沥青_高硫燃油价差到反转时间了吗？

沥青-高硫燃油价差到反转时间了吗？ 中信期货研究所化工组 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 研究员：胡佳鹏02180401741 hujiapeng@citicsf.com 投资咨询号：Z0013196 黄谦 021-80401738 huangqian@citicsf.com 投资咨询号：Z0014611 杨家明 021-80401704 yangjiaming@citicsf.com 投资咨询号：Z0015448 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 沥青高硫燃油裂解价差相向修复，高硫燃油裂解较难超过沥青（能源危机期间除外） 裂解价差与重油走势美元/桶 3.5%新加坡裂解价差沥青裂解价差BD价差 40-10 30 -5 重油强势背景下，沥青裂解价差较难独立与重油下跌 20 100 0 5 -10 -2010 -30 15 -40 -5020 2018/03/092018/08/092019/01/092019/06/092019/11/092020/04/092020/09/092021/02/092021/07/092021/12/092022/05/092022/10/092023/03/09 沥青-高硫燃油价差驱动是什么？价差支撑逐步出现，只有空间暂时看不到驱动 1 2 3 沥青炼厂利润 能源危机、俄乌冲突改变物流（利空） 沥青原料断供炒作、需求爆发（利多） 4 其他 沥青-高硫燃油价差结论：偏多 沥青炼厂利润较难继续大幅回落，或 驱动炼厂开工超预期回落。 能源危机出现概率偏低；俄罗斯炼厂检修结束，高硫燃油供应或逐步恢复。原油减产供需支撑下，高硫燃油发电需求高位。 经济性较差高硫燃油炼厂进料需求回 未来美国逐步放松委内瑞拉制裁，沥 落。 青原料暂时无忧。价差走强的关键： 是否会存在原料的断供预期？短期无沥青供应能否超预期下降？有概率需求能否大幅提升？短期无 高硫燃油裂解价差触顶回落、沥青裂解价差震荡或是价差修复的核心。 重油走强贯穿2023年，高硫燃油裂解价差走强是否已触顶？结论：大概率 高硫燃油裂解价差美元/桶 3.5%新加坡裂解价差 地炼采购需求 地炼采购需求 IMO供需压制 俄乌冲突局部过剩 10 0 -10 -20 -30 -40 本轮高硫燃油裂解价差走强驱动： ①衰退风险仍在，原油震荡或者回落 ②欧佩克+减产重油偏强（供需两端支撑高硫燃油裂解价差，重油走强传导至成品叠加高硫燃油发电需求补充因减产而损失的原油直烧量）（超预期） ③美国收储重油偏强（需求后置） ④高温高硫燃油发电需求接替走弱的炼厂加工需求（超预期） ⑤俄罗斯石油出口下降、沙特石油出口下降（超预期） -50 2018/03/092018/08/092019/01/092019/06/092019/11/092020/04/092020/09/092021/02/092021/07/092021/12/092022/05/092022/10/092023/03/09 高硫燃油裂解价差驱动有哪些？裂解价差或边际转弱 1 2 3 原油绝对价格、成品油裂解价差 重油强弱（BD价差） 供需（发电需求、炼厂进料需求、炼厂检修） 4 其他 高硫燃油裂解价差结论：偏空 机构预期油价偏强，高硫燃油裂解利 空。 欧佩克+原油减产、出口下降利多释放，美国收储暂缓，重油走强支撑边际转弱。 油直烧量。 原油减产，供需两端对高硫燃油带来支撑，重油走强传导至成品叠加高硫燃油发电需求补充因减产而损失的原 炼厂进料需求因经济性恶化而回落。俄罗斯炼厂检修逐步恢复。 流动性拐点出现，机构预计油价或震荡走强（不衰退） 美国M2与油价同比 美国PMI与油价同比 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2010-082012-022013-082015-022016-082018-022019-082021-022022-08 WTI油价同比美国M2同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 70 65 60 55 50 45 40 2012-06-012014-05-012016-04-012018-03-012020-02-012022-01-01 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2.0 联邦基金利率 美十债-美二债 美国M2同比 美债利差 美国PMI原油价格同比 联邦基金利率与美债利差 美国M2同比与美债利差 30 3.5 6 -1.5 25 3 54 -1.0-0.50.00.5 2015 2.521.5 3 1.0 10 1 2 1.5 5 0.5 1 2.53.0 0 0-0.5 0 002-08-072006-08-072010-08-072014-08-072018-08-072022-08-07 3.5 -5 -1 -10200 -1.5 0-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01 超预期利多推升油价：美国软着陆、沙特俄罗斯石油出口减少、页岩油产量下 EIA预估OECD油品库存百万桶 美国页岩油产量桶/天 降……但衰退、不收储利空不能被证伪，结论：油价难大涨 10000000 9500000 9000000 8500000 8000000 3,300 3,200 3,100 23032304230523062307 