需求复苏带动业绩增长，新业务边界持续拓展

新東方（EDU/9901）更新報告 買入2023年8月14日 需求復蘇帶動業績增長，新業務邊界持續拓展 業績概覽：截止23年5月底，公司FY23Q2營收同比+64%至8.6億美元，高於彭博一致預期。經營利潤率5.6%，同比+25.8pct，Non-GAAP 歸母利潤70萬美金。Non-GAAP淨利潤為1775萬美元，同比扭虧，Non-GAAP淨利率為2.8%。FY23公司收入約30億美元，同比-3.5%；經營淨利潤率為6.3%，同比+37.9pct；Non-GAAP歸母淨利潤2.6億美元，Non-GAAP歸母淨利潤率9.3%； 需求明顯復蘇，產能擴張提速:截至FY23Q4末，公司學校及學習中心數744間，環比增加36間，並將產能擴張預期由10%提高至15%-20%。FY23Q2海外備考業務yoy+52%（美元計，下同），留學諮詢業務 yoy+6%，大學生及成人考試業務yoy+34%。新業務方面，Q4非學科類輔導業務在超60座城市開展，報名人次62.9萬，環比增長31%。智慧學 習系統及設備在60個城市中採用，Q2活躍付費用戶達9.9萬人。此外，據協力廠商資料，FY23Q4東方甄選直播間矩陣GMV約為22.4億美元，根據新東方於東方甄選55.4%的持股比例，估算東方甄選同期淨利潤約為2457萬美元。 FY24Q1預期樂觀，投資十億加碼文旅：公司預計FY24Q1（2023年6月1日至2023年8月31日）的淨營收總額將為9.8億美元至10.5億美元之間，同比yoy+32-35%之間，以人民幣計算，可能在40%-45%之 間。此外，7月末東方甄選無意觸發平臺封停規則，管理層積極應對宣佈自營品85折銷售，4天促銷活動中銷售額突破1.1億元，APP下載量飆升成功再次破圈。公司官宣斥資10億元加碼文旅行業，將重點放在中老年群體，目前公司已經推出大美中華文化十條線路，充分利用自身特點，將傳統文化和旅遊休閒結合，新東方線下管道及東方甄選的線上管道結合，進一步擴寬新東方的業務邊界。 目標價69.3美元/54.1港元，維持買入評級：伴隨疫情影響消退，出國備考業務快速復蘇，疊加非學科培訓/東方甄選等新業務的高速成長，新東方正煥發第二春，預計未來盈利率和現金流將持續增長。我們 以DCF測算，wacc12%,永續增長3%，提升公司目標價為69.3美元/54.1港元，維持買入評級。 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業教育 股價52.8美元/40.1港元目標價69.3美元/54.1港元 (+16.1%/+19.2%)股票代碼EDUUS/09901.HK 已發行股本1.7億股/17億股總市值89.73億美元 52周高/低57.94/17.01美元每股淨資產21.24美元 主要股東俞敏洪（11.9%） 10 表：盈利摘要股價表現 截止5月31日财政年度2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 60 收入（百万美元） 3,105 2,998 3,753 4,453 5,042 变动（%） -27.4% -3.5% 25.2% 18.7% 13.2% 50 经营利润（百万美元） (983) 190 369 489 629 变动（%） -937.8% -119.3% 94.4% 32.3% 28.7% 40 净利润（百万美元） -1,188 177 282 377 484 变动（%） -455.2% -114.9% 58.8% 33.8% 28.4% 30 净利润率（%） -38.2% 5.9% 7.5% 8.5% 9.6% 每股收益（美元） (7.00) 0.10 0.17 0.22 0.28 20 Non-GAAPEPS (6.17) 0.15 0.23 0.29 0.36 每股派息（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00 0 2022/8/15 2022/11/15 2023/2/15 2023/5/15 息率（%） 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 市盈率@52.8$（倍） N/A 50.5 31.8 24.4 19.0 Non-GAAP市盈率@52.8$（倍 N/A 34.6 22.7 18.0 14.5 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 主要財務報表 损益表 财务分析 <美元><千>,财务年度截至<5月31日> <美元><千>,财务年度截至<5月31日> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测实际 实际 预测 预测 预测 收入3,105,246 2,997,760 3,752,658 4,453,182 5,042,190盈利能力 毛利1,350,955 1,588,322 2,063,962 2,471,516 2,823,626毛利率(%)43.5% 53.0% 55.0% 55.5% 56.0% 銷售及分銷成本(466,895) (444,693) (544,135) (632,352) (705,907)Non-GAAP经营利润率(%)-27.4% 9.3% 12.8% 14.0% 15.5% 行政開支(1,866,573) (953,583) (1,150,465) (1,350,530) (1,488,845)EBITDA利率(%)-27.7% 8.4% 11.8% 12.9% 14.4% 经营溢利(982,513) 190,046 369,361 488,634 