策略周聚焦：多一些乐观，多一些耐心

经历5月快速急跌后，我们5月初相对审慎的市场态度转向乐观。 股债汇商品四大市场重回去年底疫情放松时位置，权益的估值优势重新显现。 本轮快速急跌的核心根源在于：一季度经济数据超预期过后，政治局会议对经济的乐观程度与市场因高频经济数据持续走弱产生的担忧存在分歧。在经历近期的调整过后，不论从估值的相对位置，还是对比全球疫后经济复苏的经验，当前市场价格已充分反映悲观预期。因此当前时点，我们不妨多一些乐观，多一些耐心。 目前上证综指PE、PB已回落至熊市底部区间，估值优势逐渐重现。 股市隐含风险溢价（ERP）对底部判断效应很强，对于历史上的底部都有明显支撑。当前上证综指隐含风险溢价（ERP）从4月中旬4.4%均值附近升至4.9%，接近向上一倍标准差5.2%，对应典型熊市底部2倍标准差6.0%，当前位置据底部仍有一定空间。同时，PE、PB整体估值及中位数已触及熊市底部上沿。 债市、汇市、商品均已回落至去年底疫情放开时水平。 过去一个多月人民币快速贬值，美元兑人民币汇率从4/14的6.86上行至5/26的7.08，2/21以来10年期国债收益率一路下行，从2.93累计下行22BP至5/26的2.71，南华工业品指数从4/18的3850点下行至5/26的3425点，以上指标均接近于去年十月底疫情放开前的水平。而去年10月底股、债、汇和商品市场的价格是隐含了较悲观、超调的中长期预期，因此以上指标的当前水平均表明，当前市场对经济的悲观预期已得到充分反映。 目前国内经济的青黄不接，符合海外疫后共性特征。 中国的复苏进程与海外各国的疫后表现较符合。工业生产经过短期的脉冲之后出现了回落，3月工业增加值两年复合当月同比（下同）4.4%，4月为1.3%，符合海外短期脉冲后回落特征。4月国内社零两年复合同比增长2.6%（前值3.0%），消费复苏较为缓慢，同样符合疫后全球消费呈现的非常缓慢的复苏特征。当前国内消费修复进程缓慢，主因就业和超额储蓄仍未明显改善。近两月国内储蓄存款同比小幅回落，城镇调查失业率从去年11月放开前5.7%回落至4月的5.2%，均带来一定的积极信号，但由于持续时间较短且变化幅度相对较小，后续仍需持续跟踪其斜率变化。 库存出现快速去化，Q3前后库存、通胀、工业企业盈利均望有望触底回升。 库存周期与企业盈利、通胀和PPI密切相关。本轮去库存主要由产品价格回落推动，仍处主动去库存阶段，后续可能会逐步向被动去库存进行转变。对应PPI和工业企业营收，匹配这轮库存周期从去年4月8.0%、9.7%分别回落到目前的-3.6%、0.5%，今年三季度前后有望企稳回升，从而有效支撑经济的复苏。我们认为未来两个月，对经济最关键的不再是体现量的数据，而是价格数据的变化，因为当前市场对量的数据一直存在对同比、环比和两年复合同比的分歧，因此最重要的是价格指标。如果通胀能够确定企稳逐步回升，那么可以判断经济仍在复苏轨道之中，因此当前时点需要对去库存多一点耐心。 主题投资仍占优：中特估（交运、建筑），AIGC（计算机、电子、运营商）。 我们认为未来一到两个月内面临的困境仍然是弱复苏，无政策，有定力。通胀在短期之内很难快速回升，当前高频数据维持底部，后续可能继续偏弱。在此背景下，市场调整之后有可能会重新回到之前以中特估和AIGC为代表的主题策略中去。结合回吐幅度，当前时点建议关注AI相关的计算机、电子、运营商及中特估相关的建筑、交运。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 一、急跌核心：经济弱复苏遭遇政策强定力 政治局会议对经济的乐观判断（好于预期）与市场因高频数据走弱产生的担忧（弱复苏）存在分歧，类似19年4月会后同样出现一轮快速急跌。当前股债汇商品均重回去年底疫情放松时位置，权益估值优势重新显现。 