硬件 - 光学收发器 ： 投资者预计 AI 基础设施军备竞赛将取得惊人成果

2023年8月14日 CMB国际全球市场|股票研究|行业更新 硬件-光学收发器 投资者预计AI基础设施军备竞赛将取得惊人成果 目前市场对2024年800G收发器出货量达到1200万台的预期似乎过于乐观。光收发器制 造商在今年受到关注。作为GenerativeAI热情的主要受益者，Innolight/Eoptolink同比 增长354.6%/2002%。诚然，Nvidia（未评级）GPU将在2023/24年带来800G收发器的订单增加。但是，在我们最新的分析框架下，我们估计明年800G收发器的出货量将为420万台，大大低于市场看涨的1200万台预期。 从中长期来看，我们对这种高需求的可持续性持谨慎态度，考虑到1）超大规模运营商的资本支出基数高，2）减缓云业务销售增长，以及3）基于LLM的服务/产品的可能颠簸推出和参与AI军备竞赛对于较小的云公司来说可能是负担不起的。在短期内，我们预计800G光收发器的需求将保持强劲，考虑到当前的AI生成热情和行业的FOMO（对 失踪的恐惧）情绪。解决供应链瓶颈和CoWoS能力的加速可用性可能会使供应比预期更早地与需求保持一致。然而，谨慎的做法是审查中长期需求增加的可持续性。根据我们的分析，420万台收发器转化为620亿美元的NvidiaH100销售额。假设MSFT/GOOG/AMZN/META（未评级）将收购其中的50％，这将转化为410亿美元的额外资本支出 。在2020-22年期间，超大规模者的资本支出已经同比增长38%/32%/19%，预计今年 将略有下降3%。410亿美元的采购接近2022年资本支出的27%。与此同时，微软Azre /谷歌云/AWS的收入增长率在23年第二季度下降至28%/26%/12%。这些云计算公司是否能够保持目前的投资水平，这是一个疑问。此外，高利率环境也将对其他较小的云公司的资本支出计划造成压力。 我们的覆盖范围：预计Innolight将受益于正在进行的AI基础设施军备竞赛，我们预计Innolight的收入增长将在2023/24E分别增长12％和36％。但是，我们认为市场预期得到满足，并已被定价。我们将Innolight的TP调整为104元人民币（35倍2025EP/E），并下调至持有。其股价YTD上涨了354.6％，我们预计股价将在当前范围内交易 ，因为投资者正在等待Nvidia8月23日第二季度发布的收益下一个催化剂可能是HyperScalers第三季度/第四季度的收益发布，届时他们将指导2024年的资本支出。潜在的上行空间包括管理团队的有效执行和强劲的顶层和底层业绩，验证了公司对进一步增 长的追求。 收益汇总 (YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 7,695 9,642 10,799 14,703 16,776 同比增长（%） 9.2 25.3 12.0 36.1 14.1 毛利率(%) 25.6 29.3 29.6 29.8 29.9 净利润（百万元） 877 1,224 1,459 2,047 2,386 同比增长（%） 1.3 39.6 19.2 40.3 16.6 每股收益（报告）（人民币 1.21 1.54 1.82 2.56 2.98 ）市盈率（x） 100.8 79.2 67.0 47.7 40.9 净资产收益率(%) 7.6 10.2 11.0 13.5 13.7 净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 市场表现 (向下) 中国技术部门百合杨博士 (852)39163716 KevinZhang (852)37618727 1 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 Contents 短期内，800G收发器需求将强劲3 当着眼于更长的视野时，投资者应该问需求是否可持续?4 Innolights(300308CH)8的更新视图 下调至持有；TP调整至104元8 财务摘要11 短期内，800G收发器需求将强劲 我们预计800G光收发器的需求在短期内将保持非常强劲，考虑到1）当前的AI生成热情和云公司将在早期阶段进行大量投资，以在这场AI军备竞赛中获得竞争力（需求）;2）供应紧张，云公司可能会超额预订以确保其订单（供应）。 供应链正在证实这一势头。Nvidia在23年第二季度指导了超过50%的收入增长，这在很大程度上是由数据中心收入推动的。Nvidia的股价在新闻中上涨了近25%。台积电(未评级)还证实，目前人工智能需求非常强劲。他们的能力，特别是CoWoS，非常紧张，很难满足100%的客户需求。 图2：按应用划分的以太网收发器销售额：AI集群约占40％的 份额 100% 12% 21%22% 29% 80% 37% 40% 39%38%37% 60% 40% 88% 79%78% 71% 63% 60% 61%62%63% 20% 0% AI集群 所有其他 图1：英伟达指导第二季度的收入将增长至110亿美元 元）12 10 8 6 11.0 4 7.6 8.3 6.5 7.1 6.7 2 5.7 5.96.1 0 1Q213Q211Q223Q221Q23 7.2 （十亿美 资料来源：公司信息，CMBIGM估计来源：Lightcounting，CMBIGM估计 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 尽管AI需求强劲，但H100芯片仍处于短缺状态。这意味着2023年800G收发器的出货量将很大程度上取决于供应方，即台积电CoWoS平台的容量。6月21日，TrendForce预计台积电的每月CoWoS容量将在2023年底达到12k。根据我们的分析框架，考虑到供应链的限制，我们估计2023/24E将出货180万台/420万台800G收发器。 