涤纶开启景气周期，炼化打开二次成长

深耕行业四十载，打造涤纶产业链一体化龙头 公司成立40多年来坚守化纤主业，同时基于涤纶优势打造全产业链发展，业务横跨石油炼化、PTA、聚酯、涤纶长丝、织造以及纺服油剂、表面活性剂等诸多领域；产业链布局贴近原料地和消费地，有桐乡总部、洲泉、嘉兴港区、湖州恒腾、江苏恒阳、嘉通能源、新疆中昆等多个产业园。截至2022年末，公司已具备800万吨原油加工权益量、720万吨PTA、960万吨涤纶长丝、以及配套表面活性剂、油剂的生产能力。公司长丝产能全球第一，国内市场份额超20%，主产品POY毛利率处于行业领先状态。 长丝回暖，海外补库+国内供给增速放缓有望提供长期驱动 在纺服内需复苏及长丝出口订单转暖的背景下，涤纶长丝产业上半年表现亮眼，高开工、低库存、利润尚可，呈现淡季不淡的迹象。后续重点关注海外纺服补库进程及国内供给端优化带来新的驱动； 去年四季度以来，国际服装品牌普遍处于去库存阶段，NIKE、LULULEMON等企业库存得到一定去化，但仍处于历史相对较高水平，随着下半年品牌库存进一步去化，外需或有一定好转；中长期来看，竞争格局不断优化，长丝CR6行业集中度提升至2022年的61%，头部企业话语权增强；行业过去几年扩张相对稳健，产能与消费增速基本匹配，且后续来看，龙头企业扩能放缓且随着落后产能的进一步出清，未来长丝供给增速有望走弱。 炼化稀缺性显现，印尼项目有望打开二次成长曲线 中国《2030年前碳达峰行动方案》划定了国内10亿吨的炼油上限，根据行业相关预测，预计2023年，中国炼油产能或将增加至9.8亿吨，并有望在2024年达到10亿吨大关，上游石化产品的供应压力有望得到缓解，炼化项目稀缺性显现，周期有望进入向上拐点。 炼化出海，布局正当时：公司计划在印尼建设1600万吨炼化一体化项目，股权占比45.9%，下游主要包括430万吨成品油、520万吨PX、80万吨乙烯，通过印尼炼化项目可以强化产业链一体化优势，打造国内国际双循环； 同时东南亚作为全球最大的成品油净进口市场，公司有望获得超额收益。 盈利预测与估值：受能源成本高位、叠加石化行业海外需求衰退，我们将公司2023/2024年归母净利润预测由42/53亿下调至22/48亿，给予2025年盈利预测为75亿，2023年8月9日股价对应的PE分别为16/7/5，参考同行估值及公司高成长性，给予公司2023年20倍PE，目标价18元，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料及产品价格波动风险；行业竞争加剧风险；印度BIS认证进度缓慢，长丝出口走弱风险；美国去库不及预期，外需复苏缓慢风险；印尼项目进展不及预期风险 财务数据和估值 1.公司简介 桐昆集团股份有限公司（以下简称桐昆股份、公司），地处浙江省桐乡市，是一家投资石油炼化，以PTA、聚酯和涤纶纤维制造为主业的大型股份制上市企业。公司成立于1981年，于2011年上市；业务横跨石油炼化、PTA、聚酯、涤纶长丝、织造以及纺服油剂、表面活性剂等诸多领域。集团公司在四十多年的发展过程中，坚守初心做大做强化纤主业，先后被认定为国家大型企业、国家重点高新技术企业、制造业单项冠军示范企业等荣誉称号，并位列2022中国企业500强第223位，中国民营企业500强第75位。 公司产业链布局贴近原料地和消费地，有桐乡总部基地、洲泉基地、嘉兴港区基地、湖州恒腾基地、江苏恒阳基地、嘉通能源基地、新疆中昆基地等多个产业园，优越的地理位置极大地方便了公司提升市场影响，节约物流成本，增强客户粘性。 图1：公司发展历程 1.1.公司产业链与产能 公司发展脉络清晰，基于下游涤纶产业链优势打造全产业链发展： 公司自上市以来发展稳定，各主要产品产能逐年递升；同时公司也积极进行上下游一体化全产业链布局，逐年向上游炼化、PTA、芳烃等布局。 