2023年跟踪期信用债评级调整研究之一：2023年1-7月发债主体信用评级上调梳理

近年来，随着信用评级制度日益完善，监管对信用评级调整的要求趋严，宏观经济和企业基本面也在不断发生变化。2023年1-7月，国内主体评级或展望评级上调的主体数量较2022年同期有明显提升。那么，2023年以来整体评级上调情况有何特征？上调原因包括哪些方面？ 我们根据国内评级机构对债券发行主体的主体评级或展望评级上调情况，分别针对城投主体和产业主体的上调结构和上调原因逐一进行分析。 具体来看，2023年跟踪期内发行主体信用级别上调主要有以下特点： 1）总体情况 2023年1-7月，共57个发行主体发生主体评级或展望评级上调，相比2022年同期增幅达96.55%，其中城投主体占比66.67%，且近三年来呈上升趋势；从上调类型上看，49家为主体评级上调，8家为展望评级上调。 2）城投主体 2023年1-7月，共有38家城投主体发生主体评级或展望评级上调，相比2021年同期和2022年同期有明显提升，其中3家为展望评级上调，35家为主体评级上调；从调整前评级看，集中在AA和AA+，占比达92.11%；从行政级别上看，集中在地市级，占比达65.79%；从区域分布上看，排名居前的省份或直辖市为江苏省（10家）、浙江省（6家）和湖南省（3家），且江苏省和浙江省中区县级主体占比相对较高，信用资质较为下沉。 城投主体上调原因主要包括：外部环境、区域地位、公司实力和政府支持。 3）产业主体 2023年1-7月，共有19家产业主体发生主体评级或展望评级上调，相比2022年同期有明显提升，其中5家为展望评级上调，14家为主体评级上调；从调整前评级看，集中在AA和AA+，占比达68.42%；从行业分布上看，排名靠前的行业为电力设备、房地产、基础化工和交通运输，各有2家公司；从区域分布上看，排名居前的省份为广东省（4家）、浙江省（2家）、四川省（2家）、江苏省（2家）和河南省（2家）；从企业属性上看，集中在地方国企，占比47.37%。 产业主体评级上调原因主要包括：行业优势、公司经营和股东支持。 风险提示 统计口径不包含金融债发行人，结论适用性存在差异；仍需关注其他评级影响因素；海外环境、自然灾害给发债主体基本面恢复带来负面影响；若政策收紧，警惕相关企业再融资压力。 近年来，随着信用评级制度日益完善，监管对信用评级调整的要求趋严，宏观经济和企业基本面也在不断发生变化。2023年1-7月，国内主体评级或展望评级上调的主体数量较2022年同期有明显提升。那么，2023年以来整体评级上调情况有何特征？上调原因包括哪些方面？ 我们根据国内评级机构对债券发行主体的主体评级或展望评级上调情况，分别针对城投主体和产业主体的上调结构和上调原因逐一进行分析。 1、主体评级上调概况 由于国内外评级机构的评级设置不同，本文的分析过程中剔除了与国内评级设置差异较大的国际评级机构如惠誉、穆迪公司的评级。此外，为保证上调数据的可比性，本文在统计时也对机构主动评级（即仅利用已公开信息，未经评级对象配合实地调查和提供资料）和内部项目评级的上调结果进行了剔除。 2023年1-7月（下称跟踪期），在剔除金融债后，共57个发行主体发生了61次主体评级或展望评级上调（下文均以剔除金融债后的发债主体为讨论主体）。 上调主体数/上调次数与2022年同期的29家/30次相比，分别增加28家/31次，增幅达96.55%/103.33%。 图表1：2021-2023年历年1-7月的主体评级或展望评级上调的主体数量及次数 跟踪期内，从上调主体类型看，57家主体中，有38家城投债主体和19家产业债主体，城投主体占比66.67%，与22/21年同期的62%/38%对比，可以看到，近三年上调主体中城投主体占比不断提升，而产业主体占比呈下降趋势。 