宏观点评：降息的宏观“剧本”

宏观点评20230815 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 降息的宏观“剧本”2023年08月15日 最近经济和市场的节奏变化有点快，原本以为拿的是“地产放开，经济市场逆袭”的“剧本”，结果似乎又变成“保汇率还是保房价”的“套路”。毫无疑问，今天上午央行的超预期降息（下调7天逆回购利率以及1年期MLF利率，下同）已经预示了7月经济数据的表现并不理想，但也凸显了政策层对于稳地产、稳经济的决心：尽管“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，但是必要的呵护仍是需要的。一些重要的政策转向往往需要时间，8月的降息是重要的信号，这意味着后 续包括一线城市地产明显松绑等一系列政策将会加速出台，我们预计最早8月中下旬就能陆续看到。 而从历史上看，在“以我为主”的货币政策框架内，保汇率往往还是会让步于稳地产和稳房价，这次的选择并不意外，因为在现阶段最终只有稳地产才能稳汇率。 工业生产：天气的扰动？7月工业增加值同比增长3.7%，环比仅增长0.01%，创下有数据以来（即2011年以来）7月最低环比增速。除了内需不足这一核心基本面外，我们可能更倾向认为7月工业生产的季节性反弹受到高温等异常天气的影响，这也导致此前公布的PMI数据中生 产和订单-库存数据出现撇叉。而考虑到8月极端天气的影响可能会更大，工业生产的反弹可能还需等待。 从具体行业来看，7月工业生产的“动力”格局发生比较明显的变化，黑色冶炼、化学原料和制品行业超越此前的电气机械和汽车，成为7月更重要的驱动力，即使剔除基数的影响，在已经公布的主要行业中，黑色冶炼也是为数不多的两年平均复合增速在加速的行业：一方面，这可能和行业库存周期有关，尽管整体经济尚处于主动去库存的阶段，但是部分行业已经开始出现补库的迹象；另一方面，从出口看由于能源价格和汇率贬值的优势，7月钢材等出口额表现也比较稳健：按累计推单月的口径来计算，同比增速较6月提高了超过14个百分点。 制造业投资：民间投资相对企稳，但是可能不在制造业。7月制造业增速没有延续6月的反弹，当月同比增速下跌至4.25%。我们在此前就开始关注民间投资的变化情况，从5月开始民间投资相对整体投资同比增速的表现就在改善，不过排除地产投资，我们发现民间制造投资至少在 6月并未出现更好的相对表现（7月数据尚未公布），我们倾向于认为当前民间投资边际转好的领域可能集中在服务业。从制造业投资的具体产业上看，电气机械、汽车、化工和计算机电子设备是7月的主要支撑力量，但从边际上看，7月除了少数的中下游行业，制造业投资的降温具有一定的普遍性，这与企业中长期贷款大致相符。 基建：交运投资接过“接力棒”。7月广义基建投资同比增速录得5.3%，作为上半年经济增长“动力源”的基建似乎也进入了一个“乏力期”。从数据上来看，7月基建投资中的三大板块同步放缓，其中水利、环境和公共设施投资对基建投资造成的拖累最为明显。不过好消息是交通仓储 中的铁路投资“迎难而上”，其43.97%的同比增速是7月基建端的“亮眼项”。 其实7月基建投资同比增速的放缓早已“有迹可循”，背后至少有两条逻辑进行支撑：一是在大多情况下，建筑业PMI的回落与基建投资增速的放缓“如影随形”。7月建筑业PMI刷新了历史同期新低，这也意味着基建投资同比增速的下滑也是在所难免。二是基建项目两大融资来源正迎“逆风”。在无去年同期政策性开发性金融工具“加持”的背景之下，目前专项债发行进度还明显弱于去年同期。新增专项债发行规模拐 点往往领先于基建投资3个月左右，今年专项债发行偏慢所造成的影响 已传导至基建投资端。不过我们预计8-9月新增专项债发行进度极有可能提速。 地产：延续供需偏弱局面，但下行节奏边际放缓。7月开工、施工面积 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《专项债发行提速与流动性缺口“双向奔赴”了吗？》 2023-08-13 《“鸽”转“鹰”了吗？—海外宏观经济周报》 2023-08-13 1/9 东吴证券研究所 同比分别边际收窄至-25.9%及-22.9%，一方面是近期暴雨汛情影响施工，水泥发运率回落至近5年低位，另一方面是城市更新可能在年中加速叠加基数的“助攻”；销售面积同比收窄至-15.5%。7月竣工面积同比因低基数走阔至33.1%。地产整体信心未见明显好转，7月地产投资继续回落至-12.2%。 降息释放稳地产的“强信号”，地产放松政策落地期提前或已比较明确。8月初四大一线城市陆续发文响应地产调控放松后，主要一、二线城市中仅郑州有具体限购放松政策落地。我们认为后续地产重点仍在需求侧的企稳，尤其是当下居民加杠杆意愿回升动能不足（7月居民中长贷同 比再度转负），政治局会议后预期的存量房贷降息及限购解绑或在8月中旬加速落地。 消费：边际降温。7月两年复合同比增速回落至2.6%。节假日因素消退后的7月为年内居民消费相对的淡季，7月服务业PMI环比回落1.3pct，居民消费在政策出台后短期仍比较平淡。 分项来看，居民出游活动仍是主要支撑：7月石油制品量涨价跌，餐饮消费在地铁客运量近5年同期高位背景下，两年复合同比增速进一步走阔至6.8%；服装、日用品表现较为疲软；家具及装潢地产链延续低迷。 风险提示：政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩。 