国投旗下数据要素主力军，“AI+安全”业务未来可期

2023年08月15日证券研究报告/公司研究 美亚柏科300188.SZ 垂直应用软件/软件开发/计算机 国投旗下数据要素主力军 基础数据： 截至2023年08月14日 当前股价投资评级评级变动 18.02元 买入维持 总股本 8.59亿股 流通股本 7.24亿股 总市值 131亿元 流动市值 155亿元 主要观点： “AI+安全”业务未来可期 相对市场表现： 分析师：分析师黄文忠huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 公司地址： 厦门市思明区莲前西路2号莲富大 厦17楼 ◆电子数据取证下游需求稳定释放。作为公司的发家业务，电子数据取证产品2022年市占率超过50%，龙头地位稳固，未来将得益于龙头红利、技术迭代、产品换代、纵横拓展、下游需求复苏等因素支撑公司业绩稳定增长。 ◆乾坤大数据释放数据要素价值。数据要素政策密集出台，根据国家工信安全发展研究中心，2021年我国数据要素市场规模达到815亿元，预计“十四五”期间市场规模复合增速将超过25%。公司是国投旗下数据要素领军企业，在公共安全大数据领域具备领先优势，参与全国及多省市大数据平台顶层规划及建设，覆盖率超过1/3。公司重视技术创新，研发投入水平行业领先，目前已发布自主可控的乾坤大数据系统，打造共性技术基座，助力公司实现降本增效，跨行业快速拓展。 ◆数据安全开启网安新周期。数据要素价值释放伴随着日益严峻的数据安全威胁，开启网安行业新一轮景气度。根据IDC数据，2022-2026年中国网络安全支出规模复合增长率将达18.8%。公司业务由事后电子数据调查取证延伸到“网络空间安全”事前、事中、事后全赛道，与互联网公司美图、股东国投等产业链各方加强合作，以“数据安全”为中心，从监管与使用侧双视角构建“一中心两体系”新网络空间产品体系。 ◆公司禀赋助力切入企业数字化、智慧城市等领域。公司具备完备的技术与产品体系，在应用端依托QKOS赋能搭建各类平台产品，在基础设施端拥有国产化替代能力和智能装备研发能力；同时公司具备国投资源支持+顶规设计能力的竞争优势，逐步切入企业数字化、新型智慧城市等领域。 1/33 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 ◆前瞻布局AI安全，长期成长性可期。AIGC引爆AI行情，AI大模型在赋能网安产品能力、帮助网安企业降本增效的同时，也带来严峻的安全问题，监管势在必行，相关政策红利或将持续释放。公司于2017年起前瞻布局AI，目前已推出多个AI安全产品及国内首个公共安全AI大模型“天擎”。“天擎”大模型目前主要的应用场景集中在帮助公司提升现有产品性能；AIGC鉴真取证设备方面，通过我们的测算，仅凭目前类似于“慧眼”的这样一种AIGC鉴真取证设备，在监管侧能形成38.48亿元的市场空间，公司有望占据其中一半市场，即近19.24亿元。 投资建议： 按照关键假设条件，我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为33.81/44.94/61.65亿元，归母净利润分别为3.06/4.03/4.94亿元，EPS分别为0.36/0.47/0.58元，当前股价对应P/E为51/38/31倍。考虑到公司是电子取证及公共安全大数据领域龙头，将充分受益于数据要素及数据安全市场发展，AI+安全打开长期成长空间。综合以上因素，我们维持公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，下游需求修复不及预期；市场竞争加剧；产品技术研发不及预期；商誉减值风险；应收账款和合同资产占比过高。 