图表2：2021-2023年历年1-7月评级上调的发行主体的主体类型分布 跟踪期内，从上调类型上看，57家平台中有49家为主体评级上调，8家为展望评级上调（注：此处指仅展望评级上调，主体评级不变，若主体评级和展望评级均上调则定义为主体评级上调），主体上调占比85.96%，相比2022年同期的79.31%略有上升。值得注意的是，8家展望评级上调主体中，5家为产业主体，而产业主体仅占上调总数的33.33%，产业主体中展望评级上调占比达26.31%，说明相比于城投主体，评级机构更倾向于优先提升产业主体的展望评级。 图表3：2021-2023年历年1-7月评级上调的发行主体的调整类型分布 2、城投主体评级上调梳理 2.1、上调结构 跟踪期内，共有38家城投平台共发生了主体评级或展望评级上调，相比于2021/2022年同期的16/18家，数量有明显提升。 从上调类型来看，38家平台中仅有3家原评级AA的主体进行了展望调整，主体评级维持不变，展望由负面调至稳定，而其他35家主体均直接上调评级，除AA级城投外，其他级别的直接上调评级的主体占全部上调类型的比例达到100%。 图表4：2021-2023年历年1-7月评级上调的城投主体的调整类型分布 从上调的38家城投主体的原评级来看，原评级为AA及以上的企业占比达92.11%，其中原评级为AA的主体占比最高，为50.00%，原主体评级较低（A级）的企业仅有1家，说明本身主体评级越低，企业面临的信用风险越大，评级上调的概率越小。从上调幅度来看，各主体评级均只上调一个级别跨度，整体上调幅度较小。 图表5：2023年1-7月评级上调的城投主体的评级迁移矩阵 从行政级别上看，38家平台中地市级最多，共25家，占比达65.79%，相比2022年同期的9家/50%有所提升。跟踪期内区县级平台（含开发区和国家新区）上调共12家，占比31.58%，2022年同期为9家/50%，占比下降。上调评级主体集中在地市级和区县级，与之前年份的特征一致，可以看出与区县级相比，地市级的城投平台主体评级上调的概率更大。 图表6：2023年1-7月评级上调的城投主体的行政级别分布 图表7：2021-2023年历年1-7月评级上调的城投主体的行政级别分布 跟踪期内，从区域分布上看，主体评级或展望评级调高的城投主体数量排名居前的省份或直辖市为江苏省（10家）、浙江省（6家）和湖南省（3家），集中在南方且均为发债比较活跃的省份。其余地区中，四川、江西、广东、福建和安徽各有两家平台评级上调；重庆、新疆、上海、陕西、内蒙古、湖北、河北、广西和北京各有1家平台评级上调。 图表8：2023年1-7月评级上调的城投主体的区域分布 值得注意的是，近些年来，江苏省和浙江省一直稳居城投平台信用评级上调数量的第一名和第二名，两省合计上调平台数在全国占比一直维持在30%以上。 图表9：2021-2023年历年1-7月评级上调的城投主体中位于江苏省和浙江省的数量 江苏省是我国GDP总量第二大省，且与第一名的广东省差距不断缩小，省内城投平台数、城投债的发行及存续规模常年保持全国第一。浙江省GDP总量常年维持在全国第四名，仅次于广东、江苏、山东省，城投平台数、城投债发行及存续规模连续稳居全国第二。 区域城投信用评级持续上调一定程度上体现了地区政府强大的经济财政实力对地区城投企业的信用加持作用，区域城投企业得益于发达而活跃的地区经济以及旺盛的投融资需求，在繁荣向好的外部环境和政府有力支持下，在深度参与社会经济发展过程中业务优势不断凸显，融资渠道不断畅通，为当地企业树立良好的信用形象，在马太效应的加持下不断推动地区产业和经济发展，形成良性循环。 图表10：2022年全国GDP排名前十省份 图表11：2022年全国城投平台家数排名前十省份 图表12：2022年全国城投平台有息债务余额排名前十省份及城投债券余额 此外值得注意的是，2023年跟踪期内江苏省评级上调的10家平台中，有4家为区县级城投，占比40%；浙江省评级上调的6家平台中，有2家为区县城投，占比33.33%；二省评级上调的区县城投共占全国评级上调的区县级城投的54.55%，建议投资者可以适当挖掘区域内优质的区县级城投主体。 