休闲游戏受益于AI趋势，扑克业务合理扩张

姚记科技（002605） 公司研究/公司深度 休闲游戏受益于AI趋势，扑克业务合理扩张 2023-08-13 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）33.43 近12个月最高/最低（元）47.34/12.18 总股本（百万股）412 流通股本（百万股）329 流通股比例（%）79.92 总市值（亿元）138 流通市值（亿元）110 公司价格与沪深300走势比较 166% 102% 37% -27%8/2211/222/235/23 231% 姚记科技沪深300 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 神州泰岳|深度报告：AI拓宽业务边界，游戏出海攀新高，20230802 主要观点： 公司23上半年业绩预告 公司于23年7月10日发布业绩预告，预计23年上半年归母净利润3.98至4.18亿元，yoy109%至119%，去年同期盈利1.91亿元。公司报告期利润增长主要系去年游戏买量投放及游戏迭代，在今年进入较好的回报周期，游戏流水上升，同时报告期内不断优化营销策略，精准投放，报告期内的投放费用相比去年同期有所下降。 休闲游戏最先受益AI，公司深耕休闲游戏 1）我们判断在AIGC技术创新趋势之下，最先受益并持续受益的将是休闲游戏品类，因为休闲游戏品类研发周期短，易于迭代升级，用户反馈及时，用户参与度广泛，是最有可能诞生AI原生游戏的品类。公司深耕休闲游戏赛道，是A股上市公司中休闲游戏品类的佼佼者，在AIGC的产业趋势之下，公司仍将持续受益。 2）公司从2018年起，通过收购成蹊科技等游戏公司股权，入局游戏行业。在公司较强的管理能力和内部协同之下，游戏产品研发快速发展，截止至2022年，公司游戏业务的毛利占比达到77.8%，是公司利润增长的重要驱动因素。公司国内游戏产品主要有《捕鱼新纪元》(22年底上线新游戏)、《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼3D版》、《大神捕鱼》、和《小美斗地主》等，海外游戏产品主要有《BingoParty》、 《BingoJourney》、《BingoWild》、《黄金捕鱼场》、《fishbox》、和《捕鱼派对》。同时，公司积极布局H5和微信小程序等游戏的产品研发，也积极拥抱AIGC对于游戏创新的产业趋势。 扑克牌业务合理扩产、有定价实力 公司扑克牌业务至今已经接近30年，历史悠久，在中国消费者心中一直有较好的品牌形象。由于公司的扑克生产工艺优良，供货能力可靠，定价实力强，并且产品质量优秀，所以在销售渠道也积累了较好的口碑。22年公司实现扑克牌销售10.37亿副，但现有产能仅能勉强满足公司现 有业务需求，所以公司自2021年起通过可转债的形式，募投资金约6 亿元，启动并推进年产6亿副扑克牌生产基地建设项目(位于安徽滁州)。 公司现有产能为江苏启东扑克生产基地，额定产能7.56亿副，但近些 年产能利用率较高，一直处于超额生产状态。在安徽滁州新工厂6亿副 扑克产能规划爬坡完成后，公司届时总扑克产能将达到13.56亿副。 营销业务子公司业绩承诺累计达成 公司通过20年6月收购芦鸣科技剩余88%的股权，完成入局互联网营销 业务(广告)，根据2020年6月13日披露的业绩承诺，被收购方承诺芦鸣科技于20/21/22/23年实现净利润不低于，2700/3500/4000/4500万元人民币。20/21年实现业绩承诺，但22年净利润3947万元略低于当 年业绩承诺，但20-22年累计利润1.14亿元，完成3年累计业绩承诺。 球星卡牌市场蓝海之初，公司投资“卡淘”强势开局 公司22年1月战略投资卡淘，入局球星卡市场，卡淘下设DAKA(球星卡一级市场发行商)和CardHobby(球星卡二级市场流通交易平台)，21年CardHobby的GMV突破6亿元，已经覆盖主要足球篮球和电竞卡牌主题。球星卡的商业模式是一级发行商发售卡牌，买家获得卡牌后可以选择收藏或者在二级市场流通交易，球星卡的价格锚定球星在体育市场的价值，有一定程度波动，买卖者出于对球星卡牌价值判断，进而会产生交易行为。2021年海外市场方面，一级发行侧，全球知名球星卡发行企业Panini和Topps有20亿以上的年销量；二级交易侧，北美二手卡牌交易市场GMV超过100亿美元，27年有希望达到900亿美元。球星卡牌市场仍然是处于高成长阶段的蓝海市场，中国收藏者和交易者的心智仍处于培育期，公司较早入局卡淘（国内最主要的球星卡牌平台），将成为中国球星卡牌市场发展的先行者。 投资建议 公司游戏业务稳健发展，游戏流水稳中增长，营销策略不断优化迭代，AI产业趋势有希望持续赋能游戏的研发制作和玩法创新；公司扑克牌产能合理扩张和较强的定价实力，有望持续驱动扑克牌收入增长；公司营销业务和公司各业务有望不断协同。我们预计公司23-25年营业收入，48.65/56.35/64.58亿元，预计公司23-25年归母净利润 7.17/8.76/10.31亿元（yoy105.6%/22.3%/17.6%），对应23-25年P/E 19.21/15.71/13.35，公司仍处于新业务成长阶段，估值合理，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 休闲游戏业务入局者增加，竞争格局恶化；广告业务受整体宏观经济波动影响，业绩承诺兑现程度不及预期；扑克产能扩张和爬坡节奏不及预期 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,915 4,865 5,635 6,458 收入同比（%） 2.8% 24.3% 15.8% 14.6% 归属母公司净利润 349 717 876 1,031 净利润同比（%） -39.2% 105.6% 22.3% 17.6% 毛利率（%） 38.7% 40.1% 43.9% 44.4% ROE（%） 12.9% 20.9% 