把握中高端机遇，成长飞轮加速

亚朵（ATAT.NASDAQ） 2023年08月15日 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 把握中高端机遇，成长飞轮加速 䫏餴鹤鳓 #$%&'()*+,-Q)/012345678*9:; <=Q>?@ABCDEF7GHHIQJ#$KL'()MNOP3QRSJTUVPWF7XYZ3[\]&^_`ab^cd3e+fgcdDEfiZGij?45678*9:;<=3kl?mj>nopqrn^stuvw*xYyz[|]Y3~hQ>?#$fiÄ3fiÇÉSÑÖÜáàBâHVäãåF7çéG 社会服务组 分析师：叶思嘉（执业S1130523080001）yesijia＠gjzq.com.cn 市价（美元）：20.86元目标价（美元）：25.55元 繠⯋(⯋)䧭❜ꆄ괄(涰♰⯋) èêëQ>?#$í@Mìî3ïñó4òôöõúùŠ–†a ]R>¢£–#§•¶DEß®=©™´cd3¨Lõ0Æ؆ºG•¶HHI11±Iq/¥%µU(DUr-33¥%ffi11.VSZær-33ø¿-µ¡(ODSZ3¬ë#$fiíTNVPW*ƒtê¥TNVPW*«»)THVPW*… ÀÃÕŒT1VPWœ–1—HN“A‘ #$*§’†a#$÷dNN*O(1ÿ3ÕŸ⁄¤Hµ.HP*(U.UP3 ‹›fifl‡&·ÕŸ@A1(.µPGõ0‚1Wfiòôö‚ƒtY„ ‰Â3ÊÁó˧’*ÈÍ%Y3ÎÏÌÓùŠ„1UÔ^ÒÚ Û3ÇÙı_FkÔˆ˜·–HWfi†a]‚[¯˘˙˚¸r-n ˝ffiHµ˛µVP3ˇBgŒM(VP"©>#ˆ*I$%&DE'3 31.00 26.00 21.00 16.00 221111 230108 230307 230504 230701 11.00 60 50 40 30 20 10 0 䧭❜ꆄ괄❇劳 )*t+µI,-¢.3/z0ŸR¨t1$*234q5Ã>ë ¨t31—HNI6789Q:;µVP„<†a]–NW[&A‚; =ùŠ>cMы@ABCDonCåoâ1UPT53:Ìâ1NP*EFâ 项湡12/2112/2212/23E12/24E12/25E 营业佐Ⰶ(涰♰⯋)2,1472,2633,5934,2815,139 营业佐Ⰶ㟞长桧37.10%5.40%58.78%19.15%20.04% 归母净利润（百万元）130986149241,122 1VPW3ÌÓGH„‰Â¥I‹›&·*HHIÕŸ@AJ11.HPG KLI&MNOPy*QwRSTUVG 经调整归嫢净ⵄ润(涰♰ ⯋) 1302617559241122 WXYÛ‚ZY[ыg\‚Q>?ffi]?1`^ˆ3•¶BC_ 归嫢净ⵄ润㟞长桧NA101.09%189.12%22.27%21.52% E`a%&b[©cgdQ3ÜáHVHNE@Anopqrncgf1O 经调整EBITDA涰♰ ⯋ 2994241,0911,3201,588 I11NPGgt+ê$‚hij„íGàklèêQ>?4Zm EBITDA㟞长桧85.7%42.0%157.1%21.0%20.3% t=ê$çé3YV4LInoV$=ÀÃ~pGqrQ?í 经调整摊謭嫦肅佐渤(⯋) 0.400.691.922.352.85 G‚$stuëèê3v]w6*xyFcыqrpŸQzí 渠ⵄ곫崵ծ⠮⧩ㄤ霉紩 G3[†ìî|Q?#$]&pŸ~+z3YVt+C„•¶ìÄÔo$3ÇaÅÇQG 굥ꤗ䲿爙 ÜᕶHNE˛H(E5ÉÑÖÜᮄU.6æO.Hæ11.HâZ3fidqEH6.VæH1.Hæ1U.(äãåëb^fií*&Mçéèêffi˘3ílìåëîA•¶ïkñ;3óòîôRhˆöffiõT¸3lÇHµEqEH6ä33ÇffiH(.((SZ3ùûtulÇ4üŸ=†8G °›¢Ï£3òôYcgÆfiÜz3§’cM¸§v•G P/ENA166.8325.9521.2317.47 勻彂Ⱆ぀䎃䫣ծ㕂ꆄ霆ⵚ灇瑕䨾 !"#$ 1*%&‚'()*Q>?)