步履不停，扬帆远航

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 步履不停，扬帆远航 百胜中国（9987.HK）是中国领先的餐饮企业。公司品牌矩阵强大，主要运营肯德基、必胜客两大品牌，其他品牌包括Taco Bell、Lavazza、黄记煌、小肥羊、烧范儿等，为中国最大的餐饮企业。截至23年6月，公司总餐厅门店数达13602家。疫情期间业绩表现坚韧，疫情后的23H1公司业绩迎来高弹性修复，收入/净利润分别为55.7/4.9亿美元，同比增长16%/166%。我们认为公司增长稳健，刚需属性强，是餐饮板块中确定性较高的标的。我们预期23/24/25年公司净利润达到8.9/10.0/12.1亿美元，对应EPS为15.64/18.08/21.74港元。首次覆盖给予“买入”评级，给予目标价553.9港元。 报告摘要 在逆境中保持韧性，逆势开店，23H1公司收入及利润边际改善明显。受疫情影响，公司业绩有所承压，但总体表现较有韧性，20/21/22年公司收入分别为82.6/98.5/95.7亿美元，同比增长-5.8%/19.2%/-2.9%，净利润为8.1/10.2/4.8亿美元，同比增长9.4%/25.8%/-53.3%。其次 ，凭借 着雄厚 的资金 实力 ，公司 也趁势 扩展门 店，20/21/22年 门店总 数分别为10506/11788/12947，期间每年新增门店超1000家。2023H1，公司紧抓疫后机遇，积极制定多种方案提振销售，实现收入55.7亿美元，同比增加16%。而受益于门店收入提升以及成本结构调整，公司净利润恢复明显，2023H1实现净利润4.9亿美元，同比增长166%。 公司是中国标准化餐饮龙头，品牌矩阵丰富，核心竞争优势明显。按照2022年的系统销售额计算，百胜中国现是中国最大的餐饮企业，旗下运营着肯德基、必胜客、塔可贝尔、Lavazza、黄记煌、小肥羊、烧范儿等品牌。其中，1）肯德基发展稳定，品牌历久弥新：肯德基为国内最大的快餐品牌（2019年市占率为4.9%），其产品不断本土化，营销方式极富创新，单店模型盈利能力优越，在加快进攻下沉市场的同时还在高线城市持续加密店数且结合加盟方式布局特殊场景。预计其继续为公司贡献主要收入利润，品牌势能保持强劲，持续领跑市场。2）必胜客全面振兴，品牌重塑成效：自2017年开启“振兴计划”以解决发展痛点问题以来，必胜客品牌重塑成效明显，其以较好的韧性渡过疫情的冲击，且23H1呈现良好的恢复态势。必胜客现为中国披萨市场最大的品牌（2022年市占率为35.2%）。未来在“卫星门店”等的支持下，其单店模型的盈利能力将优化，市占率有望持续提高。3）其它品牌涵盖西式快餐、咖啡、火锅、零售等细分赛道，是新的增长引擎。而除了强大的品牌矩阵之外，公司前瞻性地发展了数字化系统、供应链管理及外卖业务，赋能品牌持续内生增长，构建核心竞争壁垒。 西式快餐、披萨等市场仍具有较大的发展潜力。方便、快捷及美味的特点使汉堡、披萨等品类较好地贴合了当下人们生活节奏加快的情境以及对外带外卖的需求。未来，在各竞争者产品本土化，营销策略多样化、开拓下沉市场以及发展外卖业务策略的驱动下，行业仍充满活力，有较大的增长空间。预计中国西式快餐市场规模2025年将达4996.5亿元，2022-2025年GAGR约为16.0%；中国披萨市场规模2027年将达771亿元，2022-2027年GAGR约为15.5%。 综合来看，我们认为公司增长稳健，刚需属性强，是餐饮板块中确定性较高的标的。我们预期23/24/25年公司净利润达到8.9/10.0/12.1亿美元，对应EPS为15.64/18.08/21.74港元。首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价553.9港元，较最新收盘价有26%的上升空间。 风险提示：行业竞争加剧，成本上涨压力，经营恢复不及预期，疫情反复，食品安全问题 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元) 8,263.0 9,853.0 9,569.0 11,431.5 12,887.8 14,435.5 增长率(%) -5.85% 19.24% -2.88% 19.46% 12.74% 12.01% 净利润(百万美元) 528.0 1,023.0 478.0 892.9 1,003.8 1,212.7 增长率(%) -28.94% 93.75% N/A N/A 12.42% 20.81% 毛利率 71.66% 71.46% 70.36% 70.78% 70.51% 70.53% 净利润率(%) 6.39% 10.38% 5.00% 7.81% 7.79% 8.40% 每股收益(港元) 9.36 18.57 8.29 15.64 18.08 21.84 每股净资产(港元) 121.18 148.37 134.11 158.48 174.19 193.32 市盈率 46.61 23.49 52.62 27.90 24.14 19.98 市净率 3.60 2.94 3.25 2.75 2.51 2.26 净资产收益率(%) 10.96% 14.24% 6.35% 11.45% 11.32% 12.38% 股息收益率 0.88% 0.87% 0.72% 0.83% 1.00% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2023年8月14日 百胜中国（9987.HK） 首次覆盖 证券研究报告 食品饮料 投资评级： Xx买入 目标价格： 553.9港元 现价(2023-8-11)： 436.4港元 总市值(百万港元) 185,106.65 流通市值(百万港元) 185,106.65 总股本(百万股) 416.72 流通股本(百万股) 39.52 12个月低/高(港元) 414.2/514.5 平均成交(百万港元) 120.41 股东结构（截止2022-12-31） Invesco Advisers 9.47% Black Rock 7.04% JP morgan 4.16% 其他股东 79.35%% 总计 100.00% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -2.14 -3.60 22.12 绝对收益 2.02 -6.11 18.35 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02/14/232/28/233/14/233/28/234/11/234/25/235/9/235/23/236/6/236/20/237/4/237/18/238/1/23成交额（百万港元）9987.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1 百胜中国：中国最大餐饮连锁企业 .................................................................................. 3 1.1 公司简介 ............................................................................................................... 3 1.2 历史发展 ............................................................................................................... 3 1.3 股权结构和高管团队 ............................................................................................. 4 1.4 经营概况 ............................................................................................................... 5 2 公司：肯德基、必胜客两大支柱品牌 .............................................................................. 7 2.1 肯德基：发展具有稳定，品牌历久弥新 ................................................................ 8 2.1.1创新焕发新活力，“本土化、年轻化”体现软实力 .............................................. 9 2.1.2布局各场景，扩大展店天花板............................................................................. 11 2.2 必胜客：全面振兴，品牌重塑成效 ..................................................................... 14 2.3 其它品牌：中西结合，多品牌开发新增长点 ....................................................... 18 2.4 公司层面：端对端数字化，赋能品牌持续发展 ................................................... 19 2.5 公司层面：完善的供应链管理是公司的核心竞争优势 ........................................ 21 2.6 公司层面：外卖业务打开品牌增长空间 .............................................................. 22 3 行业：市场规模巨大，龙头韧性凸显 ............................................................................ 23 3.1 中国餐饮市场现状 ............................................................................................... 23 3.2 西式快餐细分行业发展现状 ................................................................................ 23 3.3 披萨行业发展现状 ............................................................................................... 25 3.4 行业发展趋势 ...................................................................................................... 26 3.4.1创新强化竞争优势 ............................................................................................... 26 3.4.2 下沉市场是兵家争夺之地 ...............