宏观金融投资周报
宏观金融 2023.8.14-8.20 一、【宏观】“弱现实”或将再度施压商品市场 观点：一系列不及预期的经济数据表明“弱现实”仍是商品市场面临的最大风险。 逻辑：本周在供给端因素的冲击下，能源（OPEC+减产）和农产品板块（极端天气因素）集体走升，带动商品指数止跌回升。往后看，短期关注两个因素的变化，一是海外方面，美国国内的通胀压力有所缓解，9月大概率暂停加息，经济软着陆概率上升，这对商品市场是积极的因素。二是，国内方面，政策预期最强烈的阶段暂告段落，一系列不及预期的经济数据表明“弱现实”仍是风险，这对商品市场的影响偏空。因此，短期规避弱现实的品种，关注供给端驱动的品种。 中长期来看，国内方面，7月政治局会议释放逆周期调节的积极信号，表明政策底已然出现，但政策底到经济底存在一定的时滞，四季度或能看到经济环比更明显的改善。海外方面，美国劳动力市场供需紧张的状况有所改善，叠加通胀压力持续缓解，意味着美联储可能很快结束本轮加息周期，同时，低失业率及偏强的薪资增速抬升了经济软着陆的预期。以上意味着下半年尤其是四季度出现“中国经济企稳回升+美国经济软着陆”组合的概率有所上升，这也将给大宗商品中长期走势带来支撑。 二、【股指】多重因素冲击，股指大幅下跌 观点：预计股指仍以区间震荡运行为主，恐慌释放后，短线可考虑轻仓布局多单博取反弹。套利策略方面，可考虑介入多IM空IC跨品种套利策略。 逻辑：周五A股密集反应政策力度不及预期、地产风险担忧、多项经济数据表现较差等利空，股指恐慌下跌。短期内关注地产债务处置、8月MLF续作利率等政策信号，预计股指仍以区间震荡运行为主，恐慌释放后，短线可考虑轻仓布局多单博取反弹。套利策略方面，可考虑介入多IM空IC跨品种套利策略。中期来看，一是地产下行、内需偏弱的局势短期内扭转存在一定的难度，二是目前的政策力度仍围绕“保持战略定力”、“立足长远”运行，推出于类似于历史上大规模的刺激政策概率较低，因此国内经济更可能是以温和复苏的形式运行，企业盈利缓慢筑底，对指数分子端的驱动缓慢向上。中期内股指走势预计以震荡企稳为主，策略上回调做多。 三、【国债】金融数据不及预期，债期偏强运行 观点：操作上建议低位做多。 逻辑：政治局会议定调了下半年的政策基调，大概率在多领域发力，出台相关的接续政策。对债市而言，市场关注点可分为两个方面，一是针对经济内需不足的问题，政策能否出台具有针对性的举措，优化企业运营环境，改善居民就业和收入预期，或稳定资产价格，减少居民缩表行为。二是A股的行情能走多远，风险资产的强势必然会打压债市，政治局会议后看空A股的声音明显走弱，或是短期政策落地前的关键变量。债期的实质性转向需要强有力的政策支持或数据支持，在看到明显迹象前，债期延续偏强看待。 目录 【宏观】“弱现实”或将再度施压商品市场4 【股指】多重因素冲击，股指大幅下跌16 【国债】金融数据不及预期，债期偏强运行23 宏观·周度报告 2023年8月13日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 “弱现实”或将再度施压商品市场 本周在供给端因素的冲击下，能源（OPEC+减产）和农产品板块（极端天气因素）集体走升，带动商品指数止跌回升。往后看，短期关注两个因素的变化，一是海外方面，美国国内的通胀压力有所缓解，9月大概率暂停加息，经济软着陆概率上升，这对商品市场是积极的因素。二是，国内方面，政策预期最强烈的阶段暂告段落，一系列不及预期的经济数据表明“弱现实”仍是风险，这对商品市场的影响偏空。因此，短期规避弱现实的品种，关注供给端驱动的品种。考虑到国内政策底到经济底存在一定的时滞，下半年尤其是四季度出现“中国经济企稳回升+美国经济软着陆”组合的概率有所上升，这也将给大宗商品中长期走势带来支撑。 （1）本周大宗商品整体上弱势整理，前半周在国内外因素共同作用下延续回落走势，下半周在（供给端冲击）能源和农产品的带动下出现回升。 （2）7月份经济、金融数据整体偏弱。1）7月大幅不及预期的信贷社融数据反映了当前经济的核心问题依旧是需求不足，其中，居民和企业人民币贷款规模分别收缩2000亿、1000亿，反映出居民和企业在同步“去杠杆”。尽管6月央行宣布降息、7月政治局会议释放逆周期调节的积极信号、多部委积极发文提振需求和信心，但信贷需求依然未见起色，其背后深层次的原因可能在于，经济呈现弱修复态势，企业经营面临更多的困难、居民对收入和房价预期低迷等因素制约了信用走宽。我们认为当务之急仍然是要加大逆周期调节的力度：财政、货币、地产等要继续发力推动需求和信心修复。2）7月单月出口降幅进一步扩大至14.5%，主因是外需走弱压力加大，展望未来，外贸积极因素增多，下半年季调后的出口规模有望保持平稳，意味着8月以后出口同比增速有望随着基数的下行而逐步回升。7月进口增速进一步扩大至12.4%，内需依旧不足，展望未来，从政策底到经济底大概需要1-2个季度的时间，意味着到四季度或能看到经济环比更明显的改善，而这也将给进口带来更多的支撑。 （3）美国通胀压力持续缓解。美国7月CPI同比3.2%，核心CPI同比4.7%，均低于市场预期。展望未来，考虑到能源和农产品价格的反弹，以及基数的走低，预计美国CPI同比将在三季度小幅反弹、四季度重新回落；而随着高利率环境下，总需求将更明显的走弱，核心CPI同比料将基本保持匀速缓慢下行。结合近期非农数据持续降温，市场预计9月后不再加息，本轮加息周期有望结束。但考虑到美国经济“软着陆”预期正逐步兑现，通胀的相对韧性使 一、宏观和政策跟踪 1.1经济环比继续走弱 1、7月信贷社融大幅缩量 8月11日，央行公布2023年7月金融统计数据：社会融资新增5282亿，预期11000亿，前值42200亿；新增人民币贷款3459亿，预期7800亿，前值30500亿；M2同比增长10.7%，预期11%，前值11.3%。7月末，社融规模存量同比增长8.9%。 （1）新增信贷超季节性回落。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3331亿元，尽管历史上看7月为信贷 小月，但本次比近5年同期均值少增7064亿元，创下近十年来新增信贷的新低。从结构上来看： 1）居民信贷增速明显下滑。7月居民贷款减少2007亿元，同比少增3224亿元，其中短贷与中长贷全面负增，分别同比少增1066亿、2158亿元，个人短期贷款如消费贷的下滑可能与上半年增长较多带来的透支效应有关，而中长贷款依然被地产销售行情低迷拖累，7月房地产销售较快走弱（克而瑞统计的百强房企单月销售操盘金额同比降三成），且存量房贷调降尚未落地，居民提前还贷的热情不减，对居民中长期的增量和存量构成拖累。 2）企业加杠杆势头放缓。7月企业贷款新增2378亿元，同比少增499亿元，结构边际转差，其中，企业中长 贷同比少增747亿元，比近5年均值少增1871亿元，结束连续11个月的同比多增、转为同比负增，反应企业加杠 杆势头放缓；企业短贷同比少增239亿元，反映了企业经营活跃度边际回落。此外，票据融资新增3597亿元，同 比多增461亿元，高于季节性，这与同期票据利率走低相印证，表明在贷款需求走弱背景下，银行存在票据冲量的 现象。非银行机构贷款新增2170亿元，同比多增694亿元，7月银行向非银金融机构的贷款有所增加。整体上来看，尽管近期宏观政策对企业融资及发展的支持力度增强，但在内外需承压背景下，企业融资需求明显走弱。同时，企业收入下滑明显、抵押资产价值缩水等因素或对银行贷款投放形成制约。 （2）信贷放缓导致社融超预期下行。7月新增社融5282亿元，同比少增2503亿元，社融存量增速下降0.1个百分点至8.9%。表内信贷超季节性回落是社融的主要拖累，而表外融资规模同比多增对社融构成小幅支撑。