策略专题：台股月度营收数据对于A股部分行业投资的指引作用

2023年08月10日 证券研究报告•策略专题报告 策略专题 台股月度营收数据对于A股部分行业投资的指引作用 摘要 被忽略的需求跟踪指标——台股月度营收数据：A股投资体系中，行业景气度跟踪是极其重要的一环，投资者们总是绞尽脑汁去挖掘能反映各行业营收的另类替代指标，以在正式财报数据出炉前提前窥探行业景气度，并依此进行日常 仓位择时调整。 但当前市场常用的景气度跟踪指标总是有其自身的局限性。偶然的机会下我们发现台交所要求强制披露个股的月度营收数据，而考虑到台湾地区作为外向型经济体的特质，其需求必然跟全球经济相挂钩，因此不同行业的个股月度营收大概率和当期全球需求相匹配。 台股月度营收数据与A股业绩的勾稽关系：我们主要着眼于台股里外销比例较高的行业，最终得到台股和A股能初步对应的9个板块：电子、塑料、基础化工、航运港口、轮胎轮毂、纺织制造（海外营收>50%个股）、化学纤维、 家电+轻工制造（海外营收>50%个股）、通用设备。对于这9个A股行业，台股月度营收数据和A股季度营收有较明显的相关性。由此，我们可以基于台股月度营收对9个A股行业构造一个景气度跟踪框架。 从台股生成A股行业择时信号：尽管今年以来行业涨跌幅和景气度相关性较高，然而历史回测显示基于景气度信息对9个A股行业进行轮动优选的策略 最后并不能产生超额收益。不过运用同样的思路，基于A股电子细分板块的轮动策略则表现较为亮眼，各种参数下超额收益均较为稳定，2012年以来最高能提供6.8%的年化超额（胜率57%，最大回撤6.48%）。该模型今年以来做多的行业集中在面板、LED和DRAM上，最新选择做多面板、消费电子、服务器、LED和DRAM。 其次，我们试图结合景气度指标和A股分析师盈利预期构造“预期差”模型，最终能提示超额收益的行业主要为半导体、基础化工、航运港口、轮胎轮毂，其中航运港口已经发出做多信号；部分有效的是通用设备，其中通用设备中的工业母机板块值得关注。完全失效的则是纺织制造（海外营收>50%）、化学纤维、塑料制品和家电+轻工制造（海外营收>50%），预期差信号并不能对应行业后续超额收益表现。 最后，我们发现部分台股由于其主营业务的特殊性，因此能够作为中国大陆服务业复苏和美国地产复苏的同步跟踪指标。后续我们也会持续研究是否有更多台股能作为经济脉络的同步指示器。 风险提示：台股公司主营业务发生重大变化导致财务数据失真的风险；归纳模型在未来失效的风险。 西南证券研究发展中心 分析师：常潇雅 执业证号：S1250517050002电话：021-58351932 邮箱：cxya@swsc.com.cn 联系人：程睿智 电话：18301668853 邮箱：chengzuoz@swsc.com.cn 相关研究 1.宏大叙事疲劳——2023年中期策略展望(2023-07-05) 2.今夕是何年？基于马氏距离定量测算历史对比法对市场的指引效果 (2023-06-25) 3.23Q1财报业绩分析：全A盈利增速转增，可选消费、金融等行业业绩修复较好(2023-05-29) 4.中美股债相关性研究(2023-05-18) 5.西南策略图集—2023年4月 (2023-05-17) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1被忽略的需求跟踪指标——台股的月度营收数据1 1.1中国台湾经济产业和股市概况1 2台股月度营收数据与A股业绩的勾稽关系6 3从台股生成A股行业择时信号9 3.1依据景气度进行的行业轮动测试9 3.2基于台股景气度和A股分析师预期的预期差信号15 3.3利用台股营收数据跟踪经济主线脉络20 4总结22 图目录 图1：亚洲主要经济体制造业占GDP比重，中国台湾第一2 图2：中国台湾出口对GDP贡献大于中国大陆2 图3：中国台湾制造业结构，电子零组件也占比最大2 图4：中国台湾地区制造业PMI领先全球半导体销售周期2 