628,875净利率(%)-38.2% 5.9% 7.5% 8.5% 9.6% Non-GAAP经营利润(849,545) 279,834 481,941 622,229 780,140Non-GAAP净利润率-33.7% 8.6% 10.5% 11.5% 12.6% 利息净收入(35,052) 119,345 119,459 146,162 163,716 长期股权投资相关(66,399) (7,962) 0 0 0营运表现 所得税(136,312) (66,066) (120,280) (153,678) (188,771)SG&A/收入(%)75.1% 46.6% 45.2% 44.5% 43.5% 股东净利润(1,187,721) 177,341 281,668 376,871 483,936实际税率(%)-12.6% 21.9% 24.6% 24.2% 23.8% Non-GAAP股东净利润(1,046,238) 258,909 394,248 510,467 635,201股息支付率(%)0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 折旧及摊销122,833 61,417 73,700 87,458 99,026 EBITDA(859,680) 251,463 443,061 576,091 727,900 Non-GAAPEBITDA(726,812) 333,891 555,641 709,687 879,166财务状况 增长 资产负债比率37.1% 40.3% 40.9% 40.5% 39.4% 总收入(%)-27.4% -3.5% 25.2% 18.7% 13.2%流动比率2.6 2.0 2.0 2.1 2.2 EBITDA(%)-385.1% -129.3% 76.2% 30.0% 26.4%ROA-20.2% 3.7% 5.1% 5.8% 6.5% 净利润(%)-455.2% -114.9% 58.8% 33.8% 28.4%ROE-32.1% 4.9% 7.0% 8.4% 9.4% 资产负债表 现金流量表 <美元><千>,财务年度截至<5月31日> <美元><千>,财务年度截至<5月31日> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测实际 实际 预测 预测 预测 现金及等价物2,288,703 2,629,658 3,519,782 4,539,818 5,675,013税前盈利(1,220,276) 235,363 368,540 481,118 603,819 短期投资1,902,254 1,477,843 1,477,843 1,477,843 1,477,843折旧及摊销122,833 61,417 73,700 87,458 99,026 预付款项及其他流动资产283,002 306,386 306,386 306,386 306,386营运资金变化(1,254,726) 505,982 385,304 366,883 323,982 总流动资产4,473,959 4,413,887 5,304,011 6,324,047 7,459,242其他1,071,716 168,246 112,580 134,578 158,368 物业及设备402,690 359,760 336,060 297,620 241,492营运现金流(1,280,453) 971,008 940,124 1,070,036 1,185,195 长期投资437,919 399,585 399,585 399,585 399,585 资产使用权531,102 439,535 439,535 439,535 439,535资本开支339,507 (50,000) (50,000) (50,000) (50,000) 固定资产1,560,707 1,978,571 1,963,261 1,934,469 1,889,437 总资产6,034,666 6,392,458 7,267,272 8,258,517 9,348,680其他投资活动829,025 12,589 0 0 0 应计费用及其他流动资产510,264 569,437 597,909 627,804 659,195投资活动现金流1,168,532 (37,411) (50,000) (50,000) (50,000) 递延收益933,062 1,337,630 1,674,473 1,987,053 2,249,875 总短期负债1,710,114 2,250,978 2,639,902 3,010,710 3,338,920融资活动现金流1,654,084 (230,858) (246,867) 0 0 经营租赁负债446,394 288,190 288,190 288,190 288,190 总负债2,241,142 2,577,670 2,971,364 3,347,896 3,682,974现金变化(437,600) 610,900 890,124 1,020,036 1,135,195 股东权益3,705,506 3,604,348 3,998,596 4,509,062 5,144,263期初持有现金1,632,127 1,194,527 1,805,427 2,695,551 3,715,587 非控股权益88,018 210,440 123,568 19,321 (100,562)期末持有现金1,194,527 1,805,427 2,695,551 3,715,587 4,850,782 資料來源：公司資料，第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或