*+,-Q)/02ôµ 1.1*'()‚[õ†éy¶ß®3Qyz©BF7çéµ 1.H*Q>?)‚5678*™:;<3kin?~hÑÖ78( 1.N*-Q)‚%&`ab^cd3[ыfgcdÆØO¨6 H*èê‚ïñó“òôö–†a]–#§•¶”™´cd6 H.1*èê‚XI6Æffi3fl˙ÌÓ6ùŠ6 H.H*B±$‚b“1¥ı_”„t+Ç73µZßáƒtYéÇ¡ H.N*B±B‚5‘«ñ˙h*%&ºR‘YÈ3†a]æE¢£MRV11 H.µ*[&A‚&MNOóy3GH‹›ø¿&·1¡1( N*YÛ‚ZYg\3QyYgt+ê$*$sp¬QzíG1U N.1*Zzg\‚5‘cg‘Y˙h3Q>?ffi]?^ˆ1È1U N.H*gt+ê$‚‰ëlí56ñ;QˆÜáQ>">?HVH¡ÿ1U N.H*qrQz‚^ƒij])3;=ùŠ>ó.3$sî$îz1¡ µ*߮ܫ>0»…91O µ.1*߮ܫ1O µ.H*0»…9filìHN v•F Hµ &'#$ Àd1‚HVHHIÃJ#$«RHV1OIk1U.(Pµ ÀdH‚HVHHIÃJ#$KL«RHV1OIk1OPµ ÀdN‚[õ†émùß®*'()MF7µ Àdµ‚QJ#$'()MàBF7çéTHVHHWµ Àd(‚'(#$Õt+*KŒ*§’œrœõëmù#$( Àd6‚KµIQzfib[#$@ADEF7( ÀdU‚fiAÉS3J–#$Q>?@AàBF7çé( Àd¡‚KµIQz*>z#$'()M1çF76 ÀdO‚#$%&¨L]—oQ+,-Q/06 Àd1V‚•¶1O˛HHI‘Õ*5ÉÑá®$rGn1NP*6HPU Àd11‚•¶Iq/¿»¬‘U Àd1H‚•¶’÷•-QëwÿxTŸf1—HNWU Àd1N‚èêÕQ>?#$íGQí@MìîTHVHHW¡ Àd1µ‚hij„èêïñó“òôö–†a]–#§•¶”™´cd¡ Àd1(‚•¶)¸t+g⁄“1¥ı_”3tuQ?f9:zû¤HVHH‹O Àd16‚èêµZßáƒtYO Àd1U‚èê›;1UÔÚÛ>cFkÔˆ˜·THVH1WV Àd1¡‚èêfi$fl&§’g‡·N‚ ÷„‰11 Àd1O‚Â[Ê*ÁËÈfi]Í]ÎY3èê†÷R>íffi]>ë¨t11 ÀdHV‚èênopqCÏ>ëQ>?%&;ÌHµP˛µVP1H ÀdH1‚èênopqrnDE˙hQ>?[&1H ÀdHH‚èê/$$ÕQ>?[&Qåëï>ñ;1H ÀdHN‚èêr-nDE˙hQ>?[&1H ÀdHµ‚Qfi#$b^3èêÓB˙h[&©%&«1N ÀdH(‚èê%&éÔ@A*%&gŒM>íDEF71N ÀdH6‚èêI$µV~b¸I$%&@AàÕF71N ÀdHU‚èê)**ÒÚñÛt+†a˙˚fißáÙıfiATîˆl턘W1µ ÀdH¡‚èê)**ÒÚñÛt+†a$æE^sfiATîˆl턘W1( ÀdHO‚èêÕŸPéR˙h16 ÀdNV‚èê¯˘&MPéR˙h16 ÀdN1‚èê5‘®˙Måë%&R>ñ;16 ÀdNH‚èê5‘ˆQwRá˚>á®PéQ5y16 ÀdNN‚èê‹›&·ÕŸ@AF7Rç1U ÀdNµ‚èê‰ë“1¥ı_”ˇB˝˛*ˇ`*!’L˙‹›ƒtˆ1U ÀdN(‚QJ–¯#$±œ5‘«ñcgTPHV1OW1U ÀdN6‚HVHNIØÙ#$nopqrncgRVT#HV1OW1U ÀdNU‚èêQ>">?#$îˆ*6îˆlíê$$œTHVHN–VNW1¡ ÀdN¡‚èêQ>">?fi$$œTG-qæfi$Wfi«%Ùı1¡ ÀdNO‚QˆÜ«èêQ>">?t+ê$çéâHVH¡ÿ1¡ ÀdµV‚Üá%&ìî|Qz#$ïpŸ~+z1O Àdµ1‚$sN.V&'èêıá’(3ô)I$]·1O ÀdµH‚èê#$5‘«ñÜ«HV ÀdµN‚èêv*#$Ü«H1 Àdµµ‚èê†a$fi‹›&·Ü«HH Àdµ(‚èê#$ô¬MÜ«HN Àdµ6‚îA#$[핶lìdTHVHNæ¡æ1µÕ+WHµ ÀdµU‚èê#$®˙dÜ«H( 1ծ遤业连锁⻊ծ⚥넞畮⻊ծ头鿈꧋⚥⻊趋势烁㹁 1.1*'()‚[õ†éy¶ß®3Qyz©BF7çé '(#$,v•‘Y1È3[õzé@ADEF73QyzfiAÊ-'()MàBF7çéG.