担保利差进阶指南：从发行人视角看担保利差

担保利差进阶指南：从发行人视角看担保利差 证券研究报告/固定收益点评2023年8月15日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004电话： Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 1债券担保效力评价：担保公司哪 家强？ 投资要点 通过计算无担保债与有担保债的信用利差之差可得到担保利差，用以衡量担保人的担保效力。在此前的研究中，我们比较分析了各家担保公司的担保效力。本文重点关注非担保公司担保人的担保效力，并进一步关注城投互保双方的担保效力。此外，由于担保利差受到无担保债资质和有担保债资质变化的双重影响，我们对担保利差进行了拆解分析，并从发行人视角对担保利差作统计，进一步探究发行人和担保人对担保利差的影响权重。最后，本文比较了同一区域相同评级有担保债和无担保债的抗跌性差异，以供投资者参考。 担保利差会受到担保人资质和发行人资质的影响，简单比较担保利差的大小有局限性。1）对于担保对象较少的担保人而言，其担保利差受发行人资质、信用环境变化等因素影响较大；2）如果仅从担保人视角观测担保利差，由于每一担保人的担保利差是其多组担保利差的平均，多层差分会导致影响因素无法被准确识别；3）不同担保债估值中发行人和担保人的影响权重存在差异，部分担保债受到发行人影响较大，影响权重可能 和无担保债资质相关。 本文筛选出2020年初全部存量信用债和2020年以来发行的全部信用债，剔除中债估价收益率异常的债券，然后根据有担保债匹配无担保债，匹配条件为发行人、发行方式、是否为永续债这三项特征相同，匹配成功的有担保债和无担保债成为一组债券组。对于发行人和担保人相同的不同债券组，计算债券组内两只债券剩余期限之差，只保留剩余期限之差最小的一组，参与后续担保利差的计算。如此可以保证经匹配的债券组和发行人、担保人信息具有一对一关系。总计形成854组发行人和担保人，其中有109个发行人对应多个担保人，191个担保人对应多个发行人。 发行人和担保人对担保效力的影响权重受到发行人资质和时间影响。不同隐含评级的担保债的担保利差存在差异，说明担保效力会更多地受到发行人资质的影响。否则，如果担保效力更多受到担保人影响，那么担保利差不会因隐含评级变化而变化。此外，不同时点双方资质的影响权重不同，当无担保债信用利差产生突增或骤降时，发行人影响权重增加；当前者未见显著波动而有担保债信用利差剧烈变化时，担保人影响权重增加。 我们用担保利差的波动性大小来衡量发行人和担保人的影响等级。计算2022年8月至2023年7月期间219组债券组担保利差的标准差，并用聚类算法将其分成8类。层次1受到发行人影响最大，有担保债信用利差曲线和无担保曲线信用利差曲线同步变化，担保利差波动性较小；层次8受到发行人影响最小，有担保债信用利差曲线和无担保曲线信用利差曲线变化不一致，担保利差波动性较大。 针对2020年以来的11组城投互保债，我们发现多数担保利差为正数，即互保双方均获利。我们将互保情况分成两类分别进行探讨：（1）互保双方的担保债存续期无重叠； （2）互保双方的担保债存续期有重叠。两类情况均有由资质较好的公司所担保的债券担保利差大于另一债券担保利差的特点。 2022年11月债市调整引发赎回潮，利差大幅走阔，并于2023年初开始逐渐回落。我们将2022年10月末至12月末看作调整期，2022年12月末至2023年3月末看作修复期。在299只担保债中，分别计算主体评级为AA、AA+、AAA三种资质担保债在调 整期和修复期始末信用利差变化均值，我们发现随着主体评级上升，担保债信用利差变化均值下降，说明由资质较好发行人发行的债券抗跌性更优。比较不同债券组中，同一区域内隐含评级相同的城投债，可分为三类，无担保债、隐含评级不变的有担保债、由于受到担保而隐含评级上升的有担保债。比较三类债券信用利差变化均值可得，无担保 债的抗跌性劣于其他两类，但是差距微弱，三种类型债券之间的关系并不确定，有待进一步发现。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；利差算法有偏误或不科学；估值变动无法准确反映市场变化；市场担忧情绪上升。 内容目录 一、担保利差的拆解.-3- 1、担保利差的影响因素..............................................................................-3- 2、担保利差的局限性..................................................................................-3- 二、发行人资质如何影响担保效力？..................................................................-4- 1、从发行人视角看担保利差.......................................................................-4- 2、发行人资质和时间影响..........................................................................-6- 3、影响程度层次划分..................................................................................-8- 4、城投互保利差.........................................................................................