台股月度营收数据对于A股部分行业投资的指引作用

摘要 被忽略的需求跟踪指标——台股月度营收数据：A股投资体系中，行业景气度跟踪是极其重要的一环，投资者们总是绞尽脑汁去挖掘能反映各行业营收的另类替代指标，以在正式财报数据出炉前提前窥探行业景气度，并依此进行日常仓位择时调整。 但当前市场常用的景气度跟踪指标总是有其自身的局限性。偶然的机会下我们发现台交所要求强制披露个股的月度营收数据，而考虑到台湾地区作为外向型经济体的特质，其需求必然跟全球经济相挂钩，因此不同行业的个股月度营收大概率和当期全球需求相匹配。 台股月度营收数据与A股业绩的勾稽关系：我们主要着眼于台股里外销比例较高的行业，最终得到台股和A股能初步对应的9个板块：电子、塑料、基础化工、航运港口、轮胎轮毂、纺织制造（海外营收>50%个股）、化学纤维、家电+轻工制造（海外营收>50%个股）、通用设备。对于这9个A股行业，台股月度营收数据和A股季度营收有较明显的相关性。由此，我们可以基于台股月度营收对9个A股行业构造一个景气度跟踪框架。 从台股生成A股行业择时信号：尽管今年以来行业涨跌幅和景气度相关性较高，然而历史回测显示基于景气度信息对9个A股行业进行轮动优选的策略最后并不能产生超额收益。不过运用同样的思路，基于A股电子细分板块的轮动策略则表现较为亮眼，各种参数下超额收益均较为稳定，2012年以来最高能提供6.8%的年化超额（胜率57%，最大回撤6.48%）。该模型今年以来做多的行业集中在面板、LED和DRAM上，最新选择做多面板、消费电子、服务器、LED和DRAM。 其次，我们试图结合景气度指标和A股分析师盈利预期构造“预期差”模型，最终能提示超额收益的行业主要为半导体、基础化工、航运港口、轮胎轮毂，其中航运港口已经发出做多信号；部分有效的是通用设备，其中通用设备中的工业母机板块值得关注。完全失效的则是纺织制造（海外营收>50%）、化学纤维、塑料制品和家电+轻工制造（海外营收>50%），预期差信号并不能对应行业后续超额收益表现。 最后，我们发现部分台股由于其主营业务的特殊性，因此能够作为中国大陆服务业复苏和美国地产复苏的同步跟踪指标。后续我们也会持续研究是否有更多台股能作为经济脉络的同步指示器。 风险提示：台股公司主营业务发生重大变化导致财务数据失真的风险；归纳模型在未来失效的风险。 1被忽略的需求跟踪指标——台股的月度营收数据 A股投资体系中，行业景气度跟踪是极其重要的一环，投资者们总是绞尽脑汁去挖掘能反映各行业营收的另类替代指标，以在正式财报数据出炉前提前窥探行业景气度，并依此进行日常仓位择时调整。 当前策略分析师所用的营收另类替代指标百花齐放：有基于该行业产品的产量、出口数据的、有基于分析师盈利预期数据的、也有基于第三方资讯机构进行草根调研并汇总的，等等等等。 从数据质量上而言，基于该行业产品的产量、出口数据，一般由国家统计局或海关公布，这就保证了充足的时间序列长度，足够的样本也方便我们检视营收另类替代指标和股价之间是否存在着明确的领先对应关系。然而实际上能由国家统计局或海关来公布产品产量或出口数据的行业并不多，通常集中在家电、机械、化工等行业，其余行业数据暂时缺失。而从分析师盈利预期中提取的信息，一般则稍显滞后，这其中更多是因为长期以来A股分析师更倾向于唱多而非唱跌所致，因此盈利调整的向上和向下调整并不对称。至于第三方资讯机构所汇总的草根调研数据，尽管最贴合日常投研需求，但是缺乏足够长度的历史序列，想进行历史对比研究时难度较大，且通常他们的调查口径和数据质量时不时会出现“黑箱”问题。 偶然的一次机会，我们发现台交所要求强制披露个股的月度营收数据，而考虑到台湾地区作为外向型经济体的特质，其需求必然跟全球经济相挂钩，因此不同行业的个股月度营收大概率和当期全球需求相匹配。在这篇报告中，我们试图从中国台湾入手，基于台股的月度营收数据对A股行业的另类营收替代指标做补充，以方便各位投资者进行行业比较。 