2023年7月经济数据点评兼论利率影响：价格拖累经济读数，无须过度悲观

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观利率价格拖累经济读数，无须过度悲观——2023年7月经济数据点评兼论利率影响2023年8月15日宏观研究/事件点评本报告分析师：郭瑞执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com投资要点：市场启示：理性看待需求数据的回落，降息和稳增长开启，经济负反馈有望进一步遏制。第一，7月终端需求回落一部分受价格回落的影响，和月初的PMI数据显示的需求弱改善信息有些许不一致，另外工业增加值表现边际上好于投资和消费也是一个佐证。第二，PPI大概率已于6月触底，未来的反弹有望推动生产和投资改善。第三，8月15日央行调降政策利率，实体经济融资成本有望进一步下降，制造业企业和基建类企业融资将得到支撑，同时房地产市场政策调整优化，意在控制住户融资和房企融资下滑带来的负循环。就内需方面，我们认为无须过于悲观，经济仍在复苏通道，但外需回落、就业压力、经济内生动能不足等导致复苏过程仍曲折。十年国债收益率向下突破2.6%后可能迎来反弹，短期大概率依然波动于2.6%-2.7%。7月CPI转负对社零读数有较大影响。7月社零同比增长2.5%（前值3.1%），两年平均增速较6月明显下降。从2010年以来的情况看，7月社零同比增速下滑具有季节性，但在当前的低增速水平上依然明显下滑更多来自于消费的内生驱动不足和地产链相关消费的低迷，另一方面，7月CPI转负对社零读数也有较大影响。三大投资全线回落。7月固定资产投资累计增长3.4%（前值3.8%），地产、基建、制造业投资增速全线回落，民间投资累计增速由上月的-0.2%扩大至-0.5%。8月政策利率调降的情况下，LPR亦大概率调降。当前相关部门正积极谋划实施促进经济回升向好的储备政策，推进超大特大城市城中村改造和“平急两用”公路基础设施建设等政策措施也在陆续出台。随着这些政策效果逐步显现，有助于进一步遏制经济负反馈。受房地产市场调整影响，地产投资降幅继续扩大。具体看，除竣工增速仍在加快外，商品房销售、房地产开发资金来源、新开工面积、施工面积等增速仍在负向扩大。基建投资增速加快放缓。7月基建投资累计增速6.8%（前值7.2%），测算当月同比增长4.6%（前值6.4%）。随着8月、9月专项债加快发行带来基建实物工作量的提升，预计未来一个阶段基建投资有望回到韧性状态。制造业投资增速继续放缓，民间投资降幅扩大。7月制造业投资累计增速5.7%（前值6.0%），测算当月同比增速为4.4%（前值6.0%）。7月民间投资累计同比-0.5%（前值-0.2%），连续三个月负增长。工业生产稳中回落。7月，规模以上工业增加值同比增长3.7%（前值4.4%），两年平均增长3.8%（前值4.1%）。下游需求波动导致主动补库存行业数量难以快速扩大，当前工业整体仍处于被动去库存向主动补库存过渡阶段。随着工业企业库存去化，7月份规上工业产销率升高到97.8%，为近期各月最高，前值95.7%。风险提示：稳增长政策力度超预期；地方政府债务风险。 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明27月经济数据全线低于预期。具体看，7月规模以上工业增加值同比增长3.7%（前值4.4%，预期值4.6%）；全国固定资产投资累计同比增长3.4%（前值3.8%，预期值3.9%），其中制造业投资累计同比增长5.7%（前值6.0%，预期6.0%），基础设施投资累计同比增长9.4%（前值10.2%，预期值10.8%），基础设施（不含电力）累计同比增长6.8%（前值7.2%）；全国房地产开发投资累计同比增长-8.5%（前值-7.9%，预期值-8.1%）；社会消费品零售总额当月同比增长2.5%（前值3.1%，预期值5.3%）。图1：工业增加值当月增速（%）图2：固定资产投资及消费累计增速（%）资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所7月CPI转负对社零读数有较大影响。7月社零同比增长2.5%（前值3.1%），累计同比增长7.3%（前值8.2%）。用平均增速剔除疫情导致的波动后，7月社零两年平均增速较6月明显下降。从2010年以来的情况看，7月社零同比增速下滑具有季节性，但在当前的低增速上依然明显下滑，一是来自于消费的内生驱动不足和地产链相关消费的低迷，二是7月CPI转负对于社零读数有较大影响。具体看，第一，出行类消费表现依然较好，如餐饮收入当月同比增长15.8%（前值16.1%），平抑疫情影响后，7月表现延续6月的增长趋势。在暑期旅游、文体娱乐活动消费的带动下，相关服务消费增长较快。居民消费价格中的服务价格同比上涨且比上月涨幅扩大。第二，由于居民就业、收入等方面仍有制约，服装鞋帽、针织品、化妆品类等消费品在“618”活动结束后增速明显回落。第三，7月汽车销售增速有所放缓。7月汽车类零售额同比增速为-1.5%（前值-1.1%）。第四，地产链相关消费拖累明显。7月建筑及装潢材料类、家具类、家用电器和音响器材类增速分别为-11.2%（前值-6.8%）、0.1%（前值1.2%）、-5.5%（4.5%）。第五，生活必需类和升级类消费表现具有韧性。线下消费场景恢复拓展，文体演出等娱乐活动增加明显，带动消费增长。7月体育、娱乐用品类零售额增速2.6%（前值9.2%），两年平均增速6.3%（前值9.5%），通讯器材类零售额增速3.0%（前值6.6%），两年平均增速4.0%（前值6.6%）。粮油、食品类和日用品类消 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3费增速也较为稳定。