众和转债投资分析：全球高纯铝龙头，募投扩大生产规模

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月14日 【债券日报】 全球高纯铝龙头，募投扩大生产规模 ——众和转债投资分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】金融数据见底了么？——7月金融数据解读》 2023-08-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230811》 2023-08-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230810》 2023-08-10 《【华创固收】难言通缩，年内CPI低点或已现— —7月通胀数据解读》 2023-08-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230809》 2023-08-09 深耕电子新材料生产，下游需求旺盛 正股新疆众和主要从事电子新材料和铝及合金制品的研发、生产和销售，是国家首批“创新型企业”以及“中国电子元件百强企业”。公司拥有高纯铝液产能5.5万吨，铝箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一， 国内领先的铝电解电容器用电极箔、电子铝箔的研发和生产基地。 公司营收规模收缩，归母净利润增速放缓。2022年，公司实现营收77.35亿元，同比-5.96%；实现归母净利润15.48亿元，同比+81.45%，营收下降系公司聚焦高质量发展，主动大幅缩减贸易业务规模所致。2023年Q1，公司实现营收14.49亿元，同比-31.52%；实现归母净利润4.26亿元，同比+12.29%。2023年Q1营收同比持续下降，系2023年Q1公司停止了贸易业务和减少了部分低附加值的铝合金加工业务所致。 下游需求带动售价增长，毛利率持续提升。2022年度，公司主营业务毛利率较2021年度增长3.71%，主要系下游铝电解容器产品需求旺盛，公司产品电子新材料销售单价持续增长。分产品来看，2020-2022年间，1）电子新材料的 毛利率呈总体上升，2022年+5.67pct上升至12.65%，主要原因是电子新材料销售单价持续增长，电子铝箔和电极箔是毛利贡献最高的业务，其中电子铝箔2018年至今毛利率持续上升，2022年已达到39.06%，同比+13.98pct；电极箔2022年毛利率达到23.06%，同比+22.72pct。2）铝及合金制品的毛利率2020年以来不断上升，2022年达到3.09%，主要原因系下游铝电解容器产品需求旺 盛，外销单价在2021年和2022年分别提升36.68%和9.64%。3）贸易业务毛利率波动较大，主要受大宗商品价格波动的影响，但受限于业务体量较低，毛利贡献较小。 扩大生产规模，巩固市场份额。本次拟募集资金总额不超过人民币137,500.00万元，将投资于以下项目：（1）“高性能高纯铝清洁生产项目”。项目将新建年产能为2.3万吨的偏析法高纯铝生产线。（2）“节能减酸循环经济铝基新材料产业化项目”。项目将利用现有合金厂房并对其改造，新建1条铝合金熔炼、铸造生产线，年新增铝合金产品产能35,000吨。（3）“绿色高纯高精电子新材料项目”。项目将建设年产16,000吨高性能电子铝箔生产线，包括新建铸造厂 房及其他配套设施，同时利用现有电子铝箔生产线部分厂房并对其进行改造。 （4）“高性能高压电子新材料项目”。项目将利用现有腐蚀箔生产线部分厂房并对其改造，新建腐蚀生产线及废酸废水回收处理工程，新增高性能高压腐蚀箔年产能720万平方米。（5）补充流动资金及偿还银行贷款。 条款及定价分析 新疆众和于2023年8月10日发布公告，众和转债转于8月14日上市。众和 转债发行规模13.75亿元，债项评级AA级，根据8月14日中债同等级企业债到期收益率3.8689%测算，债底约为91.90元，8月14日众和转债平价为 99.76元，债底提供较强安全垫。 风险提示： 项目不及预期、毛利率下滑、经济修复不及预期。 目录 一、正股基本面：全球高纯铝龙头，募投扩大生产规模4 1、深耕电子新材料生产，下游需求旺盛4 2、电子新材料需求上升，铝材产量供应充足7 3、扩大生产规模，巩固市场份额8 二、转债条款8 （一）评级一般规模尚可，摊薄比例尚可8 （二）债底预计在91.9元附近，2023年8月14日平价为99.76元9 三、风险提示10 图表目录 图表1公司所处上下游产业链分布4 图表2公司营收及归母净利润（亿元）5 图表3公司主要产品营收占比5 图表42020年以来主要产品价格持续上涨5 图表5公司主要产品毛利率5 图表6公司与行业可比公司平均毛利率6 图表7公司与行业可比公司偿债能力6 图表8公司主要产品销量6 图表9公司主要产品产销率6 图表10全球化成箔市场规模及国内销售额（亿元）7 图表11全球及中国电子铝箔需求量（吨）7 图表12中国高纯铝进出口数量（吨）8 图表13中国氧化铝及铝材单月产量（万吨）8 图表14可转债募投项目8 图表15众和转债发行条款信息9 图表16新疆众和PE-band10 图表17新疆众和PB-band10 一、正股基本面：全球高纯铝龙头，募投扩大生产规模 1、深耕电子新材料生产，下游需求旺盛 正股新疆众和主要从事电子新材料和铝及合金制品的研发、生产和销售，是国家首批“创新型企业”以及“中国电子元件百强企业”。公司拥有高纯铝液产能5.5万吨，铝 箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一，国内领先的铝电解电容器用电极箔、电子铝箔的研发和生产基地。公司主要产品包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品，产品广泛应用于电子设备、家用电器、汽车制造、电线电缆、交通运输及航空航天等领域。 循环产业链降低成本，下游领域广泛。公司的上游行业主要是有色金属矿产采集及冶炼行业，主要原材料是氧化铝。下游行业包括电线电缆、交通运输、消费电子、汽车电子、家用电源、航空航天等工业领域。