1.1中国台湾经济产业和股市概况 中国台湾作为外向型经济体，近二十年来制造业占整体GDP比重不断拔升，目前在东南亚主要经济体中制造业占比第一，这决定了其经济增速更多跟随全球制造业景气度波动而上下起落（台湾地区的出口贡献度比中国大陆更高）。 产业方面，电子零组件业、化学原材料业和机械设备业是台湾地区较为明显的特色行业，特别以台积电为代表的电子产业在全球占有不小的地位，因此台湾地区的制造业PMI对全球半导体销售有较为明显的领先性。 图1：亚洲主要经济体制造业占GDP比重，中国台湾第一 图2：中国台湾出口对GDP贡献大于中国大陆 图3：中国台湾制造业结构，电子零组件也占比最大 图4：中国台湾地区制造业PMI领先全球半导体销售周期 具体到台湾地区产业数据，截止2023年Q1，外销比例较高的为计算机及光学元件（外销比例86.5%）、电子零件（外销比例77.2%）、橡胶制品（外销比例60%，主要是轮胎）、机械设备（59%）、化工材料（58.7%）、金属加工制品（50%）、纺织品（49.1%）；而外销比例相对较低的则是造纸（21.2%）、基本金属（29%）和电气设备（33.2%）。 图5：23年Q1台湾地区不同制造业外销比例，电子产业比例最高 图6：1982年以来台湾地区制造业外销比例演变 从出口地区上来看，23年Q1各产品销往亚洲的比例相对较高，有接近一半的电子、化学产品、纺织品和鞋帽饰品的目的地为亚洲；运往北美洲和欧洲的更多是接近成品消费端的基本金属制品和橡胶制品（主要为轮胎）。 表1：台湾地区外销比例相对较高的产品销往目的地（23年Q1） 前文提到台股强制披露月度营收，结合台湾地区整体外向型经济的特点，这赋予了我们一个新的视角去同步交叉印证全球需求情况。 概况上看，台湾的股票市场主要分成三个部分：上市公司、上柜公司、兴柜公司。上市公司指的是在台湾证券交易所进行撮合交易的股票；上柜公司指的是公司股票在证券柜台买卖中心提供的店头市场中发行并交易，这类的股票通常以新兴产业、中小型企业为主；而兴柜公司指的是未上市、未上柜的公司，兴柜股票并无公司规模、资金大小、设立年限、获利能力等方面的限制，只要有两家以上的券商辅导推荐，就能到兴柜市场交易，适合草创初期、获利尚不稳定的公司。公司在上市上柜之前，都要先登录为兴柜公司6个月以上。 图7：台股的资本市场结构 截止2023年7月，当前台股上市公司985家、上柜公司813家、兴柜公司317家，考虑到兴柜公司普遍处于初创期，盈利数据尚不稳定，接下来我们只对上市公司和上柜公司的月度营收数据进行分析。 按照台交所的定义，当前台股共有30个行业，如果考虑2016年以来行业内个股的年均营收规模，电子业、电脑及周边、油电燃气业分列前三（156亿人民币、146亿和136亿）； 生技医疗、农业科技和文化创意业则为营收规模后三（3.3亿、3.1亿和2.9亿）。从营收规模来说，成分股至少都高于2000万/年的水位，从统计局的视角均属于规模以上企业，因此其营收数据有值得参考的意义。目前台股营收前二十大个股主要集中在电子行业，鸿海精密工业、台积电、和硕分类前三。 图8：台股不同行业个股年均营收排名 表2：台股营收前二十大个股 台交所规定所有公司在每月10号前披露上月份的营收数据。以台股在7月份公布23年6月营收报告的数据样本为例，7月首周累计披露率超过50%，7月10号当天有接近一半的公司进行营收报告的披露。这意味着我们理论上能在每个月上旬的最后一天拿到台股上个月不同行业的最新营收情况，时效性较强。 图9：以披露2023年6月营收数据为例，台股的累计披露率变化 与台股相比，A股也有月度披露的产销经营快报，但整体效用不强。其一是从披露节奏上看，由于证监会并未强制规定披露时间，因此A股公司披露节奏十分靠后。以披露23年5月经营数据的样本为例，6月10号仅有60%的公司完成月度营收披露，剩下的40%直到6月27日才逐步完成。其二则是，披露的公司数量太少。