全年指引不变，跑步矩阵表现出色

更新报告 买入 全年指引不变，跑步矩阵表现出色 李宁（2331.HK） 2023-08-14星期一 投资要点 目标价：56.00港元 现价：43.70港元 预计升幅:28.1% 重要数据日期 2023/08/11 收盘价（港元） 43.70 总股本（亿股） 26.36 总市值（亿港元） 1,152.0 净资产（亿港元） 272.4 总资产（亿港元） 376.7 52周高低（港元） 82.70/38.60 每股净资产（港元） 10.49 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 VivaChinaHoldingsLtd10.30%BlackRock,Inc.5.82% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：23Q1高基数下流水及同店承压，3-4月趋势向好-20230425 证券研 究研究部 姓名：何丽敏 报SFC：BTG784 告电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 23H1业绩略超预期，收入/净利润分别+13.0%/-3.1%： 23H1公司全渠道流水同比+低双位数（其中1Q/2Q分别同比+中单位数/+中双位数）。期内收入高于流水增幅，主因批发渠道发货收入高于流水增速；净利润表现低于收入增幅，主因电商渠道毛利率承压。期内毛利率同比-1.2pp至48.8%，其中电商折扣同比加深中单位数，拉低整体毛利率1.0pp。 展望全年：①管理层维持原定的全年目标（流水同增中双位数，净利润率约中双位数），密切观察下半年电商流水的达成状态。②尽管下半年有秋冬旧货去化任务，但考虑到6月末全渠道库存健康&去年2H折扣较深（约6折中段），预计全年毛利率仍有同比提升潜力。 上半年直营同店表现强于批发，7月终端零售弱复苏： 23H1线下同店同比为持平（其中1Q/2Q线下同店分别同比-低单/+低单）， 7月全渠道实现中单位数的零售流水增速，终端零售环境整体呈现弱复苏。 2Q线下同店数据较预期稍弱，原因：①尽管22Q2线下同店同比-高双位数，但21Q2新疆棉事件下基数较高；②批发同店弱于零售，部分原因是同期上海周边疫情对批发影响较直营小。同时，批发客户经营能力有待提升，体现在上半年直营在高层级市场实现2成流水增长，但批发客户在高层级市场并未呈现显著增长。分品类看，23H1跑鞋驱动收入增长，跑步流水同比+33%。 零售流水结构及全渠道库存健康，公司端库存的新品占比略有下降： 23H1零售流水结构中，6个月以内新品占87%；截至6/30，全渠道库销比同比+0.2至3.8倍；全渠道库龄结构上，6个月内新品比例-1pp至87%。公司报表端，6个月内新品占公司存货之比同比-8pp至71%。展望全年：去年Q4疫情下秋冬季货品动销不畅，从而公司报表端7-12个月存货占比有所上升，预计下半年应季促销后，公司报表端库龄结构将进一步改善。 维持买入评级，目标价56.00港元： 我们的观点：产品力及渠道经营效率提升是公司未来增长的核心驱动力，我们看好公司作为本土鞋服龙头的中长期发展潜力。预计23E至25E营收分别为295/340/393亿元，同比+14.5%/+15.0%/+15.7%；净利润分别为45.1 /54.2/64.5亿元，同比+10.9%/+20.3%/+19.0%。维持买入评级，目标价56.00 港元，目标价对应24EPE约25倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 29,532 33,956 39,291 同比增长（%） 56.1% 14.3% 14.5% 15.0% 15.7% 归母净利润 4,011 4,064 4,505 5,421 6,454 同比增长（%） 136.1% 1.3% 10.9% 20.3% 19.0% 归母净利润率 17.8% 15.7% 15.3% 16.0% 16.4% 每股盈利（元） 1.60 1.55 1.72 2.07 2.47 PE@43.70HKD 25.4 26.1 23.6 19.6 16.4 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 23H1业绩略超预期，收入/净利润分别+13.0%/-3.1%： 23H1公司全渠道流水同比+低双位数（其中1Q/2Q分别同比+中单位数/+中双位数）。 23H1公司收入/净利润分别同比+13.0%/-3.1%。期内收入高于流水增幅，主因批发渠道维持正常发货节奏，但上半年批发发货收入高于批发流水增速；净利润表现低于收入增幅，主因电商渠道毛利率承压。期内毛利率同比-1.2pp至48.8%，其中电商折扣同比加深中单位数，拉低整体毛利率1.0pp。 展望全年：①管理层维持原定的全年目标（流水同增中双位数，净利润率约中双位数的目标），密切观察下半年电商流水的达成状态。②尽管下半年有秋冬旧货去化任务，但考虑到6月末全渠道库存健康&去年2H折扣较深（约6折中段），预计全年毛利率仍有同比提升潜力。 上半年直营同店表现强于批发，7月终端零售弱复苏： 23H1线下整体同店表现持平（其中1Q/2Q线下同店分别同比-低单位数/+低单位数）， 7月全渠道实现中单位数的零售流水增速，终端零售环境整体呈现弱复苏。2Q同店数据较预期稍弱，主因：①尽管22Q2线下同店-高双位数，但21Q2新疆棉事件下基数较高；②批发渠道同店弱于零售，部分原因是去年同期上海周边疫情对批发客户影响较直营小，同时批发客户经营能力有待提升，体现在上半年直营在高层级市场实现2成流水增长，但批发客户在高层级市场并未呈现显著增长。 分渠道看，①批发渠道：23H1收入同比+14%（若不含专业渠道发货，则为同增20%至30%低段），同店同比-低单位数，流水同比+高单位数；②直营渠道：23H1直营收入+22%，同店+中单位数，门店数同比+12%至1,423个；③电商收入同比+1.7%。 