主要财务数据及预测： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,279.69 2,849.30 3,622.89 4,540.53 增长率 -10.08 24.99 27.15 25.33 归母净利润（百万元） 147.86 305.70 402.57 494.34 增长率 -52.41 106.74 31.69 22.80 EPS（元） 0.17 0.36 0.47 0.58 市盈率 104.74 50.66 38.47 31.33 市净率 3.68 3.59 3.33 3.09 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 一、与国投深度绑定，重视自主研发创新6 1.国投入主，协同发展6 2.创新基因强劲，重视研发投入9 3.稳健经营，加强费用管理11 二、两大基石+两大创新业务共振，业绩有望迎来拐点14 1.电子数据取证行业龙头，下游需求稳定释放14 2.QKOS释放数据要素价值，巩固公共安全大数据领先优势17 2.1政策支持下，数据要素市场高速发展17 2.2自主研发乾坤大数据系统，打造共性技术基座19 2.3公共安全大数据领先企业，业绩有望逐渐修复21 3.数据安全开启网安新周期，数字化能力同步向企业侧拓展22 4.与公司禀赋高度贴合，新型智慧城市业务发展迅速25 三、发布国内首个公共安全大模型，AI安全业务成长性可期27 四、主要风险30 图目录 图1：美亚柏科发展历程7 图2：美亚柏科股权结构（截至2023Q1）8 图3：国投集团四大业务板块投资布局9 图4：美亚柏科研发支出情况10 图5：美亚柏科研发投入水平行业对比10 图6：美亚柏科专利数量累计情况10 图7：美亚柏科研发人员数量情况11 图8：美亚柏科人效ROP情况11 图9：2022年美亚柏科营收结构（按产品分）11 图10：美亚柏科主营业务11 图11：美亚柏科营业收入情况12 图12：美亚柏科扣非归母净利润情况12 图13：美亚柏科毛利率情况13 图14：美亚柏科三费情况13 图15：美亚柏科应收账款和合同资产情况13 图16：美亚柏科现金流情况13 图17：美亚柏科ROA14 图18：美亚柏科电子数据取证产品图谱15 图19：2021年电子数据取证企业竞争力15 图20：美亚柏科电子数据取证产品营收情况16 图21：电子数据取证业务占比16 图22：电子数据取证业务毛利率16 图23：2017-2022年我国数据产量及全球占比情况17 图24：中国数据要素市场规模（亿元）19 图25：2021年中国数据要素市场规模（亿元）19 图26：乾坤大数据操作系统20 图27：乾坤大数据操作系统支撑中台21 图28：2021年大数据产业行业应用结构21 图29：中国大数据产业生态地图部分截取21 图30：中国网络安全市场规模23 图31：新网络空间安全业务产品图谱24 图32：美亚柏科企业数字化能力框架25 图33：中国政府主导的智慧城市市场规模及预测，2022-202625 图34：美亚柏科新型智慧城市总体架构26 图35：美亚柏科反AIGC相关产品29 图36：美亚柏科“天擎”大模型能力30 表目录 表1：美亚柏科主要子公司介绍8 表2：取证技术演化14 表3：数据要素部分相关政策18 表4：数据安全部分相关政策22 表5：美亚柏科智慧城市业务进展部分统计26 表6：国内外AIGC引发的安全事件不完全统计27 表7：国内关于AI监管的政策28 表8：AIGC鉴真取证设备市场空间的敏感性分析（亿元）29 一、与国投深度绑定，重视自主研发创新 1.国投入主，协同发展 深耕电子数据取证及网安行业二十余年。厦门市美亚柏科信息股份有限公司（以下简称“美亚柏科”或“公司”）是国内电子数据取证行业龙头和公共安全大数据领先企业、网络空间安全与社会治理领域国家队。美亚柏科成立于1999年，2011年在深交所创业板上市。其下游客户主要为公检法司、政府机关和企事业单位，并不断向民用市场延伸，业务范围覆盖全国各省、市、自治区及部分“一带一路”沿线国家。 美亚柏科的发展历程大致可分为三个阶段。 第一阶段为奠基发展期（1999-2014年）：公司以电子数据取证业务起家，通过初期代理国外取证产品和提供培训服务，逐步消化吸收并自研全系列具有自主知识产权的取证产品，市占率也随之提升至国内同行业第一。