上市次年，募投项目嘉兴石化80万吨/年PTA项目试生产；2019、2020年，公司参股浙石化的一、二期炼化一体化项目分别投产，形成原油加工800万吨/年、对二甲苯（PX）176万吨/年、乙烯84万吨/年的权益产能，打通了从一滴油到一批丝的产业流程；截至2022财年末，公司已具备800万吨原油加工权益量、720万吨PTA、910万吨聚合、960万吨涤纶长丝、以及配套表面活性剂、油剂的生产能力。 图2：2022年末公司主要产能 图3：桐昆股份产业链 长丝产能全球第一，毛利率领先：公司涤纶长丝产品包含POY、FDY、DTY、ITY、中强丝和复合丝六大系列1000多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列，有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称；其中POY、FDY、DTY品种在国内市场份额占比超20%，国际市场占比超13%。2022年公司涤纶丝总产量781.45万吨，其中POY产量588.07万吨，DTY产量81.42万吨，FDY产量108.01万吨，分别占到75.25%，10.42%，13.82%。 从公司主产品POY来看，与业内可比公司对比，毛利率长期处于领先状态，伴随着聚酯涤纶产业链自上而下的产能集中度提升，龙头企业规模优势以及新装置的后发优势显著。 图4：2022年公司长丝产量结构（单位：万吨） 图5：POY毛利率同行业对比 1.2.公司经营情况 产品结构丰富，营收增速健康：2022年公司实现营业收入619.93亿元，同比增长4.79%； 归母净利润1.30亿元，同比下降98.26%。公司主营业务收入主要由POY、DTY、FDY产品贡献，其余产品包括复合丝、精对苯二甲酸（PTA）、切片等；2016-2022年主营业务收入年化增速达到17.47%；从毛利结构上看，POY同样占比最高，2022年，DTY产品受到售价下滑、单吨成本上升的叠加影响，产品毛利降至盈亏平衡线附近。 产品毛利率方面，复合丝毛利率相对较高，但波动较大；主要产品涤纶预取向丝(POY)、涤纶加弹丝(DTY)、涤纶牵伸丝(FDY)在2021年以前于10%上下波动，2022年出现大幅下降，其主要系2022年原油价格影响，公司原料成本大幅上涨所致。 图6：公司2016-2022营业收入与增速（单位：亿元，%） 图7：公司2016-2022营业成本与增速（单位：亿元，%） 图8：公司2016-2022归母净利润与增速（单位：亿元，%） 图9：公司2016-2022主营收入产品结构（单位：亿元） 图10：公司2016-2022产品毛利结构（单位：亿元） 图11：公司2016-2022年主要产品毛利率（%） 一体化格局稳步推进，炼化项目贡献投资收益：2017年上半年，公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20%的股权，进入炼化一体化领域，使公司的产业链延伸更进一步；2020年，浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目二期投产。浙石化项目投产之后，一方面将稳定公司的原料供应，为上市公司提供生产所需的PX和乙二醇，另一方面也为上市公司贡献了丰厚的投资收益：2020-2022年，浙石化分别向公司贡献了22.3亿元、44.6亿元、12.11亿元的投资收益，并构成了公司利润来源的重要部分。 图12：公司2016-2022投资收益与营业利润对比（单位：亿元） 1.3.股权结构清晰，公司管理层更替注入新活力 截至2023年一季度末，公司股权结构较为稳定：前四大股东分别为桐昆控股集团有限公司、嘉兴盛隆投资股份有限公司、浙江磊鑫实业股份有限公司、陈士良，合计直接持有公司38.17%的股权，且较上一财年均未发生变动。 2022年3月，公司发布公告称：拟使用5-10亿元资金回购上市公司股份，用于后期实施员工持股计划或股权激励计划、或转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。截至2023年一季度末，公司已累计回购超3,600万股，占比1.51%。本次回购动作彰显公司对未来发展前景的信心和内在价值的认可，以及对广大投资者利益的维护。 