表1：分行业社会消费品零售总额增速（%）指标名称2022/112022/122023/022023/032023/042023/052023/062023/07比上年同期比上期粮油、食品类3.910.59.04.41.0-0.75.45.5-0.70.1饮料类-6.25.55.2-5.1-3.4-0.73.63.10.1-0.5烟酒类-2.0-7.36.19.014.98.69.67.2-0.5-2.4服装鞋帽针纺织品类-15.6-12.55.417.732.417.66.92.31.5-4.6化妆品类-4.6-19.33.89.624.311.74.8-4.1-4.8-8.9金银珠宝类-7.0-18.45.937.444.724.47.8-10.0-32.1-17.8日用品类-9.1-9.23.97.710.19.4-2.2-1.0-1.71.2体育、娱乐用品类-8.2-13.31.015.825.714.39.22.6-7.5-6.6家用电器和音像器材类-17.3-13.1-1.9-1.44.70.14.5-5.5-12.6-10.0中西药品类8.339.819.311.73.77.16.63.7-4.1-2.9文化办公用品类-1.7-0.3-1.1-1.9-4.9-1.2-9.9-13.1-24.6-3.2家具类-4.0-5.85.23.53.45.01.20.16.4-1.1通讯器材类-17.6-4.5-8.21.814.627.46.63.0-1.9-3.6石油及制品类-1.6-2.910.99.213.54.1-2.2-0.6-14.81.6建筑及装潢材料类-10.0-8.9-0.9-4.7-11.2-14.6-6.8-11.2-3.4-4.4汽车类-4.24.6-9.411.538.024.2-1.1-1.5-11.2-0.4数据来源：Wind，山西证券研究所投资方面，7月固定资产投资累计增长3.4%（前值3.8%），地产、基建、制造业投资增速全线回落，民间投资累计增速由上月的-0.2%扩大至-0.5%。数据公布同日，央行超预期分别调降OMO和MLF利率10bp、15bp，8月LPR亦大概率调降。同时，相关部门正积极谋划实施促进经济回升向好的储备政策，推进超大特大城市城中村改造和“平急两用”公路基础设施建设等政策措施也在陆续出台。随着这些政策效果逐步显现，有助于进一步遏制经济负反馈。受房地产市场调整影响，地产投资降幅继续扩大。7月房地产开发投资完成额累计增速-8.5%（前值-7.9%）。7月商品房销售面积累计跌幅大幅扩大至-6.5%（前值-5.3%），房地产开发资金来源累计跌幅扩大至-11.2%（前值-9.8%），其中来自国内贷款的部分累计跌幅-11.5%（前值-11.1%），来自个人按揭贷款的部分为-1.0%（前值-2.7%），自筹资金累计跌幅-23.0%（前值-23.4%）。6月房屋竣工面积累计增速20.5%（前值19.0%），新开工面积累计增速-24.5%（前值-24.3%），施工面积-6.8%（前值-6.6%）。基建投资增速加快放缓。7月基建投资累计增速6.8%（前值7.2%），测算当月同比增长4.6%（前值6.4%）。随着8月、9月专项债加快发行带来基建实物工作量的提升，预计未来一个阶段基建投资有望回归韧性状态。制造业投资增速继续放缓，民间投资降幅扩大。7月制造业投资累计增速5.7%（前值6.0%），测算当月同比增速为4.4%（前值6.0%）。7月民间投资累计同比-0.5%（前值-0.2%），连续三个月负增长。分行业 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4看，随着消费的持续复苏，部分消费品类制造业投资继续好转，其中农副食品加工业、食品制造业投资累计增速分别较6月增加0.6个百分点、0.6个百分点。化学原料及化学制品制造业的投资较为韧性。装备制造业中，通用设备投资增速快于上月0.9个百分点，专用设备投资增速较上月回落1.3个百分点；汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速均较上月回落；出口增速回落下，电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业投资也较难回升，7月增速则较为平稳。表2：分行业制造业投资增速（%）指标名称2022/112022/122023/022023/032023/042023/052023/062023/07比上年同期比上期农副食品加工业15.915.513.210.15.88.16.47.0-8.80.6食品制造业14.913.75.15.80.00.51.42.0-14.60.6纺织业5.44.7-11.0-4.3-7.7-3.6-2.0-2.3-13.4-0.3化学原料及化学制品制造业19.718.817.219.215.515.913.913.7-2.3-0.2医药制造业6.25.9-0.6-1.91.2-0.61.70.6-5.8-1.1有色金属冶炼及压延加工业14.215.716.210.88.36.514.210.2-0.9-4.0金属制品业11.811.87.42.21.80.80.0-1.1-14.6-1.1通用设备制造业14.514.810.57.65.64.53.74.6-12.90.9专用设备制造业12.812.112.210.68.68.67.76.4-9.9-1.3汽车制造业12.312.623.819.018.517.920.019.29.3-0.8铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业3.21.7-6.6-7.9-8.2-1.32.8-0.6-13.1-3.4电气机械及器材制造业41.442.633.743.142.138.938.939.11.90.2计算机、通信和其他电子设备制造业19.918.817.314.514.210.59.49.8-8.80.4数据来源：Wind，山西证券研究所工业生产稳中有落，主因需求回落带来扰动。7月规模以上工业增加值同比增长3.7%（前值4.4%），两年平均增长3.8%（前值4.1%）。下游需求波动导致主动补库存行业数量难以快速增加，当前工业整体仍处于被动去库存向主动补库存过渡阶段。随着工业企业库存去化，7月份规上工业产销率升高到97.8%，为近期各月最高，前值95.7%。分项看，消费品工业走势分化，基本生活品类中，农副食品加工业因需求稳定恢复，当月增加值同比增长3.0%（前值2.2%），酒、饮料和精制茶