二、多一份乐观：股债汇商品已回落至疫情放松时位置，估值优势显现 上证综指隐含风险溢价（ERP）已升至4.9%，接近向上一倍标准差5.2%，对应典型熊市底部2倍标准差6.0%，当前位置据底部仍有一定空间。 整体估值及中位数处熊市底部上沿：全部A股PE（ TTM ）目前18倍，熊市底部中枢12~18倍，PE中位数25.4倍，底部中枢23-28倍，PB（LF）目前1.6倍，底部中枢1.4~1.9倍，PB中位数2.5倍，底部中枢2.0-2.4倍。 债、汇、商品均已回落至去年底疫情放开时水平。美元兑人民币汇率从4月高点6.86上行至目前7.08，十年期国债收益率从2月高点2.93下行至2.71，南华工业品指数从4月高点3850点下行至3425点，债、汇、商品均已接近去年10月底疫情放开时水平，当时价格是隐含较悲观、超调的中长期预期。 三、多一些耐心：消费缓慢恢复，库存快速去化 国内经济的青黄不接，符合海外疫后共性特征：放开后工业生产一个季度脉冲后回落，消费缓慢复苏，但持续性好于生产，复苏12-18个月，高点15-20%，4月国内就业、超额储蓄出现改善迹象，但时间较短，仍需跟踪斜率变化。 库存快速去化，工业产成品存货同比从22/4峰值20%降至23/4的5.9%（前值9.1%），主动去库有望转向被动去库，库存与盈利、通胀密切相关，Q3库存望见底，未来3个月通胀比增长更重要，若通胀企稳回升，仍在复苏轨道，否则通缩衰退担忧将加深。 四、弱复苏下重回主题投资：AI+中特估 市场经过快速调整之后，我们认为未来一到两个月内面临的困境仍然是弱复苏，无政策，有定力。调整之后有可能会重新回到之前以中特估和AIGC为代表的主题策略中去。结合回吐幅度，当前时点建议关注AI相关的计算机（回吐幅度52%，下同）、电子（70%）、运营商及中特估相关的建筑（65%）、交运（214%）。 引言：经历5月快速急跌后，我们5月初相对审慎的市场态度转向乐观，股债汇商品四大市场重回去年底疫情放松时位置，权益的估值优势重新显现。5月初我们周报《休整期的高股息策略》、《高股息防御&科技调结构》的看法是高频数据趋弱叠加政策发力预期降低，市场对“弱复苏”趋向一致，对市场相对审慎。本轮快速急跌的核心根源在于：一季度经济数据超预期过后，政治局会议对经济的乐观程度与市场因高频经济数据持续走弱产生的担忧存在分歧。类似2019年4月政治局会议定调经济“好于预期、开局良好”后，货币政策边际趋紧，市场同样出现一轮快速急跌。在经历近期的调整过后，不论从估值的相对位置，还是对比全球疫后经济复苏的经验，当前市场价格已充分反映悲观预期。因此当前时点，我们不妨多一些乐观，多一些耐心。 一、多一些乐观 目前上证综指PE、PB及ERP均已回落至熊市底部区间，估值优势重新显现。目前A股估值水平整体接近历次底部所对应区间，股市隐含风险溢价（ERP）对底部判断效应很强，对于历史上的底部都有明显支撑。当前上证综指隐含风险溢价（ERP）从4月中旬4.4%均值附近升至4.9%，接近向上一倍标准差5.2%，对应典型熊市底部2倍标准差6.0%，当前位置据底部仍有一定空间。而整体估值及中位数已处于熊市底部上沿，2013年以来最近6次底部位置，全部A股PE（ TTM ，整体法，下同）中枢在12~18倍，目前（2023/5/26，下同）为18倍；PB（LF，整体法，下同）中枢1.4~1.9倍，目前为1.6倍，处于历次熊市底部区间的上沿。历次底部PE中位数23~28倍（2016/1/27除外，下同），目前为25.4倍；PB中位数2.0-2.4倍，目前为2.5倍，中位数同样已回落或接近至熊市底部区间。 图表1目前A股整体估值接近底部区域 图表2目前上证综指（ERP）水平接近1倍标准差 债市、汇市、商品均已回落至去年底疫情放开时水平。过去一个多月人民币快速贬值，美元兑人民币汇率从4/14的6.86上行至5/26的7.08，反映出当前市场对国内经济增长的担忧，当前美元兑人民币汇率已接近去年11月中旬疫情放开前水平。