20.4% 19.3% 每股收益（元） 0.86 1.74 2.13 2.50 P/E 16.28 19.21 15.71 13.35 P/B 2.10 4.02 3.20 2.58 EV/EBITDA 7.13 10.55 7.99 6.20 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1游戏、扑克、球星卡牌行业现状5 1.1游戏行业：海外布局加快，休闲细分领域游戏重要性提升5 1）国内游戏市场承压，市场格局有结构性变化趋势5 2）海外市场布局加快，游戏类别呈多元化发展6 1.2扑克牌行业：国内外需求旺盛，向智能化、环保化、高品质化方向发展7 1.3球星卡牌行业：市场潜力巨大，中国球星卡牌市场前景广阔9 2公司：布局游戏、扑克牌、广告三大业务11 2.1基本情况：股权架构稳定，积极推进股权激励11 2.2优势：研发、发行、运营协同发展14 2.3扑克龙头转型驱动营收增长，两次转型高效赋能14 3产品：聚焦休闲品类，布局海内外市场18 3.1公司国内外核心游戏产品18 3.2捕鱼类游戏开发成本低、长线流水稳定19 3.3BINGO系列游戏生命周期长、迭代投入低21 4盈利预测23 4.1关键假设23 4.2相对估值24 风险提示：25 财务报表与盈利预测26 图表目录 图表1中国移动市场实际销售收入5 图表2中国游戏用户规模5 图表3收入排名前100移动游戏产品类型数量占比6 图表4收入排名前100移动游戏产品类型收入占比6 图表5中国自主研发游戏海外市场实际销售收入6 图表6中国自主研发移动游戏海外重点地区收入占比7 图表7中国自主研发移动游戏海外市场收入前100类型7 图表82015-2022年中国扑克牌出口金额及增速8 图表92015-2022年中国扑克牌出口均价及增速8 图表102015-2022年中国扑克牌出口数量及增速8 图表112015-2022年中国扑克牌进出口及出口数量8 图表122004-2020年我国扑克牌消费量（亿副）8 图表13获PSA评分9分的2022年UPPERDECK乔丹球星卡9 图表14球星卡牌价格的影响因素10 图表152008年至今PWCC500指数与S&P指数投资回报率对比10 图表162020年EBAY平台部分国家/地区球星卡销量增速11 图表17姚记科技十大股东明细12 图表18公司2020年以来股权激励行权业绩考核要求13 图表19主要控股公司介绍13 图表202020Q1-2023Q1公司研发费用投入（亿元）14 图表212018Q2-2023Q1公司营业收入（百万元）及增速15 图表222018Q2-2023Q1公司毛利润（百万元）及增速16 图表232018Q2-2023Q1公司营业利润（百万元）及增速16 图表242018H1-2022H2公司归母净利润及增速17 图表252018H1-2022H2公司各项业务收入占比18 图表26《指尖捕鱼》近一年IPHONE畅销榜排名18 图表27《捕鱼新纪元》近3个月IPHONE畅销榜排名18 图表28公司2018H1-2022H2游戏收入及增速19 图表29国内外游戏业务占比19 图表30《捕鱼炸翻天》游戏界面20 图表31《捕鱼炸翻天》近一年IPHONE畅销榜排名21 图表32《BINGOPARTY》游戏界面22 图表332021-2025E公司各业务收入拆分23 图表34可比公司估值（截止至2023年8月10日）24 1游戏、扑克、球星卡牌行业现状 1.1游戏行业：海外布局加快，休闲细分领域游戏重要性提升 1）国内游戏市场承压，市场格局有结构性变化趋势 游戏产业整体增长趋缓，细分领域结构性增长机遇是企业成长的关键。2022年，受疫情影响，行业对市场发展预期不够乐观，企业面临诸多困难，用户付费意愿和付费能力也有所减弱，中国游戏市场发展受阻，销售收入和用户规模同比均有下降，行业进入短暂承压阶段。实施差异化竞争策略，把握细分市场，研发出坚持高质量产品，将成为未来行业的增量来源。 图表1中国移动市场实际销售收入图表2中国游戏用户规模 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 中国移动市场实际销售收入（亿元）增长率 2965.13 2786.872658.84 2308.77 2036.07 1655.66 1407.02 1144.81 2144.43 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 700 600 500 400 300 200 100 0 中国游戏用户规模（百万）增长率 625.66641.08664.79666.24664.07 517.31533.96 565.51583.18 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 资料来源：游戏工委，华安证券研究所资料来源：游戏工委，华安证券研究所 中国游戏市场格局有结构性变化的趋势，休闲类游戏重要性提升。就产品而言，在收入排名前百的移动游戏产品中，游戏类型丰富，向多元化发展。2022年，角色扮演类、卡牌类、策略类（含SLG）游戏数量占比最高，分别为24%、12%、11%。收入Top100移动游戏产品收入占比中，排名前三是角色扮演类、MOBA、射击类，分别占比38.76%、12.76%以及12.35%。角色扮演类的数量以及收入都名列第一，MOBA和射击类游戏收入高，但游戏数量少，主要系《王者荣耀》和《和平精英》有较强营收能力贡献主要收入。捕鱼游戏的数量以及收入都较21年有所提升，占比分别为3%与2.12%。就商业模式而言，中重度游戏仍为收入主流，但兼具内购与广告模式的休闲游戏的重要性在提升。 图表3收入排名前100移动游戏产品类型数量占比图表4收入排名前100移动游戏产品类型收入占比 收入排名前100移动游戏产品类型数量占比收入排名前100移动游戏产品类型收入占比 角色扮演类 卡牌类策略类（含SLG）回合制RPG类 棋牌类射击类放置