债市情绪指标系列之一：股市情绪能否用于国债期货择时？

中信期货研究|固定收益策略报告(国债) 股市情绪能否用于债市择时？ ——债市情绪指标系列之一 2023-08-07 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本文以上证50指数为切入点，从市场涨跌和市场预期两维度构建了5个股市情绪类指标，可用于右侧同步观察和辅助判断债市走势，是另类的债券市场温度计。此外，其中的4个指标也可直接用于国债期货的右侧交易，兼具较高收益回撤比和一定的泛化能力。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 117 115 113 111 109 107 105 103 中信期货商品指数 240 220 200 180 160 140 120 100 摘要：“股债跷跷板”效应十分常见，股债之间的高相关性也为债市投资者提供了另类的观察视角。本文尝试从代表大盘蓝筹的上证50这一与债市相关性最高的股指出发，从 市场涨跌和市场预期两个角度深挖股市情绪类因子，最终构建得到了5个相较于上证 50指数本身更具参考意义的情绪指标，可用于债市的右侧观察和交易。 市场涨跌类：该维度下的指标包括：1）上涨/下跌成分股成交额相对占比；2）涨停/跌停成分股成交额相对占比。此类指标大部分时间可用作同步观测债市走势的反向指标，但在行情由宏观经济预期以及相对风险偏好以外的因素驱动时，指标用于判断债市的准确性可能有所下降。 市场预期类：该维度下的指标包括：1）成分股融资买入额日度变化；2）50ETF期权成交量CPR；3）50ETF期权持仓量PCR。该类指标同样具备较高的右侧观测价值，但需注意指标拐点过早偏离市场拐点的问题。 单指标择时检验：对5个指标分别进行如下操作：1）移动平均去噪；2）基于不同类型的技术指标框架，遍历不同参数组，并进行参数过拟合检验，筛选出同时满足样本内表现最优和过拟合风险较低的模型；3）将样本内最优参数直接用于样本外的测试，观察模型在样本外的表现。 复合信号择时：筛选出4个适合用于债市择时的因子。将每个指标对应的最优模型下产生的信号进行加总，根据最终信号进行多空择时，即使扣费后策略在样本内外均能获得良好表现。今年以来，策略年化收益3.50%，最大回撤仅为0.40%。 2020-10-222020-12-312021-03-192021-06-032021-08-13 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、研究思路3 二、指标选取3 三、指标有效性检验方法5 （一）择时流程5 （二）模型选择5 （三）参数选择及过拟合检验6 四、单指标回测结果与分析7 （一）指标1：上证50上涨/下跌成分股成交额相对占比7 （二）指标2：上证50涨停/跌停成分股成交额相对占比9 （三）指标3：上证50成分股融资买入额日度变化10 （四）指标4：50ETF期权成交量CPR12 （五）指标5：50ETF期权持仓量PCR14 五、多指标复合择时16 六、总结17 免责声明18 图目录 图表1：“上涨/下跌成分股成交额相对占比”最优模型择时结果（样本内）8 图表2：“上涨/下跌成分股成交额相对占比”最优模型择时结果（样本外）8 图表3：最优参数下“上涨/下跌个股成交额相对占比”和T主力合约走势对比8 图表4：“涨停/跌停成分股成交额相对占比”最优模型择时结果（样本内）9 图表5：“涨停/跌停成分股成交额相对占比”最优模型择时结果（样本外）9 图表6：最优参数下“涨停/跌停成分股成交额相对占比”和T主力合约走势对比10 图表7：“涨停/跌停成分股成交额相对占比”和T主力合约走势对比（20日平滑）10 图表8：“上证50成分股融资买入额日度变化”最优模型择时结果（样本内）12 