宏观金融投资周报

宏观金融 2024.5.27-6.2 一、【宏观】国内LPR维持不变，美联储会议纪要偏鹰 观点：多个经济体的PMI延续改善势头，需求回升或带动大宗商品继续偏强运行。 逻辑：本周国内商品冲高回落，陷入震荡走势。前半周在国内外乐观情绪的推动下，商品延续涨势，所有板块的商品均延续上涨；后半周美联储会议纪要基调偏鹰，市场情绪趋于谨慎，国内商品均明显回落。 展望后市：大宗商品短期仍有望保持偏强走势。一是，4月底政治局会议集中做出部署后，财政、房地产等稳增长政策组合拳加快落地，后续随着超长期特别国债开闸发行、政府债券发行节奏加快、降息降准打开空间、房地产支持政策显著加码等一系列政策组合拳持续发力，内需有望加快恢复。二是，海外多个经济体的制造业PMI继续改善，表明全球经济保持回暖的势头，新一轮补库周期仍在延续，将对商品需求带来直接的拉动。不过，美联储降息预期存在较大的反复，或对风险偏好带来阶段性扰动。三是，地缘政治因素迟迟未见改善，全球供应链面临的风险或阶段性冲击资本市场。 二、【股指】市场情绪快速走弱，股指调整 观点：短期股指多头减仓观望为主。 逻辑：地产重磅政策阶段性落地，政策方向主要以销售端的各种松绑政策，如解除限购、降低首付、降低房贷利率等方式运行，从而加大居民购房意愿；供给端由于较为体现政策“托底”取向，更受市场关注，目前新增3000亿PSL额度，利率1.75%，以支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。“利多出尽”的交易加上地缘政治因素影响，上周市场情绪快速冷却，短期内股指走势趋弱。后续市场的交易逻辑可能逐步由“政策预期”向“经济现实”切换，股指的进一步向上突破仍有待经济基本面的支撑，关注地产销售等高频数据的实际表现。策略上，短期股指多头减仓观望为主。 三、【国债】资金面无忧叠加股市承压，债期小幅回暖 观点：短期供给和地产制约债期表现，但中长期看好债期。 逻辑：目前市场关注点在于地产和供给的担忧，一定程度上制约了债期的表现。短期情绪释放后，债市运行大概率回归基本面。随着后续的供给增加，央行入市，整体对债市影响中性，利率走势仍取决于央行的对冲情况。地产的市场化去库存大概率经历量升价跌和量价齐跌的阶段。中长期来看，当下经济仍面临一些堵点。地产出清、地方政府化债和结构改革仍是贯穿2024年的主旋律，在土地财政和债务驱动逐步淡出的新常态阶段，“资产荒”有望延续，机构的配置压力仍较大。相较于其他大类资产，利率债仍是安全性较高的选择。 四、【贵金属】贵金属价格冲高回落，短期或震荡为主 观点：短期：预计贵金属价格料进入震荡走势，建议观望。长期：贵金属价格仍有上涨空间，建议回调做多为主。 逻辑：随着美联储纪要偏鹰表态令9月降息预期降温、美国经济数据表现转好，贵金属价格自高位显著回落。展望后市，预计贵金属价格在经历上周的大幅回落后，短期或进入震荡走势，建议关注美国4月PCE数据等重要数据对市场的扰动。 但中长期来看我们认为贵金属价格上涨趋势不变，长线仍建议以回调做多为主。逻辑在于美联储年内仍大概率会启动降息周期，加上全球地缘冲突风险频发和美国大选不确定性或加剧全球动荡局势，去美元化背景下各国央行料维持净购金需求等，在金融属性和货币属性的双重支撑下，贵金属仍具备较好的多配价值。 目录 【宏观】国内LPR维持不变，美联储会议纪要偏鹰4 【股指】市场情绪快速走弱，股指调整15 【国债】资金面无忧叠加股市承压，债期小幅回暖20 【贵金属】贵金属价格冲高回落，短期或震荡为主26 宏观·周度报告 2024年05月27日星期一 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 国内LPR维持不变，美联储会议纪要偏鹰 展望后市：大宗商品短期仍有望保持偏强走势。一是，4月底政治局会议集中做出部署后，财政、房地产等稳增长政策组合拳加快落地，后续随着超长期特别国债开闸发行、政府债券发行节奏加快、降息降准打开空间、房地产支持政策显著加码等一系列政策组合拳持续发力，内需有望加快恢复。二是，海外多个经济体的制造业PMI继续改善，表明全球经济保持回暖的势头，新一轮补库周期仍在延续，将对商品需求带来直接的拉动。不过，美联储降息预期存在较大的反复，或对风险偏好带来阶段性扰动。三是，地缘政治因素迟迟未见改善，全球供应链面临的风险或阶段性冲击资本市场。 （1）本周国内商品陷入震荡。前半周在国内外乐观情绪的推动下，商品延续涨势，所有板块的商品均延续上涨；后半周美联储会议纪要基调偏鹰，市场情绪趋于谨慎，国内商品均明显回落。 （2）LPR利率维持不变，财政收入同比保持小幅下降。1）5月LPR利率维持不变，符合市场预期。一方面，此前公布的5月MLF操作利率不变，基本意味着本月LPR利率的基础保持稳定；另一方面，银行的净息差处于低位，报价加点下调的动力较小。展望后市，现阶段银行资金成本下降，但贷款利率也同步下降，银行报价加点下调的主动性偏弱，仍需政策利率向下调整才能进一步打开LPR下行的空间。2）1-4月，全国一般公共预算收入同比下降2.7%，全国一般公共预算支出同比增长3.5%。今年财政收入下降的主因一是，2023年财政收入基数高，二是2023年中出台的减税政策对2024年的减收影响。如果扣除掉以上几个因素的影响，税收收入或保持平稳增长，预计后续财政收入将稳步增长。另外，4月政治局会议提出加快落实已部署的各项政策，预计在积极的财政政策支持下，一般公共预算支出仍将保持较高水平。 （3）美联储会议纪要偏鹰，多国PMI好于预期。1）5月美联储的会议纪要偏鹰，今年以来的经济数据显示，通胀比此前预期更为持久，经济总体具有弹性，这削弱了美联储官员们对通胀持续回落的信心，官员们更倾向于在更长时间内保持高利率，甚至在必要情况下也愿意加息。会议纪要公布后，从期货价格得出的政策利率路径意味着到年底降息25个基点的次数少于两次。考虑到现阶段就业和通胀均距离美联储的目标甚远，9月前降息的可能性变得越来越小，基准情形，预计美联储在9月和12月各降息1次。2）美国5月标普全球制造业PMI初值50.9， 创两个月新高；欧元区5月制造业PMI升至47.4，日本制造业PMI升至50.5。 