2007年，公司开始探索互联网数字知识产权保护服务业务，完善并建立“两大产品（电子数据取证产品及网络信息安全产品）+两大服务（电子数据鉴定服务及互联网数字知识产权保护服务）”的经营体系，持续进行技术创新，业务规模不断扩大。 第二阶段为外延扩张期（2015-2018年）：2015年公司进一步梳理业务方向，明确了“网络空间安全与大数据信息化”的发展战略及“四大产品+四大服务”主营业务体系。四大产品包括电子数据取证、视频分析及专项执法装备、大搜索及大数据信息化产品，在此基础上衍生发展出存证云及其衍生服务、搜索云及其衍生服务、数据服务和信息安全服务四大服务体系。除了加强研发促进内生式增长外，公司也通过外延并购方式陆续纳入美亚中敏、新德汇、江苏税软、武汉大千等公司，促进横向行业覆盖和纵向渠道下沉。 第三为转型创新期（2019至今）：2019年，国投智能正式入主美亚柏科，开启协同发展新篇章。公司基于电子数据取证国内龙头地位，从事后电子数据取证向网络空间安全的事中审计、事前防范拓展，基于大数据技术的沉淀和优势，向智慧城市方向探索。2020年，正式启动新网络空间安全板块和新型智慧城市板块。2021年，公司发布“乾坤”大数据操作系统（以下简称QKOS），有效推进大数据业务向产品化转型。2022年，公司重新对主营业务进行梳理，以QKOS为底座，形成2大基石+2大创新业务板块。 图1：美亚柏科发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，公司招股说明书，长城国瑞证券研究所 控股股东国投智能定增，强化股东支持。2019年，公司原实际控制人郭永芳、滕达等主要股东通过协议转让的方式引入了国投智能为公司控股股东，国务院国资委成为公司实际控制人。为了巩固国投智能对公司的稳定控制、促进公司创新赛道布局、满足公司营运资金需求、提升公司抗风险能力，2022年国投智能以6.78亿现金定增，其直接持股比例由15.61%提升至21.08%。截至2023Q1，公司前十大股东持股比例合计为52.84%。 图2：美亚柏科股权结构（截至2023Q1） 资料来源：Wind，公司公告，长城国瑞证券研究所 说明：控股子公司及联营企业名称右侧数字代表公司对其持股比例 表1：美亚柏科主要子公司介绍 企业名称 简要介绍 新德汇 专注于监察委、公安、检察院、海关等行业信息化建设，业务涵盖大数据信息化、智能电子数据采集取证、智慧民生等四大系列，已形成了涵盖数据采集取证、情报分析研判大数据服务、大数据智慧应用的全周期产品体系。 江苏税软 专业从事涉税分析软件的研发、销售和服务，目前公司拥有自主知识产权的电子采集、电子查帐、电子选案、电子审理、资金分析、风险管理、一户式评估、税务审计、案件集中管理、稽查视频指挥系统等系列软件产品。 安胜网络 提供网络安全检测产品及服务，大数据智能化、网络安全演练与培训、信息系统安全评估、网络取证等。目前公司旗下各系列产品广泛应用于执法部门与相关机构，拥有独立的技术及产品的预研基地—ISEC实验室。 美亚中敏 主营业务为智能装备的定制，开发，生产。 美亚亿安 是国内首个专注于为中大型企业提供内部调查产品与服务的提供商，提供“企业电子数据调查整体解决方案”，涵盖调查分析产品、案件调查分析服务、电子数据司法鉴定、调查分析技术培训等产品与服务，应用于企业商业秘密泄露、违规舞弊、匿名投诉举报、离职审计等调查与取证。 武汉大千 专业从事图像与视频技术研究、视频图像大数据分析应用及视频侦查信息化装备等业务。 美亚国云 主营业务为提供硬件设施、云平台、基础网络及信息安全、数据中心运维等软硬件产品和方案。 资料来源：公司官网，长城国瑞证券研究所 “国民共进”，混改红利逐步释放。国投智能是国投集团旗下的数字经济产业战略投资平台和信息化综合服务平台。截至2022年末，国投集团的注册资本为338亿元，资产总额7950 亿元，员工约5万人，实现营业总收入2114亿元，利润总额233亿元，净利润196亿元。国投集团重点