用户和时长环比实现增长，电商业务拉动广告稳健增长

买入（维持） 股价（2023年01月19日）68.15港元 快手4Q22前瞻：用户和时长环比实现增长，电商业务拉动广告稳健增长 目标价格106.73港元 52周最高价/最低价99.4/31.75港元 流量增长趋势良好：预计4Q22DAU和时长同比/环比保持提升。四季度由于有卡塔尔世界杯及电商购物节等大型活动，平台配合热点进行深化运营（例如卡塔尔小王子在快手开启了全网直播），且用户居家时间增加，平台的内容生态体系不断完 善、丰富，用户粘性有望改善，平台流量有望提升。我们预计4Q22DAUyoy+13% 至3.65亿（环比提升），人均时长同比增长10%至130min以上。 四季度电商旺季GMV有望稳定增长。四季度是电商旺季，有116电商购物节、及12月底开始的2023年年货节，平台在电商流量、商品侧的效率逐步改善，12/24-01/02年货节期间短视频订单率同比增长390%，品牌和快品牌GMV同比增长100%。我们预计4Q22快手电商GMV同比增长30%至3124亿元（增速环比提升），22全年实现9000亿元以上。12月份线下物流有所受阻，我们预计平台的退货、退款率会受到一定影响，因此电商的佣金货币化率环比会有所下降。 广告方面，内循环广告受电商驱动，外循环各行业投放需求尚未完全恢复。内循环广告收入和电商GMV紧密挂钩，我们预计内循环广告收入增长趋势和电商GMV增速变化趋势保持一致（4Q有望环比加速）；而外循环广告收入和宏观消费需求变化紧密挂钩，四季度各行业广告主的投放预算尚未完全恢复，预计外循环收入面临一定压力，若2023年消费有恢复趋势，预计平台广告主的预算也会随之恢复。我们预期4Q22公司广告收入同比增长11.0%至147亿元，四季度收入增速有望在内循环收入拉动下环比提升。 直播收入有望受益于流量增长和丰富生态，有望稳健增长。平台的直播内容生态日渐丰富，根据快手发布的《2022快手直播生态报告》，截至2022年12月，快手已有近400种类型直播。四季度平台推出大量直播活动，例如11/19的周杰伦“哥友会”、和河南卫视合作的“国朝盛典”直播、年底的“快手直播聚光盛典”、“年货节百大主播盛典”；且Q4的DAU和人均时长有望实现环比提升，我们预计 4Q22直播收入yoy+10.1%至97亿元。公司4Q22总收入预计yoy+12.5%至275 亿元。 维持高效、严控ROI的发展模式，亏损水平有望缩窄，国内业务盈利有望改善。公司仍然精细化地进行成本和费用的使用：毛利率方面，由于年底的直播活动会小幅增加给主播、公会的奖励，因此我们预计4Q22的分成成本会有所波动，4Q22的毛利率预计为45.8%；销售费用方面，由于2023年春节较早，因此平台的部分春节 预热活动和费用会提前到22年底（例如2023年货节是从22年12/24开启），我们预计4Q销售费用预计增加至98亿元，但仍销售费率保持同比下降。海外方面仍 然聚焦于重点区域的发展，预计收入有望环比提升，亏损金额有望进一步缩窄。预计公司4Q经调整净利润-3.4亿元（利润率-1.2%），国内业务延续前两个季度的趋势，经营利润持续环比改善。 总股本/流通H股（万股）432,796/356,172 H股市值（百万港币）294,950 核心观点 国家/地区中国 行业传媒 报告发布日期2023年01月30日 1周1月3月12月 绝对表现-6.96-3.0643.02-18.63相对表现-7.6-14.9411.89-8.36恒生指数0.6411.8831.13-10.27 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 盈利预测与投资建议 我们预计22-24年公司实现收入934/1080/1285亿元（原预测928/1073/1272亿元），由于12月份用户居家时间增加，平台流量增加，因此我们上调了直播收入预测；12月底开始举办23年货节，且物流、用户消费行为逐渐恢复，商户电商广告投放意愿提升，因此我们上调了电商广告收入预测；由于四季度物流受到影响，预计佣金率会受到退单率提升的影响，因此我们下调了电商佣金收入的预测。采用PS估值，参考可比公司给予公司23年3.7xPS估值，合理价值为3,995亿CNY/4,619亿HKD（汇率0.865），目标价106.73港元/股，维持“买入”评级。 风险提示广告需求恢复速度不及预期，公域电商优化速度不及预期，海外业务减亏进度不及预期 快手3Q22点评：流量稳健增长，收入增速环比有所放缓，国内业务盈利能力继续提升 快手2Q22点评：流量收入超预期，国内业务盈亏平衡，期待公域价值进一步释放快手1Q22点评：流量/收入/利润多指标超预期，成本和费用继续优化 2022-11-30 2022-09-06 2022-06-07 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 58,776 81,082 93,385 107,973 128,455 同比增长(%) 50.2% 37.9% 15.2% 15.6% 19.0% 营业利润(百万元) (10,320) (27,701) (12,680) (3,238) 9,353 同比增长(%) -1598.5% 168.4% -54.2% -74.5% -388.9% 归属母公司净利润(百万元) (116,635) (78,074) (13,862) (4,141) 7,893 同比增长(%) 493.5% -33.1% -82.2% -70.1% -290.6% 