农林牧渔和交通运输是A股一级行业中月度营收披露率较高的行业，但也仅仅只有20.2%和16.7%，第三位的煤炭则是骤降到10.5%；电力设备、计算机等热门行业披露率为零。 图10：以披露23年5月经营快报的样本为例，A股不同行业的月度营收披露率 图11：以披露23年5月经营快报的样本为例，A股的累计披露率变化 最后，A股内部披露月度营收的行业并不稳定，2020年之前券商个股有披露月度营收数据，然而进入2021年后便停止。数据“断点”问题加大了A股投资者将月度营收信息纳入到投资框架里的难度。因此整体而言，相比A股月度经营数据的“捉襟见肘”，台交所天然规定所有个股强制披露月度经营概况，叠加台湾外向型经济的特质，这无疑给市场参与者提供了一个以台湾地区看中国大陆和全球需求的分析视角。 2台股月度营收数据与A股业绩的勾稽关系 首先考虑一个直观的问题，既然中国台湾和大陆同属外需敏感型经济体，那么台股个股的月度营收数据，对于A股行业（考虑申万行业分类）的季度营收数据是否有参考性？假若有，那么我们就找到了一个贴近A股行业的月度景气度指标。 此处我们主要着眼于台股里面外销比例较高的行业。结合上文的分析，在30个台交所行业里我们只观察其中的15个；紧接着对于同属一个板块的我们进行合并归纳，最终得到台股和A股能初步对应的9个板块。由于台股企业的主营产品更偏向深度而非广度，因此相较于大陆完备的产业链，台湾地区公司的产品覆盖范围相对更窄，此处我们已经尽力将台股公司和A股对应行业相挂钩。特殊的，考虑到台股“居家生活”行业里不少公司主要向欧美出口地产相关产品（例如窗帘、家具等），因此我们把A股家电和轻工制造中营收占比大于50%的个股进行合成，以尽量做到对应关系。 表3：能和台股挂钩对应起来的9个A股行业 整体而言，台股的月度营收对A股对应行业财务数据有一定的参考意义。其中匹配度较高的行业（从08年至今和从16年至今两个时间段的相关系数来考虑）主要集中在基础化工、航运港口、轮胎轮毂、塑料和通用设备（相关系数均在70%左右）。纺织制造、化学纤维、家电+轻工制造这三个行业，由于大陆地区的产业链更为完备和发达，因此A股的营收增速反倒对台股对应行业具有领先性。 图12：台股月度营收增速和对应A股9个行业的季度营收增速具有相关性 此处与预期相悖的是，考虑到台湾地区电子产品出口至大陆的比例不低（30%左右），A股电子行业和台股相关性理应更高，然而实际计算出来的全样本相关性只能算是弱相关。我们理解，近十年来大陆电子行业的蓬勃发展，在某些环节（例如消费电子、IC封测、面板）竞争力逐步加强，从产业链的角度大陆不再是台湾地区电子产品的下游被动承接环节，因此两个地区电子产业营收增速并未体现出明显的强相关。特别是2017年大陆电子行业（特别是IC设计）新一轮兼并收购落地，财务并表使得A股电子营收增速大幅攀升，进一步拉低了两个地区电子景气度的相关性。 不过，随着去年海外金融条件收紧压制新增需求，全球半导体再度进入新一轮景气下行周期，A股和台股电子行业营收增速双双下行，两个地区营收相关性再度攀升。这意味着在需求情况成为行业发展的主逻辑时，从台股电子看A股电子是可行的。 图13：最近一轮经济周期，台股电子和A股电子业绩相关性再度抬升 3从台股生成A股行业择时信号 3.1依据景气度进行的行业轮动测试 （1） 基于台股景气度的9个A股行业轮动策略测试 总的来说，台股和A股在某些对应行业上存在着相关性，那么这种相关性能否帮助我们投资？从逻辑而言，尽管台股的营收增速并未对A股实际财务数据具有多明显的领先性，但胜在台股营收为月度披露，因此在实际操作上，我们相当于对9个A股行业有了一个可以月度更新的景气度跟踪框架（T+1月的10号更新T月景气度）。 具体来说，对于台股的月度营收增速，我们根据滚动过去42个月进行分位数的计算（42个月这一参数的结果主要源于去年的一篇报告《论A股的市场周期》，我们发现经济周期和资产价格普遍存在着42个月周期）