债券周观点：多一些耐心和信心

研究所 固收周观点 证券研究报告：固定收益报告 2023年8月13日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《生产回暖，地产弱势，价格上行— —高频数据跟踪20230813》-2023.08.13 多一些耐心和信心 ——债券周观点20230813 债市策略：短端配置的性价比依然较高，但久期策略的风险有所降低 我们前期判断随着政策预期交易成为主线，长端波动性可能有所抬升；中期来看，上述判断依然有效，因为当前债市的筹码分布依然拥挤、负债端负反馈的机制依然存在，等待具体政策的不确定性依然存在；短期来看，随着政策预期的走弱，以及风险事件扰动的可能性投资者的心理天平或继续向偏多方向倾斜，这可能是短期交易机会，也是中期预期差风险；我们依然关注短端配置机会，后续随着税期后的资金面宽松边际的加大，同业存单、短端票息品种、3年政金品种下行机会或依然优先。 政策脉冲发力期，广义财政、化债、地产，仍待落地 第一，当前处于“政策脉冲发力期、信贷脉冲等待期、景气脉冲触底期”的判断依然有效。 第二，“政策脉冲发力期”需要多一些信心来等待。（1）广义财政发力的确定性最大，当前专项债进一步发力空间有限，继续关注政策性开发性金融工具。（2）“化债”政策短期抓手确定性较强，中长期方案仍需等待。（3）房地产调控政策具体措施的判断难度最大。 税期后的收益率曲线或再度走陡 第一，资金价格中枢下移的判断正在兑现，关注税期后隔夜价格回落幅度。 第二，长端的交易活跃度再次回到相对低位，但需要关注近期风险事件等是否会对市场情绪造成扰动。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1债市观点：多一些耐心和信心4 1.1政策脉冲发力期：广义财政、化债、地产，具体政策仍待落地4 1.2债市策略：税期后的收益率曲线或再度走陡6 2流动性周度跟踪：本周资金面宽松状态总体维持8 3利率债周度跟踪：发行量增加，收益率曲线小幅平坦化10 3.1一级市场：国债净融资增加，地方债减少，政金债偿还边际收缩10 3.2二级市场：成交金额继续下行，长债收益率曲线小幅平坦化12 4信用债周度跟踪：净融资转增，信用利差多数收窄13 4.1一级市场：净融资额转增13 4.2二级市场：信用利差多数收窄15 5风险提示18 图表目录 图表1：年内待发新增专项债规模不高5 图表2：广义财政发力有赖政策性开发性金融工具增加5 图表3：特殊再融资债券发行空间在于限额余额之差6 图表4：各地地方债限额与约之差规模分布不均6 图表5：8月资金价格窗口再度开启，中枢下行6 图表6：1年期国债波动较大，其他短端品种利率盘整6 图表7：长端国债成交笔数有所回落7 图表8：债市交易情绪再度下行7 图表9：短端国债波动较大，其上行使得收益率曲线边际有所走平8 图表10：短端信用品种利率延续下行走势8 图表11：高票息城投品种行情热度延续8 图表12：本周公开市场操作净回笼350亿元9 图表13：本周银行间资金利率边际小幅上行10 图表14：本周银行间市场成交额增加10 图表15：本周交易所利率边际小幅上行10 图表16：同业存单利率维持震荡10 图表17：国债周度净融资规模上升11 图表18：地方政府债周度净融资规模下降11 图表19：政金债发行平稳，偿还边际收缩12 图表20：本周国开债发行平稳，偿还增加12 图表21：本周10年期利率债到期收益率小幅下行13 图表22：本周1Y期国债到期收益率上行13 图表23：本周国债、国开债期限利差分化13 图表24：信用债本周净融资额增加366.7亿元14 图表25：城投债本周净融资增加310.82亿元14 图表26：短融本周净偿还额增加83.95亿元14 图表27：中期票据本周净融资增加73.43亿元14 图表28：公司债本周净融资由负转正，为283.59亿元15 图表29：企业债连续五周净偿还15 图表30：除4Y期中短期票据外，本周其他信用债到期收益率均下行16 图表31：除4Y期中短期票据外，其他信用债利差均收窄17 图表32：地产、钢铁产业链低等级债券风险整体较高（相对国开债，BP）17 图表33：本周信用债行业利差整体收窄（BP）18 8月第二周，政策预期有所弱化，债市行情维持震荡。