图13：桐昆股份主要股权结构（截至23Q1） 2023年6月1日，公司发布公告称一致通过《关于选举董事长的议案》，会议选举陈蕾女士担任公司第九届董事会董事长。陈蕾女士系公司实际控制人陈士良先生之女，曾任桐昆集团股份有限公司副董事长，曾毕业于英国帝国理工大学，获风险管理和金融工程专业硕士学位。 陈蕾于2010年11月加入桐昆集团，历任仓库、车间、财务部、董事长秘书等职位，并赴香港分公司历练，在多个岗位的变换中清晰地把握了企业运作的流程。2020年，陈蕾回到集团总部进入集团决策层，先后任董事长助理、副董事长，直到此次出任桐昆股份的董事长兼总裁。 本次换届是桐昆发展史上具有划时代意义的重要一步，管理团队由“60、70、80”过渡到“70、80、90”，专业化、年轻化的人才梯队有利于公司团队结构提升优化，也能够支撑起企业项目建设以及集团长远发展需要。 2.涤纶行业回暖：外需及供给侧驱动或助推涤纶长期向好行情 2.1.长丝上半年表现亮眼，纺服内需及长丝出口是主因 年初以来，随着国内需求的逐步复苏，长丝开工率不断攀升，6月份是聚酯的传统淡季，但行业开工率不断攀升至同期历史高位，产品库存持续去化，效益表现尚可，呈现淡季不淡的迹象，在国内整体化工品需求表现偏弱的背景下，长丝整体表现较为亮眼。 当前开工率处于历史同期高位：上半年来看，长丝新增产能321万吨，而二季度开工率处于历史同期高位，内需复苏及长丝出口订单转暖是较重要的原因，海外市场的装置在低加工费之下选择减产甚至是停产，为国内企业出口打开了空间。 1-2月份长丝经历了大幅减产，开工率最低跌至50%以下；在内需逐步复苏叠加长丝出口向好的支撑下，长丝开工率在3月份得到快速提升，平均达到85%左右；4月份原料PX/PTA大幅上涨，对长丝开工形成一定抑制，下游观望情绪增加；5-6月份，随着原料价格下跌，下游备货增加叠加出口较好，长丝维持高负荷运转，根据CCFEI数据，6月底涤纶长丝负荷达到87.7%，处于历史同期高位。 产品库存有效去化：在长丝高开工的背景下，长丝延续去库趋势，POY/FDY/DTY库存天数由年初25/33/24天下降至6月底14/24/17天，库存处于历史同期中性或偏低位，长丝工厂尚无库存压力。 图14：长丝月度开工率：% 图15：POY库存天数 图16：FDY库存天数 图17：DTY库存天数 利润表现尚可，夏季原料端仍存压力：从PX-PTA-长丝产业链来看，PX在产业链利润分配中处于主导地位，今年3月份以来，根据我们的模拟测算，PX利润一度维持在1000元/吨以上，主要原因在于：芳烃产品有化工和油品两大需求，甲苯和二甲苯既可以作为高辛烷值组分调和汽油，也可通过一系列化学反应制取PX和纯苯等化工基础原料；夏季是美国汽柴油需求旺季，或将带动部分装置调油比例增加，进而缩减PX产出量，根据卓创预估数据，我国1-6月份PX进口量同比减少20%。 长丝端利润在年内出现大幅波动，呈现V型走势：根据我们的模拟测算2月份长丝利润一度达到357元/吨，之后随着PX价格大幅攀升，3-4月份长丝利润一度下跌至负值；5-6月，长丝出口较强叠加下游备货增加，利润一度回升至405元/吨。 图18：PX-PTA-长丝产业链利润：元/吨 长丝出口创历史新高： 根据海关数据统计，1-5月份，中国长丝出口量达到174万吨，较去年同期增加40.4万吨，同比+30%；其中出口印度增长强劲，2023年1-5月出口印度总量合计为25.78万吨，同比上涨18.37万吨，涨幅248%，占前五月涤纶长丝出口总量的15%。 主要有几点原因：1、国内涤纶长丝产能稳步增长，聚酯产业链配套相对完善，成本竞争优势明显；2、纺织品服装产业逐步向东南亚国家转移，海外对原料端涤纶丝需求增加；3、印度BIS认证的问题，导致了上半年抢出口的现象。 BIS认证：ISI认证发证机构印度标准局(The Bureau of Indian Standards)所负责的产品认证工作。BIS认证涉及申请、记录、工厂检验、颁发证书、认证后监督五个环节，认证时长大多在3-8个月不等，在其管控范围中的产品