专业品类逐步发力，全年指引维持不变

买入（维持） 专业品类逐步发力，全年指引维持不变 公司研究|中报点评李宁02331.HK 股价（2023年08月11日）43.7港元 52周最高价/最低价81.86/38.6港元 目标价格65.39港元 总股本/流通H股（万股）263,604/263,604 H股市值（百万港币）115,195 公司发布23H1业绩，公司上半年实现收入140.19亿元，同比上升13.0%；净利润 21.2亿元，同比下滑3.1%；经营现金流19.42亿元，同比上升22.7%。公司同时披露了23Q2最新运营情况，其中李宁（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长10%-20%中段，线下零售/线下批发/电子商务分别实现20%-30%高段/10-20%中段/10-20%低段增长。 线下直营引领增长，专业鞋品类逐步发力。分渠道来看，23H1批发/直营/电商分别实现收入67.2/34.1/36亿元，分别同比增长13.9%/22.3%/1.7%；分品类来看，23H1鞋/服装/器材及配件分别实现收入75.1/56.4/8.6亿元，分别同比增长11.2%/14.9%/16.3%，其中鞋品类的较快增长主源于专业跑鞋品类表现优异，目前已形成飞电、赤兔、超轻三大核心IP，23H1累计销量破430万双，在东京、波士顿、伦敦三场世界马拉松六大满贯赛事中，斩获中国品牌穿着率排行榜三连冠。 “电商折扣同比加深+渠道结构变化”导致23H1毛利率有所承压。23H1公司毛利率为48.8%，同比下降1.2pct，拆分来看：1）电商渠道竞争加剧致使折扣加深，导致整体毛利率同比下降1pct，是此次毛利率下降的核心因素，2）毛利率更高的DTC收入占比下降，导致整体毛利率同比下降0.2pct。3）研发费用增加/批发毛利率提升/其他因素分别导致毛利率同比增加-0.2/0.1/0.1pct。 库存水平健康，折扣水平逐季环比改善。23H1渠道存货总额同比增加10%-20%中段，与流水增长匹配，全渠道存货周转为3.8个月，环比22年末优化。折扣方面，23H1折扣有所加深，但季度间环比改善，23Q1折扣同比加深中单位数，Q2环比回升至7折，同比环比均有所改善。公司维持2023全年收入增长10%-20%中段，净利润率10%-20%中段指引不变，随着产品矩阵的逐步成型+经营效率的持续改善，看好公司中长期发展。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们调整2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年每股收益分别为 1.75元、2.11元和2.52元（原1.87元、2.26元和2.64元），参考可比公司，维持30%的溢价，给予2023年34倍PE，对应目标价65.39港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期，行业竞争加剧等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.69 6.2 -13.43 -34.01 相对表现 0.69 3.97 -10.04 -28.99 恒生指数 -2.38 2.23 -3.39 -5.02 报告发布日期2023年08月13日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,572 25,803 29,766 34,526 39,860 同比增长(%) 56.1% 14.3% 15.4% 16.0% 15.4% 营业利润(百万元) 5,328 5,415 6,126 7,354 8,792 同比增长(%) 137.0% 1.6% 13.1% 20.0% 19.6% 归属母公司净利润(百万元) 4,011 4,064 4,625 5,552 6,638 同比增长(%) 136.1% 1.3% 13.8% 20.0% 19.6% 每股收益（元） 1.52 1.54 1.75 2.11 2.52 毛利率(%) 53.0% 48.4% 49.8% 50.4% 50.9% 净利率(%) 17.8% 15.7% 15.5% 16.1% 16.7% 净资产收益率(%) 26.9% 17.9% 18.9% 20.8% 21.2% 市盈率（倍） 26.6 26.3 23.1 19.2 16.1 市净率（倍） 5.1 4.4 4.3 3.7 3.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们调整2023-2025年盈利预测（根据最新报告期业绩，主要调整了收入、毛利率 等），预计2023-2025年每股收益分别为1.75元、2.11元和2.52元（原1.87元、2.26元和2.64元），参考可比公司，维持30%的溢价，给予2023年34倍PE，对应目标价65.39港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年8月11日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 安踏体育 2020.HK 79.19 2.68 3.32 3.98 4.68 30 24 20 17 耐克 NIKEUSEQUITY 108.09 3.2 3.8 4.4 5.1 33 29 25 21 露露柠檬 LULUUSEQUITY 381.13 10.07 11.90 13.66 15.8 38 32 28 24 牧高笛 603908 