步履不停，扬帆远航

步履不停，扬帆远航 百胜中国（9987.HK）是中国领先的餐饮企业。公司品牌矩阵强大，主要运营肯德基、必胜客两大品牌，其他品牌包括TacoBell、Lavazza、黄记煌、小肥羊、烧范儿等，为中国最大的餐饮企业。截至23年6月，公司总餐厅门店数达13602家。疫情期间业绩表现坚韧，疫情后的23H1公司业绩迎来高弹性修复，收入/净利润分别为55.7/4.9亿美元，同比增长16%/166%。 食品饮料 2023年8月14日 首次覆盖 证券研究报告 百胜中国（9987.HK） 投资评级：买入目标价格：553.9港元 现价(2023-8-11)：436.4港元 我们认为公司增长稳健，刚需属性强，是餐饮板块中确定性较高的标的。我们预期23/24/25年公司净利润达到8.9/10.0/12.1亿美元，对应EPS为15.64/18.08/21.74港元。首次覆盖 给予“买入”评级，给予目标价553.9港元。 报告摘要 在逆境中保持韧性，逆势开店，23H1公司收入及利润边际改善明显。受疫情影响，公司业绩 有所承压，但总体表现较有韧性，20/21/22年公司收入分别为82.6/98.5/95.7亿美元，同比 增长-5.8%/19.2%/-2.9%，净利润为8.1/10.2/4.8亿美元，同比增长9.4%/25.8%/-53.3%。其次，凭借着雄厚的资金实力，公司也趁势扩展门店，20/21/22年门店总数分别为10506/11788/12947，期间每年新增门店超1000家。2023H1，公司紧抓疫后机遇，积极制定多种方案提振销售，实现收入55.7亿美元，同比增加16%。而受益于门店收入提升以及成本结构调整，公司净利润恢复明显，2023H1实现净利润4.9亿美元，同比增长166%。 公司是中国标准化餐饮龙头，品牌矩阵丰富，核心竞争优势明显。按照2022年的系统销售额计算，百胜中国现是中国最大的餐饮企业，旗下运营着肯德基、必胜客、塔可贝尔、Lavazza、黄记煌、小肥羊、烧范儿等品牌。其中，1）肯德基发展稳定，品牌历久弥新：肯德基为国内最大的快餐品牌（2019年市占率为4.9%），其产品不断本土化，营销方式极富创新，单店模 型盈利能力优越，在加快进攻下沉市场的同时还在高线城市持续加密店数且结合加盟方式布局特殊场景。预计其继续为公司贡献主要收入利润，品牌势能保持强劲，持续领跑市场。2）必胜客全面振兴，品牌重塑成效：自2017年开启“振兴计划”以解决发展痛点问题以来，必胜客品牌重塑成效明显，其以较好的韧性渡过疫情的冲击，且23H1呈现良好的恢复态势。必 总市值(百万港元)185,106.65 流通市值(百万港元)185,106.65 总股本(百万股)416.72 流通股本(百万股)39.52 12个月低/高(港元)414.2/514.5 平均成交(百万港元)120.41 InvescoAdvisers 9.47% BlackRock 7.04% JPmorgan 4.16% 其他股东 79.35%% 总计 100.00% 股价表现 股东结构（截止2022-12-31） 胜客现为中国披萨市场最大的品牌（2022年市占率为35.2%）。未来在“卫星门店”等的支持下，其单店模型的盈利能力将优化，市占率有望持续提高。3）其它品牌涵盖西式快餐、咖啡、火锅、零售等细分赛道，是新的增长引擎。而除了强大的品牌矩阵之外，公司前瞻性地发展了数字化系统、供应链管理及外卖业务，赋能品牌持续内生增长，构建核心竞争壁垒。 西式快餐、披萨等市场仍具有较大的发展潜力。方便、快捷及美味的特点使汉堡、披萨等品类较好地贴合了当下人们生活节奏加快的情境以及对外带外卖的需求。未来，在各竞争者产品本土化，营销策略多样化、开拓下沉市场以及发展外卖业务策略的驱动下，行业仍充满活 力，有较大的增长空间。