7500000 7000000 6500000 6000000 Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23Mar-24Sep-2 210421052106210721082109 220122022203220522072209 221022112304230523062307 美国商业原油库存与油价百万桶美元/桶 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 EIA预估WTI油价美元/桶 2019/01/012019/12/012020/11/012021/10/012022/09/012023/08/012024/07/01 560 商业原油库存WTI 140 140 120 540 520 500 480 460 440 420 400 资料来源：Wind路透彭博中信期货研究所 2016/05/202018/05/202020/05/202022/05/20 120 100 80 60 40 20 100 80 60 40 20 0 2017/1/12017/11/12018/9/12019/7/12020/5/12021/3/12022/1/12022/11/12023/9/12024/7/1 202111202112202201202202202203202204202205 202206202207202208202209202210202211202212 202301202302202303202304202305202306202307 高硫燃油裂解价差与油价美元/桶 成品油裂解价差美元/桶 高硫燃油裂解价差与油价、成品油裂解价差负相关（高低硫价差） 3.5%新加坡裂解价差原油价格 10 140 80 3.5%新加坡裂解价差0.5%新加坡裂解价差新加坡柴油裂解价差新加坡汽油裂解价差 120 060 -10 10040 8020 -20 600 -30 40-20 -40 -40 20 -500 2018/03/092018/10/092019/05/092019/12/092020/07/092021/02/092021/09/092022/04/092022/11/092023/06/09 -60 2018/08/142019/03/142019/10/142020/05/142020/12/142021/07/142022/02/142022/09/142023/04/14 主副产品加工利润：轻油利润高驱动炼厂开工提升，高硫产量被动增长，裂解价差承压，到极限位置后高硫燃油加工经济性显现，配合轻油利润回落，高硫燃油裂解价差反弹。 资料来源：Wind路透彭博中信期货研究所 重油边际转弱但幅度有限：减产（已反映大部分预期）、中国复苏、美国收储支撑重油 独联体石油产量 百万桶/天 欧佩克原油产量 百万桶/天 （暂时缺失） 15.50 34.00 15.00 32.00 14.50 30.00 14.00 28.00 13.50 26.00 13.0024.00 12.5022.00 12.00 2017/1/12017/11/12018/9/12019/7/12020/5/12021/3/12022/1/12022/11/12023/9/1 20.00 2017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/1 美国原油库存百万桶 商业原油库存 spr 750 700 650 600 550 500 450 400 350 2022.4.6-10.6 美国抛储1.2亿桶5.6亿桶-4.4亿桶 2023.4-6两个 月抛储2000万桶 当前3.7亿桶，到6亿桶，假设一年完成收储，相当于提升63万桶/天的中重质原油需求 300 2016/05/20 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2010/2/12011/11/12013/8/12015/5/12017/2/12018/11/12020/8/12022/5/1 2018/05/20 2020/05/20 2022/05/20 亚洲轻亚洲中美国中 沙特官方石油售价贴水美元/桶 2106230123022303230423052306230721062208221223032304230523062307 7-9月沙特因原油减产损失的发电量约为20万桶/天（高硫燃油需求额外提升94 沙特油发电需求千桶/天 中东油发电需求千桶/天 万吨/月） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Jan-11Dec-11Nov-12Oct-13Sep-14Aug-15Jul-16Jun-17May-18Apr-19Mar-20Feb-21Jan-22Dec-22 直烧原油燃料油需求 沙特油原油直烧需求千桶/天 沙特油燃料油需求千桶/天 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind路透彭博隆众中信期货研究所 数据来源：彭博中信期货研究所 国内高硫燃油替代稀释沥青进口需求超预期，沥青高排产有概率被利润恶化证伪 稀释沥青与5-7号燃料油进口万吨 新加坡柴油-高硫燃油价差美元/吨 燃料油进口稀释沥青进口800 450700 400 600 500 350 300 400 300 200 100 资料来源：Wind路透彭博隆众中信期货研究所 2500 沥青炼厂利润元/吨 2018