图5：23年Q1台湾地区不同制造业外销比例，电子产业比例最高3 图6：1982年以来台湾地区制造业外销比例演变3 图7：台股的资本市场结构4 图8：台股不同行业个股年均营收排名4 图9：以披露2023年6月营收数据为例，台股的累计披露率变化5 图10：以披露23年5月经营快报的样本为例，A股不同行业的月度营收披露率6 图11：以披露23年5月经营快报的样本为例，A股的累计披露率变化6 图12：台股月度营收增速和对应A股9个行业的季度营收增速具有相关性8 图13：最近一轮经济周期，台股电子和A股电子业绩相关性再度抬升9 图14：依据台股营收数据构建的9个A股行业的景气度10 图15：23年景气度变化较好地解释了9个A股行业YTD收益率11 图16：纳入台股营收信息后进行行业轮动并未带来超额收益（净值=1）12 图17：台股电子和A股电子在细分板块上的单季度营收增速上的相关性13 图18：A股电子细分行业轮动策略收益,年化超额收益6.8%（参数X=6,N=5）14 图19：参数X=6,N=5下，月度胜率57%，最大回撤6.48%14 图20：参数遍历下A股电子细分板块轮动策略超额收益均显著14 图21：“正向预期差”和“负向预期差”信号的发生16 图22：“预期差”框架对A股电子行业不适用16 图23：“预期差”信号在指引A股半导体后续超额收益上的应用17 图24：“预期差”信号在指引A股基础化工后续超额收益上的应用17 图25：“预期差”信号在指引A股航运港口后续超额收益上的应用18 图26：“预期差”信号在指引A股轮胎轮毂后续超额收益上的应用18 图27：“预期差”信号在指引A股通用设备后续超额收益上的应用19 图28：“预期差”信号在指引A股工业母机后续超额收益上的应用19 图29：“预期差”信号在纺织制造、化学纤维、塑料制品和家电+轻工制造这四个行业上失效20 图30：新麦企业主营产品——面包烘焙机21 图31：台股主营面包烘焙机的企业月度营收紧贴大陆主要城市地铁客流量21 图32：锠泰月度营收增速领先今年美国地产市场复苏21 表目录 表1：台湾地区外销比例相对较高的产品销往目的地（23年Q1）3 表2：台股营收前二十大个股5 表3：能和台股挂钩对应起来的9个A股行业7 表4：9个A股行业景气度变化与YTD涨跌幅10 表5：参数遍历下9个A股行业轮动策略的年化超额收益12 表6：2023年以来模型推荐做多的A股电子细分板块15 1被忽略的需求跟踪指标——台股的月度营收数据 A股投资体系中，行业景气度跟踪是极其重要的一环，投资者们总是绞尽脑汁去挖掘能反映各行业营收的另类替代指标，以在正式财报数据出炉前提前窥探行业景气度，并依此进行日常仓位择时调整。 当前策略分析师所用的营收另类替代指标百花齐放：有基于该行业产品的产量、出口数据的、有基于分析师盈利预期数据的、也有基于第三方资讯机构进行草根调研并汇总的，等等等等。 从数据质量上而言，基于该行业产品的产量、出口数据，一般由国家统计局或海关公布，这就保证了充足的时间序列长度，足够的样本也方便我们检视营收另类替代指标和股价之间是否存在着明确的领先对应关系。然而实际上能由国家统计局或海关来公布产品产量或出口数据的行业并不多，通常集中在家电、机械、化工等行业，其余行业数据暂时缺失。而从分析师盈利预期中提取的信息，一般则稍显滞后，这其中更多是因为长期以来A股分析师更倾向于唱多而非唱跌所致，因此盈利调整的向上和向下调整并不对称。至于第三方资讯机构所汇总的草根调研数据，尽管最贴合日常投研需求，但是缺乏足够长度的历史序列，想进行历史对比研究时难度较大，且通常他们的调查口径和数据质量时不时会出现“黑箱”问题。 偶然的一次机会，我们发现台交所要求强制披露个股的月度营收数据，而考虑到台湾地区作为外向型经济体的特质，其需求必然跟全球经济相挂钩，因此不同行业的个股月度营收大概率和当期全球需求相匹配。