预计中国西式快餐市场规模2025年将达4996.5亿元，2022-2025年 股价及恒指相对走势 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 2/14/23 2/28/23 3/14/23 3/28/23 4/11/23 4/25/23 5/9/23 5/23/23 6/6/23 6/20/23 7/4/23 7/18/23 8/1/23 0.0 成交额(百万港元) 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 GAGR约为16.0%；中国披萨市场规模2027年将达771亿元，2022-2027年GAGR约为15.5%。 综合来看，我们认为公司增长稳健，刚需属性强，是餐饮板块中确定性较高的标的。我们预期23/24/25年公司净利润达到8.9/10.0/12.1亿美元，对应EPS为15.64/18.08/21.74港元。首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价553.9港元，较最新收盘价有26%的上升空间。 风险提示：行业竞争加剧，成本上涨压力，经营恢复不及预期，疫情反复，食品安全问题 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元) 8,263.0 9,853.0 9,569.0 11,431.5 12,887.8 14,435.5 增长率(%) -5.85% 19.24% -2.88% 19.46% 12.74% 12.01% 净利润(百万美元) 528.0 1,023.0 478.0 892.9 1,003.8 1,212.7 增长率(%) -28.94% 93.75% N/A N/A 12.42% 20.81% 毛利率 71.66% 71.46% 70.36% 70.78% 70.51% 70.53% 净利润率(%) 6.39% 10.38% 5.00% 7.81% 7.79% 8.40% 每股收益(港元) 9.36 18.57 8.29 15.64 18.08 21.84 每股净资产(港元) 121.18 148.37 134.11 158.48 174.19 193.32 市盈率 46.61 23.49 52.62 27.90 24.14 19.98 市净率 3.60 2.94 3.25 2.75 2.51 2.26 净资产收益率(%) 10.96% 14.24% 6.35% 11.45% 11.32% 12.38% 股息收益率 0.88% 0.87% 0.72% 0.83% 1.00% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）9987.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -2.14 -3.60 22.12 绝对收益 2.02 -6.11 18.35 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 目录 1百胜中国：中国最大餐饮连锁企业3 1.1公司简介3 1.2历史发展3 1.3股权结构和高管团队4 1.4经营概况5 2公司：肯德基、必胜客两大支柱品牌7 2.1肯德基：发展具有稳定，品牌历久弥新8 2.1.1创新焕发新活力，“本土化、年轻化”体现软实力9 2.1.2布局各场景，扩大展店天花板11 2.2必胜客：全面振兴，品牌重塑成效14 2.3其它品牌：中西结合，多品牌开发新增长点18 2.4公司层面：端对端数字化，赋能品牌持续发展19 2.5公司层面：完善的供应链管理是公司的核心竞争优势21 2.6公司层面：外卖业务打开品牌增长空间22 3行业：市场规模巨大，龙头韧性凸显23 3.1中国餐饮市场现状23 3.2西式快餐细分行业发展现状23 3.3披萨行业发展现状25 3.4行业发展趋势26 3.4.1创新强化竞争优势26 3.4.2下沉市场是兵家争夺之地28 3.4.3外卖业务驱动行业继续增长28 4公司财务分析29 5盈利预测及估值31 5.1财务报表预测31 5.2估值分析32 6风险提示33 7附录：财务报表预测34 1百胜中国：中国最大餐饮连锁企业 1.1公司简介 百胜中国（9987.HK）由Yum!Brands（纽约证券交易所代码：YUM）分拆独立而来，是中国最大的餐饮公司。