2.2、上调原因 我们整理了跟踪期上调城投平台的跟踪评级调整报告，发现各主体评级上调原因主要包括外部环境、区域地位、公司实力和政府支持四个方面。 具体来看： 1）外部环境：主体所在地区经济保持高增速，产业优势明显，具有良好的发展前景，能够为城投公司业务发展提供良好的外部环境支撑。 2）区域地位：主体为所在地重要的大型城投平台，平台业务具有较强的区域专营性或垄断性，保证未来业绩的持续稳定发展。 3）公司实力：公司融资渠道通畅，银行授信额度充足，财务弹性较好；公司业务收入盈利性和可持续性强，为未来利润增厚提供保障。 4）政府支持：包括政府对城投主体给予的财政补贴、优质资产和股权划转、项目资本金和专项债资金等支持。 图表13：2023年1-7月评级上调的城投主体的具体上调原因 3、产业主体评级上调梳理 3.1、上调结构 2023年1-7月，在剔除金融债后共有19家产业主体发生了主体评级或展望评级上调，相比2022年同期的11家有较明显提升。 从上调类型来看，19家产业主体中有14家主体为主体评级上调，5家主体为展望评级上调，其中1家原始评级为A，3家AA-，1家AA+。原始评级为A+和AA的，直接上调主体评级的主体占全部上调类型的比例达到100%。 图表14：2021-2023年历年1-7月评级上调的产业主体的调整类型分布 从产业主体的调整前原评级来看，仅一家主体的原评级低于AA-（该主体的展望评级由负面上调至稳定，主体评级A不变），原评级为AA及以上的企业占比达68.42%，主体评级较低（A+及以下）的企业只占约10%，说明本身主体评级越低，企业面临的信用风险越大，评级上调的概率越小。从上调幅度来看，主体评级均只上调一个级别跨度，整体上调幅度较小。 图表15：2023年1-7月评级上调的产业主体的评级迁移矩阵 跟踪期内，从行业分布上看，以申万一级行业为分类口径，评级上调的产业主体所属行业整体分布较为分散，排名靠前的行业为电力设备、房地产、基础化工和交通运输行业，各有2家公司评级进行了上调，其他行业均有1家上调，具体如下图所示。 图表16：2023年1-7月评级上调的产业主体的申万一级行业分布 跟踪期内，从地区分布上看，评级上调的产业债主体数量排名居前的省份或直辖市为广东省（4家）、浙江省（2家）、四川省（2家）、江苏省（2家）和河南省（2家）。其余地区中，天津、上海、山西、山东、青海、湖北和北京各有1家平台评级上调。 图表17：2023年1-7月评级上调的产业主体的区域分布 跟踪期内，从企业属性上看，19家产业债主体中占比最多的为地方国企，数量共有9家，占比达47.37%，较2022年同期6家/54.55%，在数量上略有上升，在比例上略有下降；民企6家，占比达31.58%，较2022年同期的2家/18.18%有明显提升；央企有3家，外企有1家。 图表18：2023年1-7月评级上调的产业主体的企业类型分布 图表19：2021-2023年历年1-7月评级上调的产业主体的企业类型分布 3.2、上调原因 我们整理了跟踪期内上调产业主体的跟踪评级调整报告，发现各产业主体评级上调原因主要集中在行业优势、公司经营和股东支持三个方面。 具体来看： 1）行业优势：外部环境改善带来行业前景向好，量价齐升；公司在行业处于领先地位，生产研发、客户资源、项目储备、市占率等能力突出，细分市场竞争地位稳固。如四川省新能源动力股份有限公司受益于锂电产能释放，锂电板块业务带来公司盈利能力大幅提升。 2）公司经营：定增、重大资产重组等因素带来公司资本结构改善，盈利及获现能力增强；公司融资渠道顺畅、融资成本较低，抗风险能力强。如山东高速交通建设集团纳入山东高速路桥集团股份有限公司合并范围，进一步提升公司整体市场竞争力。 3）股东支持：公司变更控股股东或股东加大对公司注资，可为公司带来更强的支持能力，如湖北港口集