8月MLF降息操作点评：央行超预期“降息”为哪般

证券研究报告|宏观点评 2022年8月15日 宏观点评 央行超预期“降息”为哪般 ——8月MLF降息操作点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《先总量撒钱、再结构优化——1月货币信贷数据点评》 《对标稳增长历史、货政宽松宜早不宜迟——2月货币信贷数据点评》 《水已经泼了、面在哪儿？——3月货币信贷数据点评》 《疫后复苏或驱动融资需求脉冲性反弹——4月份货币信贷数据点评》 《社融增速或现高点、三季度末或开始下行——6月货币信贷数据点评》 《流动性收敛不是收紧、长端利率更具想象力——7月央行公开市场操作点评》 《总量货币政策宽松或已有限——二季度货币政策执行报告点评》 《融资需求虽疲弱、货币政策或保持观望——7月份货币信贷数据点评》 投资要点： 2022年8月15日，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。8月16日有6000亿元MLF到期，本次操作属于“缩量降息”。 我们在上周两篇点评报告中认为货币政策处于静默期，政策利率和LPR报价调整的概率不大，主要依据是经济有效需求不足，货币政策在过去1个多季度的时间里已经通过上缴利润等方式保持了流动性合理充裕，并且货币市场利率、债券收益率、贷款利率等市场利率已经系统性下行。在三季度结构性通胀压力抬升、经济增长动能环比回升、全球央行加息浪潮等内外部均衡挑战增多的背景下，我们认为应以推动有效需求回升的财政政策发力为主。但是显然，8月份人民银行“降息”表明一些政策约束条件弱化。我们对本次“降息”的理解如下： “随行就市”降息、流动性边际收紧担忧减轻。本次降息带有“随行就市”特征，在市场利率已经较长时间维持偏离政策利率之后，通过适当下沉政策利率重心，减轻资金利率收敛压力，舒缓市场对流动性可能边际收紧的担忧。回顾央行至今在货 币政策执行报告中的表态，一季度货币政策执行报告对利率走廊的表述修改为“引导市场利率围绕政策利率波动”，显示二季度“允许”市场利率偏离政策利率，不再以后者为波动中枢；二季度货币政策执行报告删除“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，下沉政策利率重心，缓解了市场利率和政策利率之间的收敛压力，流动性边际收紧的担忧消退。可是目前DR007还处于1.35%的水平，距离2.0%的7天期逆回购率也有65个bp的偏离，同业存单接近2.0%的水平和2.75%的MLF操作利率也相差70个bp左右，市场利率和政策利率还有不小的收敛空间，本次降息之后，市场或形成连续降息的预期，资金利率或在未来较长时间继续处于低位。 “市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导、实际贷款利率下行空间被打开。 7月份金融统计数据显示实体经济融资需求低迷，同时7月工业生产放缓、消费复苏均低于预期，房地产投资增速大幅下降，“降息”或是呵护信贷增长稳定性、稳定经济信心的主要可行举措。从“数量”上来看，截止7月末，央行已经累计完成 利润上缴1.0万亿，政策效应等同于降准0.5个百分点，银行间市场流动性极度充裕，继续从流动性供给上加码宽松的有效性已经降低，货币政策转向“看价不看量”逻辑。从价格上看，上半年信用利差大幅走低，央行在二季度货币政策执行报告中发布的数据显示，截止6月末，新发放贷款加权平均利率、一般贷款加权平均利 率、企业贷款加权平均利率、票据融资加权平均利率等4项贷款利率指标均创出 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 有统计以来的新低，“市场利率”已经处于较低水平的情况下，“顺势下调”政策利率或是当前增强信用扩张持续性最有可行性的举措。在今日MLF降息后，1年期和5年期以上LPR报价的调降空间均被打开，实体贷款利率继续下行，有利于缓解新增和存量债务利息压力、对冲地产行业对信用增长的拖累。 市场：债券收益率波动重心下移 货币政策依旧面临“短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”等内外部均衡的挑战，但是短期稳增长使命更强、结构性通胀还不构成约束、人民币汇率从6月份以来维持平稳双向波动，流动性边际收紧的担忧消退，市场利率或还会在相当长时间内保持低位，本次“降息”后市场或形成对连续降息的期待。从二季度以来，10年期国债收益率维持在狭窄的2.70%-2.85%的区间内震荡，本次“降息”或驱动收益率波动中枢下移，10年期国债收益率有望跌破年内低点。而与充裕的流动性供给、利率下行相匹配，股票市场或延续偏成长、偏中小市值的风格走向。 风险提示：三季度内外部均衡的风险增大。（1）房地产行业风险继续扩散；（2）财政政策效应不及预期；（3）政策性金融工具效应不及预期。 图1：“利率走廊”中枢系统性下移 （%） 存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金 逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2020-02-122021-02-122022-02-12 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：中期政策利率下调图3：余额宝收益率和1年期存款利率“倒挂” （%）中期借贷便利(MLF):利率:1年 中债国债到期收益率:10年 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 （%） 7日年化收益率:余额宝(天弘) 定期存款利率:1年(整存整取) 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 余额宝收益率与存款利率差值 2018-01-262019-01-262020-01-262021-01-262022-01-26 2017-06-012018-12-012020-06-012021-12-01 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名，ISIEmergingMarketsGroup2021杰出成就分析师。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛青年研究员，重阳金融研究院客座研究员，清华、人大、央财等多所大学校外研究生导师。 王洋，德邦证券研究所高级宏观经济研究员。复旦大学政治经济学硕士，曾经沉浸在期货市场领域多年，横跨贵金属、外汇和固定收益、衍生品等领域，2021年加入德邦证券研究所，偏重货币理论、宏观流动性等方面的研究，秉承从“利率定价一切”的思路研究固定收益、股票指数和大宗商品等大类资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准： 类别 评级 说明 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。