降息为OMO和MLF首次不对称降息操作，体现央行对于提振实体经济融资需求的侧重。针对此次降息，我们重点讨论预期中和超预期的点有哪些？后续债市策略选择如何进行？ 一、预期之中：“稳增长”压力及银行负债成本高企下的较优选择 预期内原因1：“稳增长”压力大，需要宽货币配合。 从长期因素来看，“稳增长”背景下，偏弱的经济修复情况仍需降息的带动。当前经济虽未有硬着陆风险，但是向上修复的动能明显不足，基建投资增速下滑，地产链条景气度较低迷的环境下，7月工业增加值环比再度走弱，失业率水平再度走高，降息作为政策脉冲发力的重要信号有必要与“宽信用”形成合力，托底经济修复。 图表17月工业增加值环比再度走弱图表2失业率水平7月再度走高 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 预期内原因2：降低实体融资成本，需要同步降低银行负债成本。 当前银行负债成本较高，净息差水平逼仄，降息有助于实现银行资负两端的双降。存款定期化加剧环境下，银行负债成本“不降反升”，当前净息差水平逼仄，截至2023年6月银行总体净息差水平在1.74%附近（自律机制净息差监管红线为1.8%），故传统的通过银行息差的压缩以让利实体经济的路径受阻。2021年4月存款利率改革后，“政策利率--LPR--存款利率”的传导路径被打通，“降成本”推进过程中降息或是更好的政策选项，有助于推动银行负债成本和资产端收益的同步下行。 图表3存款定期化下，银行负债成本“不降反升”图表4“净息差”水平较为逼仄 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 预期内原因3：偏弱的金融数据是短期触发因素。 短期因素来看，实体部门弱势的融资需求是引发降息的关键原因之一。与2022年8月、2023年6月较为类似，降息落地时点均对应着偏弱的金融数据的发布，弱势的融资需求需要货币政策提振。从数据表现来看，7月金融数据表现明显不及市场预期，且居民和企业部门新增信贷转负，仅为-2308亿元，为2015年以来的历史新低，2022年4月时转负主要在于疫情爆发的外生冲击，此次超预期的走弱或部分体现出经济修复的内生性问题，居民和企业部门加杠杆意愿明显疲软。 图表5弱势的融资需求再度打开降息的窗口图表6居民和企业部门新增信贷超预期转负 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、预期之外：汇率约束再度被打破，采用不对称调降的新形式 超预期因素1：汇率压力下的降息时点选择。 人民币贬值至历史相对低位，本次降息再度打破汇率会对价格型宽松工具有制约的预期。2022年8月以来的三次降息均为中美货币政策背离过程中，动用货币政策工具，再度打破了市场担心的“汇率会对价格型货币政策工具使用有制约”的预期。当前处于美联储加息的尾声阶段，美元升值对于汇率制约较为有限，“以内为主”的政策操作思路延续。 汇率管理政策工具箱充足，或未降息操作提供政策定力。6月末以来逆周期因子 （根据中间价定价模型倒算值）的负向调整或有所加大，不过幅度上略小于2022年10月汇率加速贬值时的幅度；7月20日，央行上调跨境融资的宏观审慎调节参数至1.5，放松流进来的外汇资金以平抑汇率贬值的压力；往后看，外汇存款准备金率仍有下调空 间，企业境外放款的宏观审慎调节系数等尚未启用，央行的政策工具箱依然较为充足，或是当前政策“以内为主”的底气。往后看，汇率依然是央行政策决策的重要考量因素，但是对于货币政策而言，汇率走势或更多影响政策操作的节奏，而不是趋势。 图表7逆周期因子负向调整有所加大 资料来源：彭博，华创证券测算；注：模型估计或有误差 超预期因素2：OMO和MLF的首次不对称降息。 本次降息操作为央行首次不对称降息，MLF下调15bp，OMO下调10bp，体现政策更注重对实体融资成本和存款利率的引导。从政策传导路径来看，OMO政策利率主要引导银行间资金利率，而MLF作为实体利率的锚定，后续LPR或跟随MLF进行调降，从而带动实体融资成本与存款报价利率市场化调整。不对称降息的新方式，体现政 策层更注重实体融资成本。对于银行间市场而言，央行提及“防范资金空转和套利”，未来资金价格略低于政策利率中枢平稳运行或是较为合意的状态。 图表8本次降息操作为首次不对称降息，MLF下调幅度更大，体现对于实体流动性的支持 资料来源：华创证券整理 三、后市怎么看？降息后止盈么？ 超预期降息落地后，早盘10年期国债活跃券收益率快速下行7BP转为横盘震荡，市场对“宽信用”政策仍有担忧，部分止盈盘出货调整。本次降息MLF利率下调15BP， 但10年期国债活跃券快速下行7BP至2.55%附近，之后小幅上行调整，截至下午4点收益率在2.57%左右横盘震荡，市场对于后续增量“宽信用”政策出台依旧有担忧。一是，7月末政治局会议强调提振资本市场信心，后续或有针对提振权益市场风险偏好的政策落地，对债市形成抑制；二是，“一线城市”稳地产政策仍在推进中，地方债发行提速叠加基建政策发力，经济数据验证的情况值得观察。 从债市历史表现后，收益率低点显现多在降息后的1-5个交易日内，之后30个交易日左右收益率或回到阶段性高点。（1）从降息后收益率下行窗口的持续时间来看，止盈的压力以及“宽信用”政策预期的扰动会推动行情快速演绎，低点显现多在1-5个交易 日（2019年11月除外）。（2）从后续的调整时间看，2020年3月和2023年6月时，低 点显现后，“宽信用”扰动较为有限，收益率上行时间偏短在4个和10个交易日附近 （对于经济修复判断谨慎），其他降息后的止盈阶段，收益率上行30个交易日附近达到阶段性的高点。 图表9降息后1-5个交易日收益率低点显现，30个交易日左右收益率或回到阶段性高点 国债10年 央行公告日期 2023/6/13 2022/8/15 2022/1/17 2020/3/30 2020/2/3 2019/11/5 日期 降息后低点 2023/6/14 2022/8/18 2022/1/24 2020/4/1 2020/2/10 2019/11/29 阶段最高 2023/6/19 2022/10/8 2022/3/10 2020/5/19 2020/2/17 2019/12/18 距离降息当日间隔时间（交易日） 降息后低点 1 3 5 2 5 18 阶段最高 4 34 35 34 10 31 点位 降息前一交易日 2.6704 2.7347 2.7935 2.609 2.9932 3.2954 降息后低点 2.6178 2.58 2.6751 2.555 2.7872 3.165 阶段最高 2.6876 2.7626 2.8502 2.7272 2.8928 3.2139 利率低点