7月末政策定调放松至今约半月时间，落地政策并未显著超出投资者预期，债市对于政策的交易再次走向弱化。此外，第二周公布的经济数据呈现分化态势，价格信号偏强，但出口和金融数据明显弱于预期，房企风险扰动有所增加。后续来看，政策预期交易仍是债市主线，当前仍在具体政策工具落地窗口，预期交易已经偏向于更少的政策期待和更多对风险因素的关注，短端的确定性依然强于长端。 1债市观点：多一些耐心和信心 1.1政策脉冲发力期：广义财政、化债、地产，具体政策仍待落地 当前处于“政策脉冲发力期、信贷脉冲等待期、景气脉冲触底期”的判断依然有效。8月最新的变化在于，具体落地政策弱于预期，投资者的期待有所减弱；信贷数据在7月的表现也明显偏弱，但节奏上验证了当前“等待期”的判断，强 化了我们对9月之后信贷脉冲可能企稳的判断；价格数据出现需求改善信号，但外需的走弱幅度高于预期，景气脉冲依然在触底期也得到验证，但四季度企稳回升的难度也随之加大。 “政策脉冲发力期”需要多一些信心来等待。我们在7月末政治局会以后，判断宏观调控政策将集中在广义财政、房地产和化债三个领域，截至目前出台的具体政策依然在预期内，但政策基调突破后，具体政策的想象空间更大，却并不意味着政策出台的难度降低，具体措施需求权衡和部署，8月、9月依然可以期待。（1）广义财政发力的确定性最大，当前专项债进一步发力空间有限，继续关注政策性开发性金融工具。截至8月第二周，待发的项目型专项债额度尚有1.2 万亿，虽然9月底之前发行完毕难度不大，但与往年的发行高峰相比，剩余待发的规模显得略小。并且，专项债实际落地过程中所面临的项目因素、资本金因素等，影响依然存在，以历史经验来看，其对投资实物工作量的拉动节奏不会太快。后续需要更大的政策空间，来应对外需弱于预期的形势，政策性开发性金融工具或是较好的选择，其对信贷和投资的拉动效果较强，解决缺乏资本金的“痛点”，可能是广义财政政策发力的方向之一。 图表1：年内待发新增专项债规模不高图表2：广义财政发力有赖政策性开发性金融工具增加 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 （2）“化债”政策短期抓手确定性较强，中长期方案仍需等待。市场所期待的建制县隐债化解试点重启，是“化债”短期确定性较高的抓手。依照地方债余额与限额之差来看，特殊再融资债券的发行存在较为充足的空间。政策具体落地的重点在于试点重启，至于各地的地方债余额与限额之差分布不均的问题，政策具体手段灵活多样，操作技术难度不大。但市场所预期的是更大范围、更高层次的债务化解方案，其中也牵扯到融资平台转型的具体方向，或仍需经历较长时间的等待。（3）房地产调控政策具体措施的判断难度最大。由于房地产调控政策不仅涉及到中央管理部门，政策制定主体还包括各地政府，涉及金融、住建多个条线，故具体出台政策的范围和强度，市场预期难以做出具体准确的判断。我们多次提到，对于房地产调控政策的调整，当前多数债市投资者的态度是观察政策范围，等待政策效果，故收益率本身所反应的预期交易幅度等很难在短期衡量是否合理，也将是未来预期差容易出现的领域。 图表3：特殊再融资债券发行空间在于限额余额之差图表4：各地地方债限额与约之差规模分布不均 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2债市策略：税期后的收益率曲线或再度走陡 资金价格中枢下移的判断正在兑现，关注税期后隔夜价格回落幅度。资金价格移动平均中枢，已经如我们前期判断的，在8月出现明显的下移。但当前债市对于资金宽松的感受幅度并不太强，主要是隔夜价格回落的中枢回落幅度不大。15号的缴税截止日将近，8月税期扰动不大，税期后的资金面边际随着隔夜价格的回落，资金面的宽松“体感”或有所加强。