具体来看： 1）表内信贷是社融最大的拖累。7月表内信贷仅新增25亿元，其中，人民币贷款新增364亿元，是2006年11 月以来最低，外币贷款单月收缩339亿元，与中国进出口负增长的低迷态势相一致。 2）政府债券净融资表现平稳，年内或继续支撑社融。政府债券新增4109亿元，同比多增111亿元。7月新增 专项债发行2457亿元，虽高于2022年同期，但与历史年份7月相比仍然不高，截至7月底，地方专项债共发行 2.48万亿。监管部门已下发通知，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，截至8月11日，还剩余约1.05万亿新增专项债额度，预计后续政府债券融资同比将对社融有所支撑。 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 3）表外融资总体同比少减。表外票据和信托贷款分别同比少减782和多增628亿元，委托贷款小幅缩量，同 比少增81亿元。信托贷款维持多增，体现金融支持房企政策仍有进展。委托贷款的少增或与政策性金融工具投放放缓有关。而未贴现银行承兑汇票的少减或指向银行票据贴现的减少。考虑到未来三个月表外贷款将面临高基数，对新增社融可能从支撑转为拖累。 此外，非金融企业直接融资依然较弱，其中企业债券融资处于2014年以来历史同期次低点（仅小幅高于去年同期）、股票融资规模弱于过去三年同期。 （3）M1、M2同比增速均下行。7月M1同比下降0.8个百分点至2.3%，M2同比下降0.6个百分点至10.7%。从存款结构来看，居民和企业存款同比多减，非银机构存款少增，财政存款多增。其中，居民存款减少8093亿元，同 比多减4713亿；企业存款减少15300亿元，同比多减4900亿元；财政存款增加9078亿元，同比多增4215亿元； 非银存款同比少增3915亿元。 7月M2下行主要受信贷增长放缓、居民与企业收入下行、存款利率下行等因素影响，其本质是居民对未来收入、投资收益的预期较为悲观，信心仍有待恢复。M1-M2剪刀差再度扩大0.2个百分点至-8.4%，反映资金活化程度还有待提高。但也要看到，M1同比增速虽延续下滑但降幅放缓，或预示着企业经营活跃度在逐步回暖。 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 社会融资规模:当月值 社会融资规模存量:同比 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 M0:同比 M1:同比 M2:同比 7月大幅不及预期的信贷社融数据反映了当前经济的核心问题依旧是需求不足，其中，居民和企业人民币贷款规模分别收缩2000亿、1000亿，反映出居民和企业在同步“去杠杆”。尽管6月央行宣布降息，7月政治局会议释放逆周期调节的积极信号，多部委积极发文提振需求和信心，但信贷需求依然未见起色，其背后深层次的原因可能在于，经济呈现弱修复态势，企业经营面临更多的困难、居民对收入和房价预期低迷等因素制约了信用走宽。我们认为当务之急仍然是要加大逆周期调节的力度：一是，财政有必要加快发力，推动专项债加速发行带来基建增量，必要时可以再次发行政策性开发性金融工具；二是，考虑到物价增速偏低，推升了实际利率水平，有必要继续降低企业贷款利率、推动存量房贷利率调降尽快落地，同时，可以通过降准、降低存款利率、调降政策利率等方式稳定息差；三是，地产需求端因城施策进一步加码、供给端更好地帮助解决房企面临的融资困境，同时，出台更多需求端政策，推动需求和信心修复。 图表1：社融超季节性回落图表2：M1、M2增速双双回落 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、进出口双双走弱 根据海关总署统计，按美元计，1-7月份我国货