图表9：“上证50成分股融资买入额日度变化”最优模型择时结果（样本外）12 图表10：最优参数下“上证50成分股融资买入额日度变化”和T主力合约走势对比12 图表11：“50ETF期权成交量CPR”最优模型择时结果（样本内）14 图表12：“50ETF期权成交量CPR”最优模型择时结果（样本外）14 图表13：最优参数下“50ETF期权成交量CPR”和T主力合约走势对比14 图表14：“50ETF期权持仓量PCR”最优模型择时结果（样本内）15 图表15：“50ETF期权持仓量PCR”最优模型择时结果（样本外）15 图表16：最优参数下“50ETF期权持仓量PCR”和T主力合约走势对比15 图表17：复合信号择时（不考虑仓位，冲击成本1tick）16 图表18：复合信号择时（考虑仓位，冲击成本1tick）16 图表19：复合策略表现（不考虑仓位，冲击成本1tick）17 图表20：复合策略表现（考虑仓位，冲击成本1tick）17 一、研究思路 近期，债市对基本面数据的反应逐渐钝化，市场对情绪因素的关注度明显提升。为此，我们特展开系列研究，挖掘对债市择时有帮助的另类因子，以完善择时指标体系，构建择时策略等。 本篇，我们将围绕“股债跷跷板”展开分析，深入挖掘能够有助于观测债市走势的情绪指标。考虑到股债联动背后的逻辑主要与投资者风险偏好改变有关，因此，我们重点聚焦股市相关情绪指标能否对债市择时有所帮助。同时，考虑到以上证50指数为代表的大盘蓝筹相关指数更能体现投资者对经济的预期，对宏 观层面的股债间风险偏好变化影响更为显著。因此，我们选择上证50指数作为衡量股市情绪对市场影响是否有效的主要标的。 二、指标选取 这里我们选取的情绪指标主要包含两类：第一类是市场涨跌类指标，我们通过对细分资产价格和成交量进行更细致的加工，来体现投资于权益类资产的意愿强弱。第二类则是市场预期类指标，该类指标不依赖于资产的量价数据，而是侧重于反映投资者的行为，可以刻画投资者对市场未来趋势预期。 （一）市场涨跌类 首先，在构建市场涨跌类指标时，我们并未直接选取宽基指数作为研究对象，而是通过分析宽基指数的成分股的表现以及成交热度来衡量投资者情绪。原因在于颗粒度更细的成分股信息相较于市场整体走势更为敏感，因此提供的增量信息相对更准确。 具体而言，我们采用“先价后量”的方法：先利用价格数据筛选出近期表现偏强的资产和偏弱的资产，再计算两者之间的成交相对强弱。背后的逻辑在于，如果权益类资产中表现强势的资产成交热度高于表现弱势的资产，那么可以认为投资者近期对权益市场更偏乐观，因此债市表现可能受到压制；相反如果表现弱势的资产成交热度更高，则可以认为投资者看空权益市场，风险偏好下行可能利好债市。 指标1：上涨/下跌个股额相对占比 我们首先采用“上涨和下跌的上证50成分股成交额相对占比”刻画投资者情绪。若上涨的成分股成交额相较于下跌的成分股成交额更大，表明投资者倾向于看多权益类资产，风险偏好边际上升，此时应出现“股强债弱”的状况，反之亦然。我们定义“上涨/下跌个股成交额相对占比”为： 𝑈𝐷_𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑒_𝑎𝑚�= 上涨个股总成交额−下跌个股总成交额全部成分股总成交额 指标2：涨停/跌停个股成交额相对占比 第二种思路是采用涨停和跌停的上证50成分股成交额相对占比来刻画投资者情绪。该指标纳入了对资产价格涨跌幅度大小的考虑，直观来看涨跌幅越大区分的作用越明显，例如上涨5%和上涨0.5%虽然都属于上涨，但其中体现出来的投资者乐观情绪差别实际上是非常大的。我们定义该指标计算方式如下： 𝑈𝐷𝐿_𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑒_𝑎𝑚�= 涨停个股总成交额−跌停个股总成交额全部成分股总成交额 （二）市场预期类 市场预期类指标旨在通过反映投资者行为来刻画其对于市场的未来趋势预期。