分品类看，23H1跑鞋驱动收入增长，跑步/健身/篮球/运动生活品类分别+33%/+12%/ +6%/-2%。期内跑步品类以超轻20/赤兔6&pro/飞电challenge三大核心单品矩阵销售量430万双以上。 零售流水结构及全渠道库存健康，公司端库存的新品占比略有下降： 23H1零售流水结构中，6个月以内新品占87%；截至6/30，全渠道库销比同比+0.2至 3.8倍；全渠道库龄结构上，6个月内新品比例-1pp至87%。公司报表端，6/30库存额同比+7%至21.2亿元，6个月内新品占公司存货之比同比-8pp至71%。 展望全年：①去年Q4疫情下秋冬季货品动销不畅，从而公司报表端7-12个月存货占比有所上升，预计下半年应季促销后，公司报表端库龄结构将进一步改善。②6月末健康的全渠道库存水平及库龄结构，将为2H毛利率的改善提供坚实基础。 表1：李宁零售流水增长 流水21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 整体 +90-100% 低段 +40-50% 低段 +30-40% 低段 +20-30% 高段 -高单 +10-20%中段 -10-20% 低段 +中单 位数 +10%-20% 中段 线下 +90-100% 低段 +30-40% 高段 +20-30% 高段 +20-30% 中段 -高单 +10-20%中段 -10-20% 高段 +高单 位数 +10%-20% 高段 零售 +80-90% 高段 +30-40% 中段 +20-30% 高段 +30-40% 中段 -高单 +20-30%低段 -10-20% 中段 +10-20%中段 +20%-30% 高段 批发 +90-100% 低段 +30-40% 高段 +20-30% 高段 +20-30% 低段 -高单 +10-20%低段 -20-30% 低段 +中单 位数 +10%-20% 中段 电商 +90-100% 高段 +50-60% 中段 +40-50% 低段 +30-40% 中段 +中单 +20-30%中段 +中单 位数 -10-20%低段 +10%-20% 低段 23H1零售流水增长：整体平台同比+低双位数，其中线下+低双位数（零售+22%，批发+高单位数），电商+低单位数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：李宁同店销售增长（SSSG） SSSG21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 整体 +80-90% 低段 +20-30% 高段 +20-30% 低段 +20-30% 低段 -10-20% 低段 +高单 位数 -高双 -高单位数 +低单位数 线下 +70-80% 高段 +20-30% 中段 +20-30% 低段 +10-20% 中段 -10-20% 高段 +高单 位数 -低20% -低单位数 +低单位数 零售 +90-100% 低段 +30-40% 低段 +20-30% 中段 +20-30% 中段 -10-20% 高段 +中单 位数 -高20% -低单位数 +高单位数 批发 +70-80% 低段 +20-30% 中段 +10-20% 高段 +10-20% 低段 -10-20% 高段 +高单 位数 -低20% -低单位数 +低单位数 电商 +80-90% 高段 +30-40% 中段 +20-30% 高段 +30-40% 中段 +低单 位数 +10-20%中段 -低单 位数 -20-30%低段 +低单位数 23H1同店销售增长：整体平台同比-低单位数，其中线下持平（零售+中单位数，批发-低单位数），电商-低双位数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图5：李宁公司毛利率和净利润率图6：李宁公司2023H1毛利率影响因素 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图7：李宁公司的零售流水结构图8：李宁公司的渠道端存货结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图9：李宁的全渠道及线下店铺存货周转期图10：李宁公司的公司端存货结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，目标价56.00港元： 我们的观点：产品力及渠道经营效率提升是公司未来增长的核心驱动力，我们看好公司作为本土鞋服龙头的中长期发展潜力。我们预计23E至25E营收分别为295/340/393亿元，同比+14.5%/+15.0%/+15.7%；净利润分别为45.1/54.2/64.5亿元，同比+10.9%/ +20.3%/+19.0%。维持买入评级，目标价56.00港元，目标价对应24EPE约25倍。 风险提示： 终端消费需求疲弱、行业竞争格局恶化、管理层变动等。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 18,672 12,395 16,017 20,333 25,432 营业收入 22,572 25,803 29,532 33,956 39,291 现金 14,745 7,382 10,324 13,845 18,009 营业成本 -10,603 -13,319 -15,061 -16,832 -19,252 应收账款 903 1,020 1,122 1,235 1,358 毛利 11,969 12,485 14,471 17,124 20,038 其他资产即期部分 771 832 915 1,006 1,107 销售费用 -6,138 -7,314 -8,269 -9,406 -10,805 存货 1,773 2,428 2,914 3,496 4,196 管理费用 -1,111 -1,113 -1,299