维生素行业研究框架、深度报告之一：价格低谷已至，静待景气复苏

本文是华创能源化工团队维生素行业深度报告的第一篇，也是我们对于维生素行业研究框架的梳理。我们分析了13种维生素的基本面，梳理了维生素行业的多重投资机会。当下维生素已经处于历史景气的底部，静待景气复苏。 维生素是动物体必不可少的一类微量物质。维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物或饲料中获得的一类微量有机物质，在生长、代谢、发育过程中发挥着重要的作用，其具备调节性、外源性、微量性和特异性四大特点。从分类上来看，维生素可分为脂溶性和水溶性两大类共13种维生素。除此之外，还有部分与维生素结构或功能类似的物质，如类维生素、同效维生素和维生素拮抗剂。 需求：养殖业盈利能力决定维生素需求。维生素的主要需求来自于饲料，由于全球饲料消费增长相对稳健，维生素在饲料中的添加量则成为了维生素需求的主要影响因素。根据农业部颁布的《饲料添加剂安全使用规范》与《帝斯曼OVN优选维生素营养添加准则2022版》，维生素的添加量具有较大的调整空间，另一方面，维生素的添加量具有边际收益递减的特性，通常仅需少量的维生素就可解决动物的维生素缺乏症，但需要继续添加大量的维生素才能将其效用提高一个台阶。根据以上两点特性，虽然维生素在饲料中的成本占比仅1%-1.5%，但在养殖端盈利不佳时，养殖户也可以通过削减维生素添加量降低成本，因此，养殖端的盈利能力是维生素需求的主要驱动因素。 供给：中欧为主的供给格局持续向我国倾斜。全球维生素供给格局的发展大致可分为三个阶段：工业化初期，欧美垄断（1930s-1940s）——利润驱动，多方崛起（1950s-1990s）——行业整合，中欧为主的格局形成（21世纪初）。欧洲主要有帝斯曼、巴斯夫和安迪苏三家供应商，近几年除巴斯夫于2021年对维生素A进行扩产外没有大规模扩产计划。纵观我国，维生素企业众多，为突破发展瓶颈，多数维生素企业都开启了横向扩张计划。长期来看，预计全球维生素供给将持续向我国倾斜。 价格：长期关注供给周期，短期供需博弈决定上下限。长期来看，养殖业对工业化饲料的使用已日趋成熟，其对维生素的需求增速保持相对稳健，因此我们认为，维生素的长期价格趋势主要受供给端影响。短期来看，维生素价格弹性极大，历史数据显示，几乎每次下跌的底部价格都与当时养殖端的盈利都成正相关，每次价格的快速上涨都伴随着供给端的不确定性。 行业所处阶段：目前养殖端和渠道端的维生素库存已回归正常水平，长期的低价已经击穿部分企业的成本线，需求已是唯一压制维生素价格的因素，我们认为在生猪产能去化和需求复苏的相互作用下，养殖盈利有望伴随价格端的提振而复苏，届时维生素价格或将伴随需求复苏而同步修复。 投资机会：1）产业链层面：不同维生素合成路径冗长且各不相同，在生产上维生素的部分重要原料需要外购，一旦原料出现短缺则会导致产品价格快速上涨，此时具有全产业链的企业预计将会获得超额收益。2）新品层面：25-OH-VD是维生素D系列维生素的中高端产品，在具备维生素D基础功能的同时还有部分特殊功能，可为养殖业创造更高的经济价值，2016年后，花园生物、山东海能、威尔潞威、引航生物等公司打破DSM垄断，先后完成了化学合成法、生物合成法的产业化，有望推动产品价格逐步市场化，逐步释放市场需求，提升产品的市场渗透率。3）技术层面：维生素生产技术处于持续革新中，以华恒生物为代表的新兴企业开始将合成生物学技术带入维生素行业，预计新技术的出现将为维生素行业发展注入新的活力。 建议关注：新和成、浙江医药、安迪苏、花园生物、天新药业、亿帆医药、金达威、华北制药、振华股份、东北制药、兄弟科技、广济药业、圣达生物风险提示：需求复苏不及预期，大规模动物疾疫发生，行业扩产加速，环保、能耗管控趋严。 投资主题 报告亮点 1.本报告从需求特点、供给趋势、价格影响因素等多个方面系统的分析了维生素行业的投资框架。 2.