ñß/01«ñ3HVHHIJ–#$ÌÓ&#$«*KL«÷dHU.ODÿ*1µH6.µDé3àR1OI[z÷dk1U.(P*1O.VP–2Q'(#$*mù#$KL«÷d((N.H*¡UN.1Dé3R1OI[z÷d"HH.NP*–NN.NP3'()MT3KL«WN¡.¡P*R1OIF71N.1äãåGhij„3#$'()/0à45E‚ij?Y3'(#$‘„ òôöÕÆ[¯ÛFk6îNô©-ÓùŠ–kl?Y3'(Õt+‘7*§’86* 9:;Œ*»wœı<=>ó.1k3[\+,t+'(DÓBˇ@7›AB3ffiDb ^fiZ*%&ù8EF3fi/Br;ÆRGHI1J3‘KBcqkLKó.3fiASJâUVP©'()M3J–àBRZF7çéThij„J–#$'()N¡õT1BM CNKSJ3g‡ŒëmîíGÄG1NKSJOP*$»ƒ^_„gRœ3QR/Br STffi˘*òô÷UœRVWXÜáJÅSJñ;àYÕîôZ[WG Àd1‚HVHHIÃJ#$«RHV1OIk1U.(PÀdH‚HVHHIÃJ#$KL«RHV1OIk1OP 酒店数（万家，左）YOY（%，右）酒店客房数（万间，左）YOY（%，左） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2016201720182019202020212022 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2016201720182019202020212022 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -./0123456789:;-./0123456789:; ÀdN‚[õ†émùß®*'()MF7Àdµ‚QJ#$'()MàBF7çéTHVHHW 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 连锁酒店客房数（万间）单体酒店客房数（万间）连锁化率（%） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016201720182019202020212022 80% 60% 40% 20% 0% 连锁化率（按客房） 美国欧洲中国全球 -./0123456789:;-./01234=>?)@AB456789:; Àd(‚'(#$Õt+*KŒ*§’œrœõëmù#$ 维度 单体酒店 连锁酒店 品牌效应 局限于趋于和规模，营销成本高，难以形成影响广泛的品牌效应 规模效应带来平台性品牌效应，统一营销、边际成本递减 客户来源 缺少独立的自有渠道，依赖OTA平台线上导流 通常建立自有销售渠道，拥有完善会员体系，OTA占流量比重相对低 管理效率 自行管理，信息化程度低、人防比较高，效率较低 集团统一配备线上管理系统，人防比低，效率较高 资源消耗 耗材订单小，成本高 耗材集团统一提供，成本低 -./CD5EFGHIJKLMNOPQRSTUOPVWX456789:; 1.H*Q>?)‚5678*™:;<3kin?~hÑÖ78 ij?‚Qz*Q>z\56s©783™:#$©;<GÂyzXY3òôö]^1 _`a…ÌÓ˙˚*˜·úG1õ©#$ƒt3flQI$îbQB1>A˜_`„ùŠ*ƒt„cîô˝ffi3[\QR>ffi©™:t+3Q>?t+ffi]dD«àÕWÇeÔxßfÜ%gh3‘lÇòôö1>©@AˆffiG kl?‚]&vwàB]Y3xYó.yz[73Õi/F¸0»x1MCmjÕŸ>ó.;=1V©^sG3/56sjÊ<kmù#$*lÓœ¨L3'()=>Bêm–9:zûiyzt+n3íij1DZ