每股收益（元） (125.2) (20.4) (3.2) (1.0) 1.8 毛利率(%) 40.5% 42.0% 44.8% 48.2% 52.3% 净利率(%) -198.4% -96.3% -14.8% -3.8% 6.1% 净资产收益率(%) 108.1% 135.8% -33.5% -10.5% 16.1% 市盈率（倍） - - - - 32.3 市净率（倍） 0.9 2.8 2.7 2.4 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 表1：公司的收入预测 单位：百万/%营业收入 yoy 21A 1Q22A 2Q22A 3Q22A 4Q22E 22E 23E 24E 81,082 21,067 21,695 23,128 27,495 93,385 107,973 128,455 37.9% 23.8% 13.4% 12.9% 12.5% 15.2% 15.6% 19.0% 营业成本 47,052 12,285 11,925 12,425 14,890 51,525 55,881 61,243 毛利润 34,030 8,782 9,770 10,703 12,605 41,860 52,092 67,212 毛利率% 42.0% 41.7% 45.0% 46.3% 45.8% 44.8% 48.2% 52.3% 销售费用 44,176 9,488 8,762 9,130 9,811 37,192 37,503 38,295 研发费用 14,956 3,523 3,282 3,533 3,609 13,948 14,956 16,435 行政费用 3,400 871 956 1,059 1,100 3,986 4,239 4,496 营业利润 -27,701 -5,643 -3,059 -2,612 -1,365 -12,680 -3,238 9,353 营业利润率% -34.2% -26.8% -14.1% -11.3% -5.0% -13.6% -3.0% 7.3% 净利润 -78,077 -6,254 -3,176 -2,712 -1,717 -13,859 -4,138 7,895 利润率% -96.3% -29.7% -14.6% -11.7% -6.2% -14.8% -3.8% 6.1% 经调整净利润 -18,852 -3,722 -1,312 -672 -342 -6,048 3,440 15,962 利润率% -23.3% -17.7% -6.0% -2.9% -1.2% -6.5% 3.2% 12.4% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测假设调整情况：收入： —直播收入：由于22年12月用户居家时间增加，平台流量增加，且直播内容供给丰富，预计观看直播时间增加，因此我们上调了直播收入的预测，由此前的346/364/379亿元调整至351/370/385亿元。 —广告收入：由于23年的年货节提前至22年底，叠加用户的消费行为和物流恢复，电商商户的广告投放意愿增加，内循环广告收入有望加速增长，因此我们上调了广告收入的预期，由此前的482/585/736亿元调整至486/585/740亿元。 —电商佣金收入：由于12月份物流受阻，因此电商的退单率可能会有所提升，而电商佣金收入是和实际成交GMV挂钩，因此我们下调了22年的电商佣金收入的预测，由此前的100/124/157亿元调整至97/124/160亿元。 总收入由此前的928/1073/1272亿元调整至934/1080/1285亿元。 成本和费用：由于调升了低毛利率的直播业务收入，且22年底的直播活动会略微增加给主播、公会的分成，所以下调了毛利率的预测，22-24年毛利率由此前的45.3%/48.6%/52.6%调整至44.8%/48.2%/52.3%。考虑到23年春节较早，因此部分春节活动提前到22年底，因此上调了22年的销售费用预测，22-24年的销售费用由此前的369/373/382亿元调整至372/375/383亿元。 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元 调整前（22/11） 调整后 （标注除外） 2022E2023E2024E 2022E 2023E 2024E 核心假设营业收入（百万） 92,830107,325127,231 93,385 107,973 128,455 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 变动幅度 0.6% 0.6% 1.0% 直播收入（百万） 34,627 36,460 37,919 35,069 37,013 38,493 变动幅度 1.3% 1.5% 1.5% 广告收入（百万） 48,171 58,477 73,641 48,638 58,519 73,969 变动幅度 1.0% 0.1% 0.4% 电商GMV（亿元） 9,011 11,166 14,069 9,011 11,363 14,317 变动幅度 0.0% 1.8% 1.8% 电商货币化率（%） 1.05% 1.05% 1.06% 1.01% 1.03% 1.06% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他收入（电商，百万） 10,032 12,387 15,672 9,679 12,442 15,993 变动幅度 -3.5% 0.4% 2.1% 毛利率(%) 45.3% 48.6%