2023年8月MLF操作点评：如何推演降息的决策函数

证券研究报告|宏观点评 2023年8月15日 宏观点评 如何推演降息的决策函数 ——2023年8月MLF操作点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《融资需求低迷或提升政策加码预期 ——2023年7月金融数据点评》 《社融增速或见底——2023年6月金融数据点评》 《经济主题正在修复资产负债表—— 2023年5月金融数据点评》 《贷款收敛、存款减少，“做低利率”惯性延续——2023年4月金融数据点评》 投资要点： 2023年8月15日人民银行公布8月MLF操作决定： （1）中期借贷便利：8月15日，央行开展4010亿元中期借贷便利（MLF） 操作，当日有4000亿元到期，实现净投放10亿元；中标利率为2.50%，上个月为2.65%，MLF利率下降15个bp。 （2）7天逆回购：8月15日，央行开展2040亿元7天逆回购（OMO）操 作，当日有60亿元7天逆回购到期，实现净投放1980亿元；中标利率为 1.80%，昨日为1.90%，OMO利率下降10个bp。 MLF超预期降息。8月MLF小幅增量投放，利率下降15个BP。二季度以来MLF 操作持续小幅增量投放，在6月降息10个BP后，8月再度降息15个BP，MLF 利率连续两个季度下降是历史上第二次，上一次是2020年2月和4月疫情爆发之 初。本次MLF利率连续两季度下降25个BP，下降力度也接近2020年2月和4月的共计30个BP。而OMO利率下降10个BP，与MLF利率形成非对称调降，这在MLF形成固定每月操作模式后尚属首次。 融资需求低迷提升政策加码必要性。7月新增人民币贷款、新增社会融资规模同比双双明显少增，6月份贷款冲量之后，7月份出现企业短期贷款“净偿还”，显 示6月份贷款增长或部分透支了7月份融资需求，叠加7月经济数据中工业增加值增速、社会消费品零售额增速、固定资产投资增速均不及预期，地产投资增速仍在下行，消费、投资需求低迷共同作用下融资需求走弱，总量型货币政策加码必要性提高，8月央行快速做出反应，逆周期调节落地速度较快，以较大力度降息提振经济、刺激融资需求、缓解资产负债表收缩压力。 从人民币汇率视角理解本次“降息”的决策函数。《经济研究》2023年6月期发 表易纲先生的研究论文《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，对利率政策和汇率政策之间的关系做了精彩论述“利率政策和汇率政策不是并列的，利率是核心和纲，汇率在利率政策影响下由市场形成。首先要将国内目标放在首位，并为实现国内目标选择利率等最优政策。其次需确保汇率由市场决定……使利率水平与潜在经济增长和保持物价基本稳定的要求相匹配（不搞强刺激或急刹车）。同时，显著提升人民币汇率弹性，为自主调节货币政策创造条件”1。在中美全期限国债收益率曲线倒挂且美联储仍处于加息周期的环境下，增强人民币汇率弹性，及时释放贬值压力，可以起到削弱外部冲击、减弱发达经济体货币政策外溢效应，增强国内货币政策“以我为主”调控的空间，因此人民币汇率贬值压 1易纲：《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，载于《经济研究》2023年6月期，第27页。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 力不是“降息”的掣肘，相反在适度的利率政策和有弹性汇率政策相互支撑之下，人民币汇率及时释放贬值压力，反而有利于国内货币政策更加“及时”实施逆周期调节措施。回到国内6月份“降息”之后的路径上看，人民币汇率的波动或能提供观测政策利率变化的思路。7月20日中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，这是在5月19日中国外汇市场指导委员会第一次会议“喊话”人民币汇率之后的第二次政策发声：（1）5月19日外汇市场指导委员会讨论人民币汇率市场运行之后，到6月前 美元兑人民币汇率中间价控制在7.10以内，进入6月份之后中间价报价突破7.10走向7.20，在人民币汇率释放贬值压力时期，6月中旬OMO和MLF渐次下调10个bp；（2）7月20日人民银行上调跨境融资宏观审慎参数，美元兑人民币汇率中间价保持在7.15之下，进入8月之后美元兑人民币汇率中间价突破7.15再次走向7.20，随之而来的则是8月15日OMO和MLF迎来年内第二次“降息”。二季度和三季度2次“降息”，均是在人民币汇率突破平台位、充分释放贬值压力之后，政策利率“及时”落地逆周期调节，印证论文中提出的利率政策和汇率政策的协同关系。 “跟随”调降政策利率以匹配资金利率。今年以来资金利率与OMO利率走势较 为匹配，去年下半年资金利率在较低水平运行，年初在央行逆回购增量投放下资金利率DR007中枢与7天逆回购政策利率差值在20个BP以上，2月以来二者利率差维持在±10个BP的区间内波动，至6月初资金利率中枢下移，DR007的30天移动均值在6月初向下突破1.9%，与7天逆回购利差走扩至10个BP以上，随后6月OMO先于MLF“降息”，政策利率与实际资金利率利差回归至±10个BP的区间内；8月9日DR007的30天移动均值下破1.8%，利差再度走扩至10个BP以上，8月15日央行下调OMO利率10个BP，重新维持资金利率与政策利率利差在±10个BP的区间内运行。且8月OMO“降息”时点与MLF“降息”一致，没有再现6月OMO先行“降息”的现象，从资金利率与政策利率偏离的角度看，6月资金利率中枢突破政策利率±10BP的区间后第6个交易日OMO实现“降息”，8月资金利率中枢突破政策利率±10BP的区间后第5个交易日OMO实现“降息”，时间间隔较为接近。从这一点上看，今年货币政策对短端政策利率的调整或遵循跟随资金市场“实质”利率变化的规律，这一规律或是央行精准施策、维护资金市场平稳运行的体现。