动保行业深度报告：凛冬已至，静待春来——关注动保行业左侧布局机会

禽畜规模化养殖对动保行业提出更高要求。2010-2021年我国生猪规模养殖比重由35％上升到60％，伴随养殖规模与养殖密度的提升，规模养殖场发生疫病的风险系数与潜在损失更大，因此对于疾病防范意识以及对动保产品的质量要求更高，采购需求逐步从原有的单品采购转向整体防治方案采购，促使动保企业加强研发及营销实力，推动行业转型升级。 市场化趋势下依附政府招采的小药企加速出清。2022年1月，农业部提出2025年年底前将逐步全面停止政府招标采购强免疫苗，表明政策的调整方向已经逐渐向市场化主导转变。2022年5月为新版《兽药生产质量管理规定》（GMP）最后实施期限，验收不通过的企业或将停止发放生产许可。新版GMP标准与国际接轨，进一步提高了动保行业的进入门槛。伴随监管趋严，行业系统性升级加速，竞争格局有望优化。 短期养殖需求低迷，中长期边际逐渐向好。2021H2至今，生猪产能快速恢复导致猪价持续下行，养殖行业整体陷入深度亏损，2022年1-4月生猪养殖头均亏损达到415元，能繁母猪已连续9个月去化。受周期下行拖累，动保企业2022年一季度业绩同比普遍大幅下滑。我们认为若下半年生猪价格回暖，伴随养殖端免疫积极性回升，行业经营边际有望逐渐好转。 技术突破是动物疫苗行业发展的核心动力。与海外相比，我国的兽药研发还处于相对初级阶段，兽用疫苗仍以传统疫苗为主。近年来，在现代生物技术发展的推动下，我国兽用疫苗的研发在近年内呈现出一些新特点和新趋势。首先是利用基因工程技术研发、制备的疫苗不断涌现；其次是充分利用发酵工程和分离纯化工程技术对传统疫苗的抗原培养、分离纯化等关键生产工艺进行改造升级；最后是设计、研发多联苗和多价苗，实现一针多防，提高免疫效率。 投资建议：当前动保行业估值水平约20-30倍，处于历史底部区域。我们建议积极关注：1）普莱柯：板块布局完善、科研实力雄厚。公司近年来加大基因工程苗与多联苗产品的研发工作，已拥有猪圆环基因工程亚单位疫苗、鸡法氏囊系列亚单位三联、四联疫苗等产品，并持续开展猪圆支二联灭活疫苗（一针型）及新支流法腺五联灭活疫苗的研发工作；与兰兽所合作研发的非洲猪瘟疫苗若下半年能够通过农业部应急评价审批，未来市场前景广阔。预计公司2022~2024年归母净利润分别2.57/3.18/3.94亿元，EPS分别为0.80/0.99/1.23元，对应PE分别为27/22/18倍。2）科前生物：猪伪狂犬疫苗领域龙头，产品升级夯实龙头地位。公司目前拥有5款伪狂犬疫苗产品，其中，公司的猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株）采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株，疫苗适应性和免疫原性更强，更适用于我国本土生猪养殖业，因而成为公司的明星产品。此外，联苗为公司当前重点发展项目 ， 猪瘟-猪伪狂犬疫苗有望成为市场首发。预计公司2022~2024年归母净利润分别为5.51/6.55/8.59亿元，EPS分别为1.18/1.41/1.85，对应PE为18/15/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：养殖规模化放缓；政策实施不及预期；突发性重大动物疫病。 重点公司盈利预测、估值与评级 1动保行业空间广阔，“政策+需求”双轮驱动 1.1接种疫苗预防动物疫病是我国养殖业主要防控策略 我国动物疫病形势复杂多变，病毒性疫病为重要防疫对象，猪、牛及禽类为普遍的三种患病动物主体。随着经济全球化发展，活畜禽跨区域、长距离流通更加频繁，病原扩散迅速，叠加人畜共患病增多，各国公共卫生压力激增。其中，病毒性疫病因传播速度更快、传播范围更广，成为各国养殖业面临的主要威胁。 目前，对我国养殖业造成重大危害的动物疫病包括口蹄疫、禽流感、新城疫、猪瘟、猪蓝耳等病数十种，均为病毒性疫病。