一、宏观和政策跟踪 1.1LPR利率维持不变，财政收入同比保持小幅下降 1、LPR利率维持不变，符合市场预期 5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新贷款市场报价利率（LPR），1年期为3.45%， 5年期以上为3.95%，均与上月持平。 （1）LPR利率维持不变，符合市场预期。按照LPR的形成机制，LPR报价由MLF操作利率和报价加点共同决定。一方面，此前公布的5月MLF操作利率不变，基本意味着本月LPR利率的基础保持稳定，很大程度上预示着本月LPR利率将会保持不变。另一方面，银行的净息差处于低位，报价加点下调的动力较小，最新数据显示，受贷款利率较快下行影响，2023年末商业银行净息差已降至1.69%，首次跌破1.7%关口，且突破了《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中自律机制合意净息差1.8%的临界值。 （2）银行资金成本下降，但贷款利率同步下降，报价加点下调的主动性偏弱，仍需政策利率向下调整才能进一步打开LPR下行的空间。一方面，受年初以来信贷投放力度较为温和，政府债券发行节奏偏缓等因素影响，当前银行间流动性偏于充裕，4月1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值降至2.11%，已明显低于2.50%的MLF操作利率；进入5月，截至17日该指标均值为2.09%。这意味着近期银行在货币市场的批发融资成本明显下降。同时，4月以来，又有一批中小银行在下调存款利率，监管部门也在叫停“手工补息”等高息揽储现象，这意味着近期银行各类资金成本都在不同程度下降。另一方面，根据央行发布的数据，2024年一季度一般贷款利率、企业贷款利率和个人住房贷款利率分别较去年末下调0.08、0.02和0.28个百分点，仅票据利率出现上调。加之年初存量房贷利率也会跟进2023年5年期以上LPR报价下调0.1个百分点。因此，预计一季度银行净息差还在低位下行。这意味着尽管近期银行各类资金成本下降，但报价行缺乏下调报价加点的动力，需要政策利率（MLF）下调才能进一步打开LPR利率下行的空间。 图表1：MLF利率维持不变图表2：LPR利率保持稳定 贷款市场报价利率(LPR):5年 贷款市场报价利率(LPR):1年 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 逆回购利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年 2024-05-0 2023-05-08 2022-05-08 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2021-05-08 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 2024-01-01 2024-03-01 2024-05-01 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、财政收入同比保持小幅下降 5月20日，财政部发布1-4月财政收支数据。一般公共预算收支方面：1-4月，全国一般公共预算收入80926亿元，同比下降2.7%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右。分税收和非税收入看，1-4月，全国税收收入66938亿元，同比下降4.9%，扣除特殊因素影响后可比增长0.5%左右；非税收入13988亿元，同比增长9.4%。1-4月，全国一般公共预算支出89483亿元，同比增长3.5%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出11268亿元，同比增长10.5%；地方一般公共预算支出78215亿元，同比增长2.6%。 全国政府性基金预算收支方面：1-4月，全国政府性基金预算收入13484亿元，同比下降7.7%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入1326亿元，同比增长11.1%；地方政府性基金预算本级收入12158亿元，同比下降9.3%，其中，国有土地使用权出让收入10536亿元，同比下降10.4%。1-4月，全国政府性基金预算支出22198亿元，同比下降20.5%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出440亿元，同比增长33.8%；地方政府性基金预算支出21758亿元，同比下降21.2%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出14894亿元，同比下降7.5%。 从财政收入角度来看，2024年1-4月开年财政收入延续负增长，根据国新办发布会披露，主要源于两项特殊因素的扰动，一是，2023年财政收入基数高，2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月得以入库，抬高了2023年一般公共预算的收入基数；二是2023年中出台的减税政策对2024年的减收影响。比如，2023年8月开 始实施了减半征收证券交易印花税，这就会使2024年前8个月执行的低税率对应2023年同期相对较高的税率。又如，2023年年中出台了对先进制造业企业增值税收加计抵减，提高部分行业企业研发费用税前加计扣除比例的政策也属于这种情况。因此，如果扣除掉以上几个因素的影响，税收收入或保持平稳增长。预计后续财政收入将稳步增长，其一，随着一系列大规模设备更新购置、超长期特别国债、专项债等扩大内需政策逐步落地，政策效果的兑现将推动经济平稳回升，有助于推动财政收入的稳步回升。其二，在严肃财政纪律的背景下，税收征管力度的加强也有助于补充财政收入，预计后续财政收入稳步回升。 从财政支出角度