目前，公司已形成“能源—（一次）高纯铝—高纯 铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”电子新材料循环经济产业链，降低了生产成本，具有规模效应的优势。对公司而言，氧化铝和电力价格会影响其生产成本，产品价格则与下游需求相关。 图表1公司所处上下游产业链分布 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 公司营收规模收缩，归母净利润增速放缓。2018-2022年，公司营收先增后降，年均复合增长率为17.67%；归母净利润不断增长但增速有所下降，年均复合增长率仍达到122.25%。2022年，公司实现营收77.35亿元，同比-5.96%；实现归母净利润15.48亿元，同比+81.45%，营收下降系公司聚焦高质量发展，主动大幅缩减贸易业务规模所致。2023 年Q1，公司实现营收14.49亿元，同比-31.52%；实现归母净利润4.26亿元，同比+12.29%。2023年Q1营收同比持续下降，系2023年Q1公司停止了贸易业务和减少了部分低附加值的铝合金加工业务所致。 图表2公司营收及归母净利润（亿元）图表3公司主要产品营收占比 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20192020202120222023Q1 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 202020212022 营业收入归母净利润营收同比归母同比电子新材料铝及合金贸易业务其他 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 合金产品需求强劲，贸易业务持续缩减。电子新材料、铝及合金制品构成了公司的业务支柱，2022年收入占比达到78.44%。具体来看，2022年度，公司电子新材料收入 33.12亿元，同比下降-0.76%，波动不大，其中电极箔收入16.45亿元，同比-0.40%，占电子新材料收入49.68%；高纯铝营收8.80亿元，同比+1.34%；电子铝箔营收7.86亿元， 同比-3.71%。铝及合金制品收入27.56亿元，同比上涨8.28%，主要系下游的市场需求强 劲、铝价增长带动产品价格上涨所致，全年高纯铝售价+11.98%、电子铝箔售价+13.76%、电极箔售价+10.79%、铝及合金制品售价+9.64%。此外，公司贸易业务占比于2022年大 幅下滑，主要系2022年度公司主动大幅缩减贸易业务规模所致。 图表42020年以来主要产品价格持续上涨图表5公司主要产品毛利率 50,000 100 30% 40,000 30,000 20,000 10,000 0 80 60 40 20 0 202020212022 高纯铝（元/吨）电子铝箔（元/吨） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 202020212022 铝及合金制品（元/吨）电极箔（元/平方米）（右） 电子新材料铝及合金贸易业务其他 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：Wind，华创证券 下游需求带动售价增长，毛利率持续提升。2022年度，公司主营业务毛利率较2021年度增长3.71%，主要系下游铝电解容器产品需求旺盛，公司产品电子新材料销售单价持续增长。分产品来看，2020-2022年间，1）电子新材料的毛利率总体呈上升趋势，2022年+5.67pct上升至12.65%，主要原因是电子新材料销售单价持续增长，电子铝箔和电极箔是毛利贡献最高的业务，其中电子铝箔2018年至今毛利率持续上升，2022年已达到 39.06%，同比+13.98pct；电极箔2022年毛利率达到23.06%，同比+22.72pct。2）铝及合金制品的毛利率2020年以来不断上升，2022年达到3.09%，主要原因系下游铝电解容器产品需求旺盛，外销单价在2021年和2022年分别提升36.68%和9.64%。3）贸易业务毛 利率波动较大，主要受大宗商品价格波动的影响，但受限于业务体量较低，毛利贡献较小。 电子新材料毛利率较高，偿债能力弱于可比公司。2020-2022年间，公司电子新材料业务毛利率水平较可比公司表现较好，其中电子铝箔、电极箔毛利率水平始终高于可比 公司平均毛利率水平，2022年达到28.24%；2022年高纯铝毛利率也超过同可比公司平均毛利率达到24.71%。而铝及合金制品业务毛利率相对较低，2020-2022年间始终低于同行业可比公司平均毛利率，但2022年增长至8.01%，同比+4.57pct。此外，2020-2022年公司资产负债率持续下降，主要原因为公司配股公开发行股票、公司盈利规模增加导致股本以及净资产规模增长；总体而言公司资产负债率高于可比公司，偿债能力稍弱。公司流动比率呈上升趋势但总体较低，主要系公司所处行业属于资本技术密集型行业，对生产场所、生产与试验设备投入较多；流动比率近两年略高于可比公司，说明公司资产流动性相对同行业可比公司略强。 图表6公司与行业可比公司平均毛利率图表7公司与行业可比公司偿债能力 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 202020212022 电子新材料行业均值铝及合金制品行业均值 公司电子铝箔、电极箔公司高纯铝公司铝及合金制品 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 202020212022 可比公司平均资产负债率新疆众和资产负债率可比公司平均流动比率新疆众和流动比率 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：可转债募集说明书，华创证券 高纯铝行业龙头，产销相对稳定。高纯铝方面，公司是中国最大的高纯铝生产企业之一，也是世界上最大的生产厂商之一，截至2022年具有高纯铝液产能5.5万吨。电子铝箔方面，目前仅新疆众和、东阳光具备大规模生产、稳定供应的能力，公司在国内占据领先地位，截至2022年产能3万吨。此外，