以“让生活更有滋味”为使命，百胜中国不断开发符合中国口味的产品，通过本土化创新、数字化系统以及外卖业务等成功将旗下各品牌融入中国消费者的日常生活中，2022年，按照系统销售额计算，百胜中国现是中国最大的餐饮企业。百胜中国具有肯德基、必胜客和塔可贝尔三个品牌在中国市场的独家运营和授权经营权（签约50年的主特许经营权，可自动续期50年，公司每年需向YUM支付直营餐厅及加盟餐厅的系统销售净额3%的特许经营费），并拥有小肥羊、黄记煌连锁餐厅品牌以及烧范儿零售品牌。同时公司亦与意大利咖啡企业Lavazza合作，在中国探索及发展咖啡市场。截至23年6月，公司现已在中国1900多座城镇经营着13602家餐厅，23H1实现净新增门店为655家，门店数量在疫后呈现快速增长趋势。公司20/21/22年收入分别为82.6/98.5/95.7亿美元，净利润分别为8.1/10.2/4.8亿美元。由于疫情，公司20/21/22年收入利润有所承压，但23年上半年受益于公司积极提振销售以及对成本结构的调整，公司业绩得到明显修复，23年上半年收入/净利润分别为55.7/4.9亿美元，同比增长16%/166%。 图表1：百胜中国品牌店 资料来源：公司官网，安信国际 品牌 菜系 餐厅数 （截至2023.6.30） 简介 图表2：百胜中国主要品牌结构 肯德基 西式快餐 9562 肯德基于1987年在北京开设其于中国大陆的第一家餐厅,按2022年系统销售额计算，肯德基现是中国领先及最大的快餐（QSR）品牌。肯德基主要提供原味鸡和其他鸡肉产品等极具特色的菜品以及牛肉堡、猪肉产品、海鲜、米饭、粥、新鲜蔬菜、甜品、咖啡、茶饮及多种其他特色产品。 必胜客于1990年在北京开出中国第一家餐厅，也是第一家将比萨和西式休闲餐饮带到中国的连锁餐 必胜客西式休闲 3072 饮品牌,按2022年的系统销售额计算，必胜客现是中国领先及最大的休闲餐饮（CDR）品牌。必胜客 主要提供一系列多元化的产品如比萨、牛排、意大利面、米饭及其他主菜、小食、饮料及甜品等，并为中国消费者提供早餐、午饭、下午茶等多时段用餐选择。 塔可贝尔 Lavazza 咖啡 95 Lavazza于1895年在意大利成立，是世界闻名的咖啡品牌。2020年，百胜中国与Lavazza集团成立合 资公司，在中国探索和发展Lavazza咖啡品牌概念。2020年4月，首家Lavazza旗舰店在上海开业，其为消费者提供高品质咖啡、纯正意式美食，以及独具意大利风情的咖啡店体验。 （TacoBell） 小肥羊 西式快餐 火锅 105 164 塔可贝尔于2016年在上海开设第一家门店，是全球领先的西式快餐品牌。塔可贝尔专门提供墨西哥风味食品，包括塔可、布里特卷、芝士烤饼、沙拉、玉米片及类似产品。 小肥羊于1999年在中国内蒙古成立，专营在中国尤其是冬季月份深受欢迎的火锅。百胜中国于2012年完成了对小肥羊的私有化收购。 黄记煌中式休闲 604 黄记煌于2004年成立，是中国领先的中式休闲连锁餐饮品牌，以焖锅烹饪方式闻名遐迩，主要以加 盟模式经营。百胜中国于2020年4月完成了对于黄记煌控股权益的收购。 烧范儿 零售品牌- 烧范儿是百胜中国旗下新零售品牌，自2018年创立以来，通过线上和线下渠道提供半成品食材，包括牛排、炒饭和意面等等。为了满足日益增长的居家消费需求，烧范儿使消费者能够轻松和方便地进行烹饪。 资料来源：招股说明书、公司财报，安信国际 1.2历史发展 百胜中国前身为Yum!Brands中国事业部，于2016年11月通过分拆，在纽约证券交易所上市，并于 2020年9月10日在香港联合交易所二次上市。2022年10月公司成为于香港联合交易所和纽约证券交易所双重主