这部分主要包含两大类数据，第一类是融资类数据，第二类是期权市场相关数据。 指标3：上证50成分股融资买入额日度变化 融资交易又称“买多”，是投资者以资金或证券作为质押，向证券公司借入资金用于证券买入，并在约定期限内偿还本金和利息。一般来说，融资买入额的高低可以衡量投资者对于权益市场上涨预期的强弱。此处我们对融资买入额取其日度变化，以便更好地体现指标的边际改变。 指标4：50ETF期权成交量CPR 期权成交量CPR代表了看涨期权成交量和看跌期权成交量的比值。一般来说，该指标和对应的权益市场行情同向变动。原因来看，当权益价格上涨时，一方面投资者不断平仓由虚变实的看涨期权，并买入新的虚值认购期权，进而推升看涨期权的成交量。另一方面，随着权益价格上涨，看跌期权不断由实值变为虚值，投资者被动套牢并放弃行权，导致看跌期权的成交量低迷，因此在这一过程中，期权成交量CPR不断上升。反之亦然。 指标5：50ETF期权持仓量PCR 期权持仓量PCR指标代表的是看跌期权持仓量与看涨期权持仓量之间的比值。一般来说，该指标和对应的权益市场行情也呈现同向变动。当标的持续上涨时，通常伴随着持仓量PCR的走高。原因来看，一方面投资者担心未来权益市场回落，从而持有更多的看跌期权多头进行保护；另一方面看跌期权由实变虚，行权次数减少导致看跌期权持仓量不断累积。同理，当标的持续下跌时，投资者倾向于提前布局认购期权，以期获得未来市场反弹的收益，因此通常伴随着持仓量PCR的走低。 三、指标有效性检验方法 在完成了指标的初步构建与选取后，我们需要进一步检验指标的有效性。这里我们采用的方式为：分别利用单个指标对国债期货做择时，将每个情绪指标对应的最优择时结果与直接利用上证50指数对国债期货择时的最优结果进行比较，比较标准为夏普比和Calmar比之和。若基于指标的最优择时结果不及直接利用上证50指数进行择时的最优结果，则认为该指标相较于上证50本身对于研判债市无法产生明显的增益，反之则认为该指标用于判断债市走势相较于权益指数本身并能够提供额外的增量信息。 虽然在此种框架下得到的结果并非全局最优，且可能存在一定的数据挖掘风险，但也说明指标基于某些特定的判断标准对研判债市的走势是有效的。此外，通过锚定最优比较基准的方式，也表明指标能够为投资者提供除股指本身的价格信息外其它有用的信息。 （一）择时流程 择时方法的具体步骤如下： 1）考虑到量的指标比价格的指标包含更多噪音，我们先对指标做简单的移动平均以过滤一部分波动 2）基于不同类型的技术指标框架，遍历不同参数组，并进行参数过拟合检验，筛选出同时满足样本内表现最优和过拟合风险较低的模型 3）最后，我们将样本内最优参数直接用于样本外的测试，观察模型在样本外的表现。 （二）模型选择 这部分，我们基于一些常见的技术分析模型，对上文提到的的各个股市情绪类指标进行择时检验。通过前文的分析，我们发现各个指标在大多数时间与国债期货价格走势相反，具备一定的右侧观察价值，因此我们采用的策略均为趋势类策略。 a)布林带策略 计算指标过去N个交易日的均值加/减1倍标准差，作为该指标的上轨和下轨。当指标突破上轨时，认为指标当前处于上行趋势，对国债期货看空；相反当指标突破下轨时，认为指标当前处于下行趋势，对国债期货看多；其他情况维持 前期仓位。 b)Aberration策略 以布林带策略为基础，上轨和下轨分别为指标过去N个交易日的均值加/减1倍标准差，中轨为过去N日均值。当指标突破上轨时，对国债期货看空；当指标突破下轨时，对国债期货看多；当指标回到中轨附近时平仓。其他情况维持前期仓位。 c)海龟策略 计算指标过去N个交易日的最大值以及最小值，作为指标的上轨和下轨。若当前指标取值向上突破上轨时,则对标的资产看多；相反若当前指标取值向下突