在这篇报告中，我们试图从中国台湾入手，基于台股的月度营收数据对A股行业的另类营收替代指标做补充，以方便各位投资者进行行业比较。 1.1中国台湾经济产业和股市概况 中国台湾作为外向型经济体，近二十年来制造业占整体GDP比重不断拔升，目前在东南亚主要经济体中制造业占比第一，这决定了其经济增速更多跟随全球制造业景气度波动而上下起落（台湾地区的出口贡献度比中国大陆更高）。 产业方面，电子零组件业、化学原材料业和机械设备业是台湾地区较为明显的特色行业，特别以台积电为代表的电子产业在全球占有不小的地位，因此台湾地区的制造业PMI对全球半导体销售有较为明显的领先性。 图1：亚洲主要经济体制造业占GDP比重，中国台湾第一图2：中国台湾出口对GDP贡献大于中国大陆 数据来源：wind、西南证券整理数据来源：wind、西南证券整理 图3：中国台湾制造业结构，电子零组件也占比最大图4：中国台湾地区制造业PMI领先全球半导体销售周期 数据来源：wind、西南证券整理数据来源：wind、西南证券整理 具体到台湾地区产业数据，截止2023年Q1，外销比例较高的为计算机及光学元件（外销比例86.5%）、电子零件（外销比例77.2%）、橡胶制品（外销比例60%，主要是轮胎）、机械设备（59%）、化工材料（58.7%）、金属加工制品（50%）、纺织品（49.1%）；而外销比例相对较低的则是造纸（21.2%）、基本金属（29%）和电气设备（33.2%）。 图5：23年Q1台湾地区不同制造业外销比例，电子产业比例最高图6：1982年以来台湾地区制造业外销比例演变 数据来源：wind、西南证券整理数据来源：wind、西南证券整理 从出口地区上来看，23年Q1各产品销往亚洲的比例相对较高，有接近一半的电子、化学产品、纺织品和鞋帽饰品的目的地为亚洲；运往北美洲和欧洲的更多是接近成品消费端的基本金属制品和橡胶制品（主要为轮胎）。 表1：台湾地区外销比例相对较高的产品销往目的地（23年Q1） 外销比例相对高的产品销往目的地占比（%) 亚洲北美洲欧洲 电子 80.1% 12.4% 5.6% 化学产品 75.4% 10.5% 6.8% 纺织品 74.5% 9.5% 5.0% 鞋帽饰品 55.5% 29.3% 10.8% 机械设备 54.1% 23.9% 13.8% 基本金属及制品 43.9% 27.9% 18.9% 橡胶制品（主要是轮胎） 41.2% 28.0% 16.0% 数据来源：Wind、西南证券整理 前文提到台股强制披露月度营收，结合台湾地区整体外向型经济的特点，这赋予了我们一个新的视角去同步交叉印证全球需求情况。 概况上看，台湾的股票市场主要分成三个部分：上市公司、上柜公司、兴柜公司。上市公司指的是在台湾证券交易所进行撮合交易的股票；上柜公司指的是公司股票在证券柜台买卖中心提供的店头市场中发行并交易，这类的股票通常以新兴产业、中小型企业为主；而兴柜公司指的是未上市、未上柜的公司，兴柜股票并无公司规模、资金大小、设立年限、获利能力等方面的限制，只要有两家以上的券商辅导推荐，就能到兴柜市场交易，适合草创初期、获利尚不稳定的公司。公司在上市上柜之前，都要先登录为兴柜公司6个月以上。 图7：台股的资本市场结构 数据来源：中国台湾证券交易所，西南证券整理 截止2023年7月，当前台股上市公司985家、上柜公司813家、兴柜公司317家，考虑到兴柜公司普遍处于初创期，盈利数据尚不稳定，接下来我们只对上市公司和上柜公司的月度营收数据进行分析。 按照台交所的定义，当前台股共有30个行业，如果考虑2016年以来行业内个股的年均 营收规模，电子业、电脑及周边、油电燃气业分列前三（156亿人民币、146亿和136亿）； 生技医疗、农业科技和文化创意业则为营收规模后三（3.3亿、3.1亿和2.9亿）。从营收规模来说，成分股至少都高于2000万/年的水位，从统计局的视角均属于规模以上企业，因此其营收数据有值得参考的意义。目前台股营收前二十大个股主要集中在电子行业，鸿海精密工业、台积电、和硕分类前三。