发达国家养殖密度低且防疫接种时间早，多种动物疫病处无疫状态，主要通过“监测+扑杀”手段进行疫病防控；而我国养殖密度较高、多种常见疫病仍在全国范围内流行，且扑杀模式所需的补偿资金高昂。因此，以疫苗接种为主要措施的动物病毒性疫病防控工作成为养殖业稳产保供不可或缺的重要组成部分。 表1：病毒性疫病与细菌性疫病对比 表2：近几年国内外动物疫情发生情况 国家高度重视兽药研制与疫情防控问题。兽药产业是促进养殖业健康发展的基础性产业，在保障动物源性食品安全和公共卫生安全等方面具有重要作用，为鼓励支持兽药产业健康发展，国务院、农业农村部先后出台了多项重要产业政策，对优化兽药产业结构、提高兽药质量、丰富产品种类、完善监管体系、提升创新能力等方面发挥了重要作用。 表3：2016-2022年中国兽用疫苗行业相关政策一览表 1.2化学药品占据半壁江山，生物制品后来居上 我国动物保健品分为兽用生物制品、兽用化学药品及中兽药。兽用化学药品按照临床用途可分为抗菌药物、抗病毒药物、抗寄生虫药物、动物生长促进剂以及其他用途药物，目前国内的研发主要为仿制、改进，真正从事实体化学品的研究极少，至今尚未形成自主产品系列。近年来，出于对食品安全的重视，加上动物疫病 “ 防重于治 ” 意识的普及 ，国内兽用生物制品行业快速发展。 2015~2020年国内动保行业整体销售额由452亿元增长至621亿元，CAGR为6.56%，其中，兽用生物制品CAGR为6.76%；非兽用生物制品CAGR为6.49%。 兽用生物制品占行业比重逐年提升，销售额增速高于行业整体增速。 图1：我国动保行业分类 图2：中国动保市场规模及发展增速 图3：中国动保行业细分产品收入占比变化 兽用生物制品行业集中度相对较高。全球动保行业CR5超过50%，硕腾、勃林格殷格翰、默沙东、礼蓝动保等国际知名的大型兽药企业占据了兽药高端产品的主要市场份额。根据中国兽药协会，2020年国内动保行业销售规模为620.95亿元，粗略估计中国动保CR5仅13%左右，与海外相比集中度明显偏低。 其中，兽用疫苗因具有较高的资金壁垒和研发壁垒，市场集中度明显高于其他几类动保产品。2016~2020年，疫苗市场前十名企业集中度均超过50%。当前，我国兽用生物制品行业仍以中型企业为主，2020年占比达64%；大型企业有24家，占比约20%。 图4：我国动保产品分类前十名企业市场集中度变化 图5：2020年我国兽用生物制品企业数量占比情况 禽用和猪用生物制品是兽用生物制品最主要的两大品类。受近几年生猪存栏量下降影响，猪用生物制品规模占比有所下滑；禽用生物制品因家禽繁衍速度快且数量庞大逐渐成为市场主流品种。2020年，禽用疫苗销售额为66.48亿元，占兽用生物制品销售总额的46.7%；猪用疫苗销售额为56.95亿元，占兽用生物制品销售总额的40.0%。 图6：中国兽用疫苗产品结构变化情况 1.3禽畜规模化养殖对动保行业提出更高要求 非瘟疫情防控常态化趋势下，生猪养殖集中度进一步提升。2018国内爆发大规模非洲猪瘟疫情，抗风险能力较弱的养殖户加速退出市场；与此同时，规模猪企凭借在资金链、生物安全防控、规模化管理水平等方面的优势，实现产能逆势扩张，生猪养殖行业集中度迅速提升。农业农村部数据显示，2021年全国生猪养殖规模化率达60%，同比提高3PCT。 图7：我国猪场养殖规模化 图8：散养与规模养殖生猪防疫费用对比 规模养殖场防疫费用更高，推动动保行业快速发展。2018年生猪规模养殖头均防疫费用为20.1元，远高于散户养殖的15.8元。伴随养殖规模与养殖密度的提升，规模场发生疫病的风险系数与潜在损失更大，因此其疾病防范意识远高于普通散养户。近几年，非强免市场增长明显快于强免，占比从2015年的42%提高至2020年的64%，直接反映出整体养殖业对动物疫病防范意识的提高。此外，规模养殖企业对动保产品的质量要求更高，采购需求逐步从原有的单品采购转向整体防治方案采购，促使动保企业加强研发及营销实力，推动行业转型升级。 