本报告分析了行业现状及行业改善的驱动因素，从新品、技术、产业链等多个角度梳理了维生素行业现阶段的投资机会。 3.本报告详尽的分析了13种维生素的基本面。 投资逻辑 1.维生素行业已经到达历史性低谷，静待需求复苏带来价格反弹：目前养殖端和渠道端的维生素库存已回归正常水平，长期的低价已经击穿部分企业的成本线，需求已是唯一压制维生素价格的因素，我们认为在生猪产能去化和需求复苏的相互作用下，养殖盈利有望伴随价格端的提振而复苏，届时维生素价格将伴随需求复苏而同步修复。 2.产业链层面：不同维生素合成路径冗长且各不相同，在生产上维生素的部分重要原料需要外购，一旦原料出现短缺则会导致产品价格快速上涨，此时具有全产业链的企业将会获得超额收益。 3.新品层面：25-OH-VD是维生素D系列维生素的中高端产品，在具备维生素D基础功能的同时还有部分特殊功能，可为养殖业创造更高的经济价值，2016年后，花园生物、山东海能、威尔潞威、引航生物等公司打破DSM垄断，先后完成了化学合成法、生物合成法的产业化，有望推动产品价格逐步市场化，逐步释放市场需求，提升产品的市场渗透率。 4.技术层面：维生素生产技术处于持续革新中，以华恒生物为代表的新兴企业开始将合成生物学技术带入维生素行业，预计新技术的出现将为维生素行业发展注入新的活力。 一、维生素行业框架 （一）维生素是动物体必不可少的一类微量物质 维生素是动物体必不可少的一类微量物质。维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物或饲料中获得的一类微量有机物质，在生长、代谢、发育过程中发挥着重要的作用。维生素共有四大特点：1）调节性，维生素既不参与细胞构成也不提供能量，在生命体中起调节新陈代谢或能量转化的作用；2）外源性，大多数维生素在机体内不能合成或合成量不足，无法满足机体需求，必须从食物中获得；3）微量性，动物体对维生素的需求量很小，日需求量通常以毫克或微克计；4）特异性，每种维生素承担特定的功能，互不替代但起相互协同的作用。 维生素可分为脂溶性和水溶性两大类。脂溶性维生素包含VA、VD、VE和VK四种，水溶性维生素包含VB族的8种维生素和VC。除此之外，还有部分与维生素结构或功能类似的物质，如类维生素、同效维生素和维生素拮抗剂。类维生素是指活性与维生素类似、但其生理功能在其对应的缺乏症表现上具有一定缺陷或并不是动物体必需的物质，主要包含：生物类黄酮、肉毒碱（维生素B）、辅酶Q、肌醇、苦杏仁苷、硫辛酸、潘氨酸、对氨基苯甲酸、乳清酸；同效维生素是指与维生素结构相似、活性低于维生素，可减轻某些维生素缺乏症的物质；维生素拮抗剂是指与维生素结构相似，可替代维生素被人体吸收，但不起维生素生理功能作用的物质。 T 图表1维生素种类及其生理功能 （二）需求：养殖业盈利能力决定维生素需求 工业化养殖比例提升，饲料成为维生素最大需求领域。维生素的作用对象主要是动物体，对于人类来说，饮食方面注重营养均衡，大部分人可以从日常的蔬果中就能补充足够的维生素，对工业化维生素的需求相对较少。另一方面，过去的养殖业以农村散养为主，农村散养在饲料的选择上通常是购买部分工业化饲料并配以大量玉米、小麦麸，而玉米、小麦麸等原料里维生素含量尤其是部分B族维生素含量较高，对工业化维生素的需求相对较少，随养殖业朝大型化、集中化、一体化方向发展，工业化饲料的使用比率不断提升，原料更注重专业化，维生素也逐渐难以从其他饲料原料中得以补充，因此工业化维生素的需求在逐步提升，从现阶段来看，对于大部分维生素来说，60%以上的需求均来自于饲料领域，VA、VD3等个别品种超过80%的需求都来自于在饲料领域。 图表2维生素的需求结构 我们认为，维生素在需求上具有以下几个特征： 1、维生素需求波动主要来自在饲料中添加量的变化 维生素的需求量主要由饲料的产量及其在饲料中的添加量所决定。由于非洲猪瘟的影响，2018年我国饲料产量出现了大幅下滑，随着非洲猪瘟的逐渐消散，我国饲料的产量在2019-2021年出现了快速增长，从长周期来看，2010-2022年，我国饲料产量的复合增速约为5.28%，增速相对稳健。