而一年期国股行同业存单发行利率中枢与一年期MLF操作利率的利差阈值或在30BP左右，6月这一利差水平刚刚突破30BP即迎来MLF“降息”，而7月中旬以来一年期国股行同业存单发行利率与一年期MLF利差持续高于30BP，至8月迎来MLF“降息”，中期政策利率水平与市场利率的偏离程度可接受范围或更大，也由于MLF利率的决策函数中要包含更多经济层面的变量。 货币政策仍有进一步发力空间，但货币政策还需要有财政配合。7月24日中央 政治局会议定调总量经济政策加强“逆周期调节”，要求“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，8月MLF“降息”兑现发挥总量型货币政策工具作用，但或并不意味着货币政策发力已完全兑现，一方面，截至2023年6月末，M2余额为 287.3万亿，货币乘数为7.87倍，基础货币余额为36.52万亿，假设2023年末 M2同比增长11.0%，那么至年底M2余额将达到295.7万亿，在货币乘数保持 7.87倍不变的情况下，基础货币余额将达到37.60万亿，和6月末的基础货币余 额相比还有1万亿左右的基础货币缺口。从保持货币供应合理增长的角度来看，下半年或将适时下调存款准备金率，扩张货币乘数、投放基础货币。另一方面，政治局会议重提结构性货币政策工具引发关注，此前央行在4月举办的一季度金融统计数据新闻发布会上表示“多数的结构性工具是阶段性工具……完成了政策目标，就会按期及时退出”，今年上半年结构性货币政策工具的使用较为稳健，根据央行公布的截止6月底的使用情况，上半年投放的结构性货币政策工具主要是碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款两项，支持领域都在双碳方向，而前两年为应对疫情扰动、缓解小微企业经营压力的部分工具在今年上半年投放较小，反映出央行在收缩阶段性工具的使用力度。根据央行发布的结构性货币政策工具介绍表，科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款等5项工具都 已到期，会随着当前余额到期而逐步退出，已到期工具合计额度达7000亿元， 合计余额达5597亿元，退出后对6月底结构性货币政策工具余额影响为8.14%， 7月14日国务院发布关于促进民营经济发展壮大的意见，提出“完善融资支持政策制度……推动民营企业债券融资专项支持计划扩大覆盖面、提升增信力度”，下一步结构性货币政策工具或将在民营经济领域扩大额度或创设新工具以加力提效。政策利率“降息”以及央行近期指导存量房贷利率下调，均是纾解居民和企业部门资产负债表压力的重要举措，然而债务利率的调降本质上是针对杠杆率的分子端进行的减负操作，仅能够起到缓解债务偿付压力的作用，但是对于居民和企业部门而言，除了债务偿付压力，重要的还有稳定收入预期、稳定甚至扩大现金流，这是杠杆率可持续的基础，因此宽松的货币政策还要宽松的财政政策配合，切实改善居民和企业收入以及收入预期，或才能发挥出“降息”最大功效。 风险提示：（1）货币政策变化超预期；（2）人民币汇率波动风险；（3）地产企业风险演化。 图1：央行8月MLF操作图2：7月贷款投放较弱 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 MLF操作金额MLF到期金额MLF利率(右) （亿元） （%） 2.86 2.76 2.66 2.56 2.46 2.36 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2.26 2023-072023-062022-072017-2022年同期均值 （亿元） 20,000 15,000 10,000 5,000 0 企 企 企居 居非 业 业 业民 民银 短 票 中短 中贷 期 据 长期 长款 期 期 -5,000 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：短期资金利率与政策利率利差图4：中期资金利率与政策利率利差 DR001中枢DR007中枢7天逆回购利率2.5(%) 2 1.5 1 0.5 国有行NCD发行利率中枢股份行NCD发行利率中枢 MLF利率 2.8（%） 2.6 2.4 2.2 2 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：结构性货币政策工具一览 工具名称 存续状态 支持领域 利率(1年期)/激励比例 2022年 底额度(亿元) 2023年6月底额度(亿元) 2022年 底余额(亿元) 2023年6月底余额(亿元) 余额占比（%） 长期性工具 支农再贷款 存续 涉农领城 2% 7600 8000 6004 5658 8.23 支小再贷款 存续 小微企业、民营企业 2% 16400 17600 14171 14231 20.70 再贴现 存续 沙农、小微和 民营企业 2%（6个月） 7050 7400 5583 5950 8.66 抵押补充贷存续款 棚户区改造、 地下管廊、重点水利工程等 2.40% / / 31528 29896 43.49 普惠小微贷款支持工具 存续普惠小微企业1%（激励）4008002133980.58 碳减排支持存续工具 清洁能源、节能减排、碳减排技术 1.75%80008000309745306.59 支持煤炭清 洁高效利用存续专项再贷款 煤炭清洁高效 利用、煤炭开发利用和储备 1.75% 3000 3000 811 2459 3.58 科技创新再 浙江、江苏、 普惠养老专存续项再贷款 阿南、河北、 江西试点，普惠养老项目 1.75% 400 400 7 13 0.02 货款 到期科技创新企业1.75%40004000200032004.66 阶 段交通物流专 设备更新改 造专项再贷款 制造业，社会 到期 服务领域和中 小微企业、个体工商户 1.75% 2000 2000 809 1694 2.46 性项再贷款工 具 道路货物运输经营者和中小 到期微物流(含快 递)、仓储