41.85 2.11 2.49 3.32 3.97 20 17 13 11 彪马 PUMGREQUITY 64.5 2.4 2.4 3.3 3.2 27 26 20 20 调整后平均 26 21 19 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：彪马是欧元，耐克、露露柠檬是美元，牧高笛、安踏是人民币 风险提示：产品推广不及预期，行业竞争加剧等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 15,147 8,027 14,301 18,359 25,086 营业收入 22,572 25,803 29,766 34,526 39,860 存货 1,773 2,428 2,283 3,118 3,056 营业成本 -10,603 -13,319 -14,937 -17,123 -19,572 应收账款及应收票据 903 1,020 1,477 1,285 1,781 毛利 11,969 12,485 14,829 17,403 20,288 其他非流动资产(即期部分) 771 832 832 832 832 销售费用 -6,138 -7,314 -8,692 -9,943 -11,320 其他 79 88 88 88 88 管理费用 -1,111 -1,113 -1,280 -1,450 -1,634 流动资产合计 18,672 12,395 18,982 23,682 30,843 财务费用 33 327 189 265 379 固定资产 1,626 3,235 3,102 2,970 2,840 其他收净额 400 805 805 805 805 有使用权资产 1,333 2,022 2,022 2,022 2,022 以权益法核算的投资收益 159 201 250 250 250 土地使用权 163 159 165 163 161 金融资产减值损失转回 16 24 24 24 24 无形资产 188 217 177 164 152 除税前溢利 5,328 5,415 6,126 7,354 8,792 其他应收款 189 268 268 268 268 所得税 -1,317 -1,351 -1,501 -1,802 -2,154 权益法核算的投资 1,267 1,369 1,369 1,369 1,369 净利润(含少数股东权益) 4,011 4,064 4,625 5,552 6,638 其他 6,838 13,981 9,921 9,945 9,939 归母净利润 4,011 4,064 4,625 5,552 6,638 非流动资产合计 11,603 21,252 17,024 16,902 16,751 少数股东权益 0.01 -0.06 - - - 资产总计 30,275 33,647 36,005 40,583 47,594 综合收益总额 4,008 4,055 4,600 5,527 6,613 应付账款 1,599 1,584 2,091 2,191 2,752 综合收益总额（归母） 4,008 4,055 4,600 5,527 6,613 应计负债及其他应付款项 4,025 3,649 5,261 5,511 6,925 综合收益总额（少数） - - - - - 其他 2,080 2,008 2,004 2,006 2,006 流动负债合计 7,704 7,241 9,355 9,708 11,683 每股收益（元） 1.52 1.54 1.75 2.11 2.52 租赁 956 1,474 1,474 1,474 1,474 递延收入 63 66 64 64 65 主要财务比率 其他 448 534 539 538 538 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 1,467 2,074 2,077 2,076 2,076 成长能力 负债合计 9,171 9,315 11,432 11,783 13,759 营业收入 56.1% 14.3% 15.4% 16.0% 15.4% 股本 239 240 249 259 268 除税前溢利 137.0% 1.6% 13.1% 20.0% 19.6% 储备 12,637 11,581 12,905 13,173 13,441 归属于母公司净利润 136.1% 1.3% 13.8% 20.0% 19.6% 其他 8,228 12,511 11,419 15,368 20,125 获利能力 股东权益合计 21,104 24,332 24,573 28,800 33,835 毛利率 53.0% 48.4% 49.8% 50.4% 50.9% 负债和股东权益总计 30,275 33,647 36,005 40,583 47,594 归母净利率 17.8% 15.7% 15.5% 16.1% 16.7% ROE 26.9% 17.9% 18.9% 20.8% 21.2% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率 30.3% 27.7% 31.8% 29.0% 28.9% 净利润 4,011 4,064 4,625 5,552 6,638 净负债率 -71.7% -33.0% -58.2% -63.7% -74.1% 折旧摊销 364 364 532 532 532 流动比率 2.42 1.71 2.03 2.44 2.64 财务费用 33 327 189 265 379 速动比率 2.19 1.38 1.78 2.1