从全球范围内来看，饲料的消费量基本保持稳定，2010-2022年复合增速约为2.83%。无论是我国还是全球，饲料的产销相对平缓增长，因此我们认为维生素需求的最大变量来自于在饲料中的添加量。 图表3我国饲料产量 图表4全球饲料消费量 2、饲料中，维生素的添加量具有较大的调整空间 根据农业部颁布的《饲料添加剂安全使用规范》与《帝斯曼OVN优选维生素营养添加准则2022版》，在饲料领域，维生素的添加量呈现出可调整空间大的特点。此外，在维生素的建议添加量上，帝斯曼高于我国农业部，我们认为在实际消费中，饲料中维生素添加量可能会更多的参考帝斯曼的建议标准，原因在于帝斯曼是全球最大的预混料生产企业，从1952年就开始发布优选维生素添加准则，在维生素的添加量上具有很强的产业影响力，对下游使用维生素会产生一定的指导作用。另一方面，维生素的添加量具有较大的调整空间也意味着当养殖端盈利不佳时，下游在添加量上具有较大的调整空间。 图表5我国农业部与帝斯曼对饲料中维生素的建议添加量对比 3、饲料中，维生素的添加量具有边际收益递减的特性 根据帝斯曼的优选维生素添加准则，动物体的反馈对维生素的添加量呈边际收益递减的趋势，要解决维生素缺乏症需要添加少量的维生素，但是随着维生素添加量的持续提升，需要大量的维生素才能将其效用提高一个台阶。这种边际收益递减的特性也会导致在下游养殖盈利不佳时，养殖户在维生素添加量上有一定的削减空间。 图表6维生素摄入量对动物的影响 4、受饲料季节性影响，四季度是维生素的消费旺季 受饲料消费的季节性影响，四季度通常为维生素的消费旺季。我国重大节日时，市场畜禽产品消费量会明显增加，因此，在“春节”、“五一”、“中秋”、“十一”等节日之前，畜禽会大量出栏，而出栏前一段时间需要大量育肥，将短暂提升饲料的用量，此外，上述重大节日主要集中于三四季度及年初，因此在下半年将形成饲料消费的旺季。从饲料产量来看，历史上，国内饲料产量在八月都将有所增长，并在四季度保持在较高水平，因此，在同样添加量的情况下，维生素在四季度的需求也会相对提升。 图表7我国饲料产量走势（单位：万吨） 5、养殖端盈利能力是维生素需求的主导因素 一般情况下，养殖存栏量变化有限。根据中国饲料工业协会，我国饲料以猪饲料和家禽饲料为主，2022年二者产量约占我国饲料总量的86%，其中猪饲料约为45%、肉禽饲料约为30%、蛋禽饲料约为11%，因此，猪与家禽是维生素的主要的终端消费者。但是从过去来看，除了非洲猪瘟造成的生猪的存栏量大幅下滑外，在一般年份，无论是生猪的存栏量还是家禽的存栏量波动都相对较小，所以我们认为在没有大面积动物疾疫的时候，对于维生素的需求来说，养殖端的存栏量引起的边际变化相对有限。 图表8 2022年我国各类饲料产量占比 图表9我国生猪存栏量 图表10我国家禽存栏量 养殖端盈利能力或是维生素需求的主要驱动因素。对养殖端来讲，饲料是养殖的主要成本，而终端使用的全价饲料主要是由能量饲料、蛋白饲料和维生素、矿物质等添加剂构成。其中以玉米为代表的能量饲料和以豆粕为代表的蛋白饲料是动物饱腹感的主要来源，在用量上没有削减空间。维生素虽然对动物来说是必须的且在饲料成本中占比仅1%-1.5%，但是由于维生素添加量的边际收益递减、可调整的范围大的特点，在养殖利润较低或亏损的时候，养殖户也会削减维生素的用量以降低成本。另一方面，在养殖利润高时，养殖户为加速畜禽出栏和提高养殖产品品质，会加大对饲料添加剂的添加量，对维生素的需求量形成提振作用。因此，我们认为养殖端的盈利能力是维生素需求的主要驱动因素。 生猪养殖的盈利能力或为维生素需求边际变化的主要驱动力。对于蛋禽和肉禽而言，养殖端利润的变化周期相对较短，在维生素添加量的调节上要么快速变化，要么维持不变，总的来看，从以年度为周期的角度角度来看，我们认为其维生素添加量是相对均衡的。 而生猪养殖的盈利变化周期相对较长，因此，以年度为维度，维生素的