短端利率的走势有所分化，1年期国债的波动相对较大，前期大幅下行后，8月第二周有所上行，个别老券的估值影响较大，我们多次强调，收益率曲线的整体陡峭程度，更要关注非国债的短端品种，如1年NCD等目前仍处于盘整状态。 图表5：8月资金价格窗口再度开启，中枢下行图表6：1年期国债波动较大，其他短端品种利率盘整 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 长端的交易活跃度再次回到相对低位，但需要关注近期风险事件等是否会对市场情绪造成扰动。年初以来的三个交易活跃度高点，在5月中的存款降息交易、 6月中的政策利率降息交易和7月末的政策预期交易，近期因政策预期再度走弱，交易活跃度有所降低。但个别房企风险事件的发生，可能引发市场情绪的波动，需要及时关注。 图表7：长端国债成交笔数有所回落图表8：债市交易情绪再度下行 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 债市策略：短端配置的性价比依然较高，但久期策略的风险有所降低。我们前期判断随着政策预期交易成为主线，长端波动性可能有所抬升；中期来看，上述判断依然有效，因为当前债市的筹码分布依然拥挤、负债端负反馈的机制依然存在，等待具体政策的不确定性依然存在；短期来看，随着政策预期的走弱，以及风险事件扰动的可能性，投资者的心理天平或继续向偏多方向倾斜，这可能是短期交易机会，也是中期预期差风险；我们依然关注短端配置机会，后续随着税期后的资金面宽松边际的加大，同业存单、短端票息品种、3年政金品种，下行机会或依然优先。 图表9：短端国债波动较大，其上行使得收益率曲线边际有所走平 周度 中债国债到期收益率% 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 2023-04-14 -1.87 -1.73 -0.54 -2.19 -1.83 -3.28 2023-04-21 -1.97 -0.02 -1.36 -0.39 -0.23 -3.06 2023-04-28 -4.30 -4.19 -5.60 -5.48 -4.70 -3.71 2023-05-05 -1.98 -4.18 -4.85 -4.17 -4.50 -5.24 2023-05-12 -8.25 -5.60 -4.81 -1.59 -2.80 -2.23 2023-05-19 1.13 0.60 0.40 0.58 0.93 1.65 2023-05-26 -3.66 -3.80 -1.97 -0.04 0.54 1.40 2023-06-02 -4.57 -5.57 -4.75 -2.93 -2.54 -1.29 2023-06-09 -10.95 -4.33 -1.92 -3.47 -2.48 -3.44 2023-06-16 1.81 4.74 2.03 1.55 -0.77 -0.21 2023-06-23 3.44 1.12 2.01 1.68 0.75 0.01 2023-06-30 -4.38 -5.46 -4.97 -3.37 -3.50 -3.48 2023-07-07 -4.44 1.58 0.48 -0.45 0.52 0.58 2023-07-14 1.06 0.77 2.17 0.29 0.41 0.14 2023-07-21 -10.00 -4.25 -5.92 -3.48 -3.65 -3.16 2023-07-28 7.96 3.85 4.90 3.63 4.54 2.33 2023-08-04 -6.70 -0.72 -1.30 -0.69 -0.64 -1.34 2023-08-11 7.94 1.97 -0.64 -1.16 -0.88 -0.77 累计涨跌BP -39.7 -25.2 -26.6 -21.7 -20.8 -25.1 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表10：短端信用