当着眼于更长的视野时，投资者应该问需求是否可持续？ 到2024年，TredForce预计台积电的每月CoWoS产能将增长30-40%。然而，在最新的台积电财报电话会议（7月20日）中，该公司表示，他们将“尽快……并预计这些紧缩措施将在明年发布，可能会在明年年底发布。就CoWoS的产能扩张而言，该公司回答说：“可能会增加2倍的产能。".如果到明年年底增加2倍的产能，这将接近每月36k晶圆。在这种情况下，我们估计H100GPU的总产量将约为460万，假设先进芯片的50%份额用于英伟达。 这个数字似乎雄心勃勃。一方面，GPU生产可能会遇到其他供应链限制，例如收发器芯片短缺，800G收发器生产延迟等。台积电还提到，“对人工智能需求的短期幻想绝对不能长期推断”。他们无法预测明年突如其来的需求是否会持续或持平。他们认为，一旦云服务提供商看到生成AI服务收入的增长，资本支出将在长期内增加。因此，我们采取了相对保守的方法，在2024年将CoWoS的容量增加一倍，估计H100GPU产量为3.3mn。 无论是牛市案例还是我们的基本情景更现实，我们都会研究终端市场需求，以获取一些证据。当前的AI 军备竞赛将促进需求，这是肯定的事情。但是，从中长期来看，需求是否可持续？ 在牛市和我们的基本情况下，英伟达的H100出货量将分别为460万和330万，销售额分别为1148亿美元和815亿美元。此类销售将是其他公司的运营成本或资本支出。假设MSFT/GOOG/AMZN/META将收购其中的50％，这将转化为574亿美元和408亿美元的额外资本支出。在2020-22年间，四大巨头 的资本支出同比增长38%/32%/19%。.如果假设与2022年类似的资本支出水平，570亿美元（牛市案例）和410亿美元（我们的基本案例）的AI需求增量将占四大巨头总资本支出的38％和27％。 出的27% 2024公牛case基本情况 图3：在基本情况下，与AI相关的资本支出占2022年总资本支图4：2024年AI资本支出增量占2022年总资本支出的27% （十亿美元） H100GPU出货量（mn）4.63.3 ASP（美元）25,00025,000 H100总销售额（百万美元）114,75081,563 160 140 120 100 38% 34% 40% 35% 30% 25% 假设50%是由Hyperscalers购买的 超大规模者增量资本支出（十亿美元） 202 与2022年4大超大规模扩张的资本支出相比（十亿美元） 50%50% 5741 150150 80 60 4096 206770 04% 018 920 21 220120202022 128 17% 150 024 3E2E 146 20% 15% 41 10% 5% 0% 2024年AI资本支出增量占 38% 27% 2022年的百分比 来源：公司文件，TrendForce，Digitimes，彭博社，CMBIGM估计 Big4hyperscalerscapex 2024年AI资本支出同比增长% 来源：公司文件，TrendForce，Digitimes，彭博社，CMBIGM估计 对于四大超大规模公司来说，38%似乎过于激进，无法添加为新的AI资本支出。可能有人认为，云计算公司将在这场人工智能军备竞赛中再次大幅增加资本支出。当然，超大规模者将把他们的投资重点转移到与人工智能相关的领域。像Meta和AWS这样的公司正在做大量的容量准备，以应对人工智能功能的潜在快速扩展，尽管整体资本支出比之前的预测有所下降。亚马逊明确强调在AI/云业务的早期阶段增加数据中心和硬件支出，以实现长期的需求货币化。谷歌还透露了其部署更多800G收发器的计划，因为它预计在下半年和整个2024年增加基础设施投资，主要是为了支持人工智能机会。微软引导了资本支出的连续增长，涵盖数据中心、物理基础设施、CPU、GPU和网络设备，这两者都受到整体商业云需求支持AI工作负载需求的推动。然而，。根据历史上超大规模公司的资本支出与收入比率，上限接近15%。它能高多少？ 图5：海外超大规模(MSFT/GOOG/AZMN/META)资本支出与收入比率 （十亿美 元）45 16% 40 14% 35 12% 30 10% 25 8% 20 15 6% 10 4% 5 2% 0 0% 1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q213Q211Q223Q221Q23 海外超大规模扩张资本支出占收入的百分比 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 根据最新的财报电话会议，我们估计2023年四大超大规模公司的资本支出将略有下降。微软是今年唯一 一家可能实现更高资本支出增长的公司。该公司说明了他们对未来资本支出的看法：“1,110亿商业云业务同比增长22%。然后……资本支出增长大约是相同的数字，23%，24%。因此，从某种意义上说，这是一种替代资本加上一些新的资本，将推动新的增长。." 图6：海外超大规模商对2023年的云业务展望和资本支出预测 云业务展望 超大规模者的纪念/预测 Opex评论 资本支出评论 亚马逊 AWS:23年第二季度的销售额同比增长12%，达到221亿美元。非常看好AWS未来几年的增长。 继续进行成本优化。...随着时间的推移，成本优化的平衡将继续转移到实际的新工作负载和新的迁移中...将在880亿美元的收入运行率业务中实现两位数的增长。 ...预计2023年资本投资将略高于500亿美元(2022年为590亿美元)...预计履行和运输资本支出将同比下降，部分被基础设施资本支出增加所抵消，以支持我们AWS业务的增长，包括与生成AI和大型语言模型工作相关的额外投资。...生成AI可能会对资本支出产生多大影响，包括在这个数字中，对于大型语言模型和生成AI来说，AWS业务中的资本支出相当大……我们现在有相当大的需求。 Google GoogleCloud：第二季度销售额同比增长28%，达到