同样，2/21以来10年期国债收益率一路下行，从2.93累计下行22BP至5/26的2.71，目前已回落至去年十月底疫情逐步放开时的水平。商品价格方面，过去一个月南华工业品指数从4/18的3850点下行至5/26的3425点，当前点位甚至低于去年十月底的水平。去年10月底股、债、汇和商品市场的价格是隐含了较悲观、超调的中长期预期，因此以上指标的当前水平均表明，当前市场对经济的悲观预期已得到充分反映。 图表3人民币贬值叠加长端国债下行反映悲观预期 图表4近一个月商品价格快速回落 二、多一些耐心 目前国内经济的青黄不接，符合海外疫后共性特征。中国的复苏进程与海外各国的疫后表现较符合。工业生产经过短期的脉冲之后出现了回落，3月工业增加值两年复合当月同比（下同）4.4%，4月为1.3%，符合海外短期脉冲后回落特征：放开3个月内脉冲式上行，3至6个月回归至疫情前中枢。4月国内社零两年复合同比增长2.6%（前值3.0%），显示消费复苏较为缓慢，同样符合疫后全球消费呈现的非常缓慢的复苏特征，但海外经验表明消费的持续性好于生产。海外放开后消费恢复进程长达一年到一年半，同比高点均值处于15-20%区间，增长中枢略高于疫情前水平。当前国内消费修复进程缓慢，主因就业和超额储蓄仍未明显改善。近两月国内储蓄存款同比小幅回落，从2月18.3%、3月18.1%持续回落至4月17.7%，城镇调查失业率从去年11月放开前5.7%回落至4月5.2%，均带来一定的积极信号，但由于持续时间较短且变化幅度相对较小，后续仍需持续跟踪其斜率变化。 图表5海外主要经济体疫后生产恢复相对偏弱 图表6海外主要经济体疫后1年左右消费表现较强 图表7海外主要经济体放开后储蓄存款增速下行 图表8美国、英国、新加坡放开后失业率持续改善 库存出现快速去化，Q3前后库存、通胀、工业企业盈利均望有望触底回升。库存周期与企业盈利、通胀和PPI密切相关。过往中国库存周期平均为40个月。本轮库存周期从20年Q2开始已持续约35个月，去年4月以来产成品存货从同比增长20%的高点降至4月5.9%（3月9.1%）。本轮去库存主要由产品价格回落推动，仍处主动去库存阶段，后续可能会逐步向被动去库存进行转变。对应匹配这轮库存周期的PPI从去年4月8.0%回落至目前-3.6%，工业企业营收从去年4月9.7%回落至目前0.5%，今年三季度前后有望企稳回升，从而有效支撑经济的复苏。我们认为未来两个月，对经济最关键的不再是体现量的数据，而是价格数据的变化，因为当前市场对量的数据一直存在对同比、环比和两年复合同比的分歧，因此最重要的是价格指标。如果通胀能够确定企稳逐步回升，那么可以判断经济仍在复苏轨道之中，因此当前时点需要对去库存多一点耐心。 图表9库存情况与企业营收相关性较高 图表10库存见底仍需等待 三、行业配置：主题投资仍占优：中特估（建筑、交运），AIGC（计算机、电子、运营商） 市场经过快速调整之后，我们认为未来一到两个月内面临的困境仍然是弱复苏，无政策，有定力。通胀在短期之内很难快速回升，当前高频数据维持底部，后续可能继续偏弱。 在此背景下，市场调整之后有可能会重新回到之前以中特估和AIGC为代表的主题策略中去。三月底我们在《AIGC已明显成交过热》中提示AIGC交易明显过热，对比历史上大的主题行情，可分拔估值-回调-冲高三个阶段：第一阶段拔估值，指数涨幅50-80%； 第二阶段回调，指数回撤幅度20-30%，对应回吐前期涨幅的40-60%。我们认为AIGC最大回撤点位对应指数跌幅可能在8-30%左右。当前AIGC对应的TMT板块的成交热度在过去的一个月内快速回落，回吐幅度已达到前期涨幅的30~70%，AIGC指数跌幅达到10%。因此当前视角看AIGC交易过热的问题已得到明显缓解，同时回吐幅度也接近十倍股主题的第二阶段的回吐幅度，后续建议关注TMT中的计算机、电子、运营商。 从二十大到党和国家机构改革，数字经济作为下一轮产业政策主线已逐渐清晰。目前数字经济的政