图9：中国兽用生物制品强制免疫与非强制免疫占比统计 1.4市场化趋势下依附政府招采的小药企加速出清 我国对严重危害养殖业生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫，由农业部根据动物疫病发生与发展状况调整每年强制免疫对象，各省份可结合防控实际制定强制免疫计划。强制免疫动物疫病的群体免疫密度应常年保持在90％以上，应免畜禽免疫密度应达到100％。对散养动物，采取春秋两季集中免疫与定期补免相结合的方式进行，对规模养殖场及有条件的地方实施程序化免疫。 表4：2006-2022年我国动物疫病强制免疫品种情况 “政府苗”未来逐步取消，动物疫苗需求从“量”向“质”转变。过去，我国强免疫苗通过政府采购后直接发放给养殖场。这类“政府苗”招标时以价格为导向，中小疫苗厂家高度依赖政府招采，部分厂家为了压缩成本不惜降低疫苗质量。2016年，农业部发文启动强制免疫“先打后补”试点工作，并于2022年1月提出于年底前实现规模养殖场(户)全覆盖、2025年年底前逐步全面停止政府招标采购强免疫苗，政策的调整方向驱动行业从政府招标采购防疫体系逐步向市场化主导转变。安全有效的疫苗防疫需求有望得到明显提升，产品结构单一、研发实力落后的中小厂家将面临加速淘汰的局面。 表5：市场苗与政府苗的区别 新版兽药GMP实施，加快行业转型升级。2020年6月1日起新版《兽药生产质量管理规范》开始施行，对未达标的企业只给予有效期至2022年5月的证书，而对改造完成符合新标准的企业给予有效期5年的证书。新版GMP标准与国际接轨，进一步提高了动保行业的进入门槛，对兽用生物制品生产检验过程中所涉及的厂房设施设备、各类人员资质与职责、原辅材料与中间品、成品的质量控制、生产管理等各方面作出了更加全面具体、可操作性强的规定。截至2022年5月5日，新版规范实施以来共发布了982个GMP证书，其中符合要求的兽用生物制品企业仅有86家，即今年下半年存续的企业较2020年将至少减少34家。伴随监管趋严，行业系统性升级加速，竞争格局有望优化。 表6：新旧版GMP区别 图10：兽药GMP的基本要求 图11：2013~2021中国新兽药注册数量 1.5短期养殖需求低迷，中长期边际逐渐向好 动保产品需求与下游养殖行业景气度息息相关，具有明显的“后周期”属性。 一般来说，生猪价格上涨时，养殖行业补栏意愿增加，防疫积极性提升，进而带动动保需求增长，动保企业业绩与估值双增；而当生猪价格低迷时，母猪淘汰量增加，养殖场特别是中小散户用药量减少，导致动保需求下滑，对应动保行业业绩与估值的底部。 去年下半年至今，生猪产能快速恢复导致猪价持续下行，养殖行业整体陷入深度亏损，1-4月生猪养殖头均亏损达到415元，能繁母猪已连续9个月去化。 受周期下行拖累，动保行业2022年一季度业绩同比普遍大幅下滑，从猪用疫苗批签发的数据来看，2022年1~4月，猪细小病毒疫苗批签发85次，同比下滑33.1%；猪瘟疫苗528次，同比下滑47.4%；猪伪狂犬疫苗412次，同比下滑47.8%、猪口蹄疫苗206次，同比下滑3.3%、猪圆环疫苗283次，同比下滑35.1%。我们认为若下半年生猪价格回暖，养殖端免疫积极性回升，行业经营边际有望逐渐好转。 图12：生物股份净利润增速及估值表现 图13：中牧股份净利润增速及估值表现 图14：生物股份净利润增速及生猪价格表现 图15：中牧股份净利润增速与生猪价格表现 2技术突破是动物疫苗行业发展的核心动力 2.1我国兽用疫苗研发目前仍以传统疫苗为主 兽用生物制品研发周期较长，行业起步门槛较高。生物制品研发涵盖预防兽医学、动物医学、动物科学、细胞生物学、微生物学、生物工程等多项专业领域，且不同动物传染病具有各自特性，要求研发人员具备非常专业的知识结构。我国兽用疫苗研制实行行注册制，一款成熟的产品问世需要经过前期基础研究、实验室研究、中试研究、临床审批、临床实验、新兽药注册证书申请、产品批准文号申请、生产、批签发等阶段；如果是基因工程疫苗的研发，则还需要开展中间试验、环境释放、生产性试验等农业转基因生物安全评价试验研究并获得安全