2/9 图1：降息可能是为后续的地产政策作好铺垫 时间 MLF降息幅度 1年期LPR降息幅度 5年期LPR降息幅度 地产放松政策 2019年9月 / 4.25%降至4.20%（-5bp） / / 2019年8月/4.31%降至4.25%（-6bp）// 2019年11日3.30%降至3.25%（-5bp）4.20%降至4.15%（-5bp）4.85%降至4.80%（-5bp）/ 2020年2月3.25%降至3.15%（-10bp）4.15%降至4.05%（-10bp）4.80%降至4.75%（-5bp） / 2020年4月3.15%降至2.95%（-20bp)4.05%降至3.85%（-20bp)4.75%降至4.65%（-10bp)2020年4月中小城市取消落户限制，大 2021年12月/3.85%降至3.80%（-5bp)// 城市放宽落户限制 2022年1月2.95%降至2.85%（-10bp)3.80%降至3.70%（-10bp)4.65%降至4.60%（-5bp)/ 2022年5月 / / 4.60%降至4.45%（-15bp)2022年4月政治局、央行接连表态“因城 施策”，5月放宽首套房商贷利率下限 2022年8月2.85%降至2.75%（-10bp)3.70%降至3.65%（-5bp)4.45%降至4.30%（-15bp) 2022年8月一揽子政策出台、9月放宽首套房商贷利率下限、房市税收优惠、公积金贷款利率下调 2023年7月政治局会议定调地产放松； 2023年6月2.75%降至2.65%（-10bp)3.65%降至3.55%（-10bp)4.30%降至4.20%（-10bp)央行“指导存量房贷利率下调”；住建部“ 认房不认贷” 2023年8月2.65%降至2.50%（-15bp）?? 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理 图2：工业增加值环比增速7月下滑图3：2023年工业生产的反弹偏滞后 %20232022均值（2012-2019）%PMI：生产PMI：新订单-产成品库存（右轴）% 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 0.01 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2015-012016-072018-012019-072021-012022-07 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/9 东吴证券研究所 图4：2023年6月和7月主要行业对工业增加值同比的拉动 2023年6月和7月主要行业对工业增加值同比的拉动 黑色冶炼 化学原料和制品 电气机械 汽车电力、热力供应 有色冶炼农副食品加工橡胶和塑料金属制造 专用设备计算机、通讯及电子设备 运输设备 食品制造 纺织通用设备 医药非金属制造 -0.4-0.200.20.40.60.81% 6月7月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2023年7月固定资产投资中民间投资继续相对企稳 %制造业投资增速差：民间-全体 固定资产投资增速差：民间-全体 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 201220132014201520162017201820192020202120222023 注：7月民间制造业投资的数据尚未公布。数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 图6：2023年7月部分行业制造业投资的变动：大部分行业都降温了 3 加速 2.5 电气机械 2 7月累计同比拉动（%） 化学制品 汽车制 专用设备 有色冶 -5- 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：2023年7月基建投资同比增速下降幅度明显 当月同比 其中，电、热、水供应交通仓储 水利、环境和公共设施 广义基建 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-07 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/9 东吴证券研究所 图8：2023年7月基建投资三大板块同步放缓图9：2023年7月铁路投资“迎难而上” 交通仓储 水利、环境和公共设施 当月同比电、热、水供应 40% 当月同比铁路道路水利管理 环保公共设施 60% 30%40% 20%20% 10%0% 0%-20% -10% 2022-032022-072022-112023-032023-07 -40% 2022-032022-072022-112023-032023-07 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：建筑业PMI与基建投资同比增速往往同步放缓图11：专项债发行进度影响着基建投资变化方向 建筑业PMI（右轴） 基建投资增速受低基 数影响，与建筑业PMI 变动方向产生背离 %基础设施建设投资(不含电力):当月同比%4070 3065 60 2055 1050 45 040 -1035 30 -2025 -3020 亿元 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 基础设施建设投资:同比变化量（前置3个月） 新增专项债发行量：同比变化量（右轴）亿元 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 201620182019202120232019-072020-072021-072022-072023-07 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，iFind，东吴证券研究所 6/9 东吴证券研究所 图12：7月水泥发运率回落近5年低点 %2019年 水泥发运率： 2020年 2021年 2022年 2023年 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16 5-31 6-15 6-30 7-15 7-30 8-14 8-29 9-13 9-28 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图13：7月地产下行节奏边际放缓 当月同比 33% -16% -26% -23% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%