-8- 三、担保债的抗跌性有何特点？.......................................................................-10- 1、主体资质与抗跌性呈正相关.................................................................-10- 2、同隐含评级债券抗跌性对比.................................................................-10- 四、总结............................................................................................................-11- 担保利差可以通过无担保债与有担保债的信用利差作差得到，用以衡量担保人的担保效力。在此前的研究中，我们介绍了一二级担保利差的概念和计算方式，比较分析了各家担保公司的担保效力。本文重点关注非担保公司担保人产生的担保效力，并进一步关注城投互保时相互带来的担保效力。此外，由于担保利差受到无担保债资质和有担保债资质变化的双重影响，我们对担保利差进行了拆解分析，并从发行人视角对担保利差作统计，进一步探究发行人和担保人对担保利差的影响权重。最后，本文比较了同一区域相同评级有担保债和无担保债的抗跌性差异，以供投资者参考。 一、担保利差的拆解 1、担保利差的影响因素 在此前的研究报告《债券担保效力评价：担保公司哪家强》1中，我们采用担保利差作为担保效力的代理变量，通过无担保债与有担保债的信用利差作差得到，但这一衡量方式存在一定局限性，譬如担保利差的大幅上升未必代表担保人的效力的显著增强，而有可能是担保对象的资质恶化、估值急剧上行的结果。换言之，由于担保利差是通过无担保债信用利差减去有担保债信用利差得到，因此既会受到担保人资质也会受到发行人资质的影响。具体来看，担保利差上升意味着无担保债利差上升幅度＞有担保债利差上升幅度，对应两类路径：（1）无担保债资质相对恶化；（2）有担保债资质相对改善。反之，担保利差下降意味着无担保债利差上升幅度＜有担保债利差上升幅度，对应两类路径：（1）无担保债 资质相对改善；（2）有担保债资质相对恶化。 担保利差 图表1：担保利差的影响因素 无担保债信用利差 有担保债信用利差 担保人资质 计算公式 无担保债不行权估价收益率 国开债A期限收益率 有担保债不行权估价收益率 国开债B期限收益率 影响因素 发行人资质 来源：中泰证券研究所整理 2、担保利差的局限性 基于以上可知，如果只观察担保利差的走势或直接对比某一时点不同担保人的担保利差大小，极有可能由于担保对象资质的差异导致对担保人 1参见研报《债券担保效力评价：担保公司哪家强？》 的担保效力产生误判。例如，2020年初至今，重庆兴农融资担保集团有限公司的担保利差呈波动上行走势，拆解来看，用以计算担保利差的被 减数（无担保债信用利差）和减数（有担保债信用利差）的走势曲线均呈现波动上行走势，其中无担保债信用利差曲线的波动幅度大于有担保债信用利差曲线。再例如，苏州市农业融资担保有限公司的担保利差呈现先走阔后收窄的趋势，同样主要由无担保债信用利差的波动主导，而非体现担保人担保效力的增强或减弱。 图表2：重庆兴农融资担保集团有限公司担保效力变 化（bp） 图表3：苏州市农业融资担保有限公司担保效力变化 （bp） 600 500 400 300 200 100 0 140 担保利差(右) 无担保债信用利差 有担保债信用利差 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 700 600 500 400 300 200 100 0 140 担保利差(右) 无担保债信用利差 有担保债信用利差 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2020-12020-72021-12021-72022-12022-72023-12023-7 来源：WIND，中泰证券研究所 注：无担保债信用利差指的是对应发行人无担保债的信用利差。 2021-12021-72022-12022-72023-12023-7 来源：WIND，中泰证券研究所 注：无担保债信用利差指的是对应发行人无担保债的信用利差。 上述两个示例中，由于发行人的影响占据了主要地位，导致无法单独拆解出担保人的效力变化，这对我们有三点启示：1）直接比较某一特定时点不同担保人的担保利差不具备较强的指示意义，尤其是对于担保对象较少的担保人而言，其担保利差受发行人资质、信用环境变化等因素影响较大；2）如果仅从担保人视角观测担保利差，由于每一担保人的担保利差是其多组担保利差的平均，多层差分会导致影响因素无法被准确识别。试若从发行人视角观测担保利差，比较不同担保人对同一发行人的担保利差差异，则可以对这些担保人的担保效力形成排序与量化；3）不同担保债估值中发行人和担保人的影响权重存在差异，部分担保债受到发行人影响较大，影响权重可能和无担保债资质相关。 二、发行人资质如何影响担保效力？ 担保效力受到发行人资质和担保人资质的影响，其中担保人资质越优，担保效力自然越强。因此，针对发行人资质同担保效力之间有何种关系，担保人和发行人双方的影响权重如何衡量的问题，我们需要进行更加深入的分析。 1、从发行人视角看担保利差 本文筛选出2020年初全部存量信用债和2020年以来发行的全部信用 债，剔除中债估价收益率异常的债券，然后根据有担保债匹配无担保债，匹配条件为发行人、发行方式、是否为永续债这三项特征相同，匹配成功的有担保债和无担保债成为一组债券组。对于发行人和担保人相同的不同债券组，计算债券组内两只债券剩余期限之差，只保留剩余期限之差最小的一组，参与后续担保利差的计算。如此可以保证经匹配的债券组和发行人、担保人信息具有一对一关系。总计形成854组发行人和担保人，其中有109个发行人对应多个